【国信交运|深度报告】中通快递-W(2057.HK):坚持量质并举,长期价值凸显
具体报告内容详见国信交运研究2026年01月23日发布的《中通快递-W（02057.HK）：坚持量质并举，长期价值凸显》
分析师：罗丹S0980520060003
行业发展复盘：快递需求增长从高速迈向稳健，行业竞争回归理性。1）2010年后随着电商爆发带动快递包裹需求高速增长，我国快递业务量自2010年的23.4亿件增长至2025年的1990亿件，年复合增速达到34.5%，我国快递需求增长韧性一直很强，直到2025年下半年由于受到快递反内卷提价和电商征税影响，件量增速才快速掉落至个位数。2）2010年后，民营快递迎来发展风口，快递服务商开始跑马圈地；2016-2020年，第一梯队快递龙头陆续上市，快递竞争格局加速出清；2021年-2025年，在反内卷及高质量发展的政策背景下，龙头价格竞争虽有反复，但整体控制在合理范围内。
公司发展复盘：中通快递依托创新模式、前瞻布局以及不犯错，在行业竞争长跑中脱颖而出。1）2005年，公司是第一个开通跨省际网络班车的民营快递企业；2）2007年，公司出于平衡网络利益分配的考虑，率先提出“无偿派费”转变为“有偿派费”模式；3）2010年公司率先开始推行股份制改革，多个利益主体向共同利益主体转变；4）2010年以后，公司在干线车辆、自动化设备、转运中心等资源投入上一直遥遥领先。得益于上述领先的模式创新以及战略布局，中通快递最终在2016年件量和利润规模均成为行业第一，自此以后公司形成了“规模-成本-利润-质量”多维度的良性循环，竞争壁垒持续加深。公司看点：龙头优势回归，长期投资价值显著。1）中通快递竞争优势依然显著，我们认为核心竞争力主要体现在市场份额领先、网络经营能力领先、具有品牌溢价、加盟商稳定性更强以及资金实力雄厚。2）中短期来看，由于中通将坚持“量质并举”策略，且反内卷快递提价以及电商征税导致低价包裹减少，快递行业需求结构有所优化，中通市场份额有望实现持续提升，从而推动行业竞争格局进一步优化。3）中长期来看，快递行业竞争格局稳定后，中通有望进一步打造多元化服务体系，盈利能力有望实现提升。风险提示：电商快递需求低于预期，行业价格竞争加剧。1.1 后发先至，国内领先的快递服务龙头
中通快递成立于2002年5月8日，通过加盟商网络合作模式，为客户提供快递服务及其他增值服务。作为“三通一达”中成立最晚的企业，中通快递通过在行业内率先开通跨省际网络班车、实施并完善有偿派送机制、优化二级中转费结算体系、推出全国网络股份制等政策，快速发展并赶超同行。经过20余年的发展，公司已经成为国内业务量、服务质量领先的快递行业龙头企业。2016年10月27日，中通快递成功在美国纽约证券交易所上市，成为继2014年阿里巴巴赴美上市以来最大规模的中国企业赴美IPO；2020年9月29日，中通快递在香港成功上市，成为首家同时在美国、中国香港两地上市的快递企业；2023年5月1日，中通快递在香港联交所的第二上市地位转为主要上市地位；2024年3月1日，中通快递被纳入“港股通”名单，正式成为港股通投资标的。
中通快递立足中低端快递赛道，业务主要以电商快递为主。公路货运行业根据货物重量和服务模式的不同，可以分为快递、快运、专线和整车等细分市场。快递行业主要处理单票重量在3kg以下的小件、轻量级货物，强调快速配送和广泛覆盖，通常具有较高的利润率；快运则针对单票重量在20-500kg的货物，提供比快递稍慢但成本较低的服务；专线运输专注于某个区域内的固定路线运输，适合单票重量20kg-3t的重货货物的运输，往往时效慢但价格便宜；整车运输则涉及占用整个车辆，单票重量往往在3t以上的货物运输，市场规模大但利润率较低。在快递行业中，根据服务品质和运输货品的差异，又可细分为中高端和中低端市场。中低端市场主要面向价格敏感型客户，提供基础的及时送达和货物追踪服务，三通一达和极兔占据这一领域大部分市场；中高端市场则提供更快速、更个性化的服务，如次日达、冷链运输等，顺丰、京东物流和EMS等企业在这一领域占据绝对优势，通过高质量服务吸引对服务有更高要求的客户。中通采用同股不同权结构，实控人持股比例相对较低，但拥有绝对话语权。截至2024年底，赖梅松、赖建法、王吉雷、胡向亮、张顺昌、滕建英、商学兵等人分別持有中通快递的34.4%、12.0%、10.0%、7.1%、6.0%、5.0%、4.4%股权，阿里巴巴集团持股比例约8.3%。中通快递采用同股不同权机制，公司股本包括A类普通股和B类普通股，其中每股A类普通赋予持有人行使一票投票权，而每股B类普通股赋予持有人行使十票投票权，截至2024年底，创始人赖梅松先生持有公司普通股比重约34%，但占公司总投票权比重为77.5%，为公司实际控制人。
1.2 收入利润增长稳健，盈利能力优秀
近年来，公司收入维持稳健增长，受价格战影响净利润增长有所波动。2014-2019年是行业快速成长期，公司营业收入由39.0亿元增长到221.1亿元，期间CAGR为41.5%，归母净利润也由4.1亿元增长至56.7亿元，期间CAGR达到69%。2020年行业价格竞争加剧后，公司营收和利润增速均有所放缓，2024年公司实现主营业务收入442.8亿元，2019-2024年期间CAGR为14.9%，2024年公司实现归母净利润88.2亿元，2019-2024年期间CAGR为9.2%。
2019年以前盈利能力维持在较高水平，2020年以后价格战导致盈利能力有所波动。2019年以前，我国快递行业竞争相对良性，中通快递毛利率基本能稳定在30%以上，净利率能稳定在20%以上，2020年以后由于龙头竞争白热化、价格战不断反复，中通快递盈利能力波动显著加大，2024年中通快递毛利率和净利率分别为31.0%和20.1%。剔除2020年和2021年恶性价格战影响的两年，公司ROE基本都稳定在15%左右的较高水平。中通快递现金流充沛且负债率低。1）由于快递公司盈利情况优异、规模效应强、对上下游议价能力较强，公司应收账款周转率一直明显高于应付账款周转率，公司经营性现金流表现亮眼，2022年以来经营性净现金流规模一直在100亿以上，且账上可用流动资金（货币资金+受限制资金+短期投资）也非常充沛，截至2025年6月，公司可用流动资金达到265.4亿元。2）公司资产负债率一直较低，2024年公司的资产负债率为32%，充沛的现金流使公司保持优秀的偿债能力。2.1 行业需求：快递件量增长从高速逐步迈向稳健
2.1.1 2009年以前：需求以商务件为主，服务商以邮政快递为主我国现代快递业的真正起步阶段是在20世纪70年代末至90年代初。1978年中国实行改革开放政策后，经济发展速度加快，国际贸易往来频繁，国内及国际快递业务剧增。1979年我国第一家快递企业--中国对外贸易运输公司成立。中国邮政先后于1980年、1984年开办了国际、国内特快专递业务，开中国大陆快递业之先河。1980年中国邮政还开办了全球邮政特快专递业务(EMS)，随后国际快递巨头也纷纷通过合资、委托代理等方式进入中国市场。顺应需求，民营企业于90年代开始进入快递行业。1986年颁布的《邮政法》规定：“信件和其他具有信件性质的物品寄递业务由邮政企业专营，但是国务院另有规定的除外”。但随着市场经济进一步发展，邮政企业已经无法满足外贸行业对报关材料、样品等快递传递的需求，民营快递企业因此迅速崛起。20世纪90年代初至21世纪初大量的文件在珠三角和香港间传递，1993年顺丰应运而生，同时申通快递在长三角地区成立，1994年初，宅急送在北京成立，随后韵达、圆通和中通分别于1999年、2000年和2002年成立。2.1.2 2009年至今：电商包裹需求成为主导，民营快递发展壮大2010年后我国电商行业迎来爆发成长期。2000-2009年是我国电商行业的起步阶段，2003年淘宝网和京东相继成立，成为中国电商发展史上的重要里程碑。随着互联网技术的成熟以及对网民、网购习惯的逐步培育，2010年前后，我国电商市场开始爆发式成长，2008年中国超越美国成为全球网民最多的国家，到2009年我国网购人数更是突破1亿大关，2015年中国电商市场规模正式超越美国,成为全球第一大电商市场，阿里巴巴国内电商平台GMV自2010年的4000亿元快速增长至2020年的6.6万亿，年复合增速达到32%，我国网上零售渗透率也从2010年的3%快速提升至2020年的25%。2009年民营快递经营合法化，政策开始大力扶持快递行业发展。2009年4月24日，修订后的《邮政法》通过审议并正式颁布。新《邮政法》给予民营快递合法身份，对快递业务经营许可、申请快递许可资质以及快递市场监管等辟出专章予以规定。自此，民营快递焦虑多年的身份问题得以解决，市场主体的活力得到极大释放，快递业发展不断提速。中国邮政业由此形成了国有、民营、合资、外资“同台竞技”的局面。此后，针对优化行业发展环境，党中央、国务院又相继出台了一系列支持邮政业发展的政策文件，极大地释放了政策红利，激发了发展动力。得益于政策支持以及我国电商市场的蓬勃发展，我国快递行业于2010年前后也进入高速发展期。我国快递业务量自2010年的23.4亿件增长至2025年的1990亿件，年复合增速达到34.5%，我国快递业务量自2014年首度超过美国后，持续保持世界第一。其中，2010年至2016年行业尚处在爆发式增长阶段，快递件量增速维持在50%及以上；2017年以来，快递行业件量增速开始缓慢放缓，但是快递行业增长韧性很强，2024年行业件量增速仍然达到了21.5%，直至2025年下半年由于受快递反内卷提价和电商征税影响，件量增速才开始掉落至个位数。2.2 竞争格局：价格竞争逐步归回理性，竞争格局尚未稳固2.2.1 2016年以前：民营快递迎来成长风口，快递服务商跑马圈地我国快递企业经营模式分为两种——直营模式和加盟模式。直营模式的代表是顺丰，提供中高端的快递产品；而加盟模式的代表是通达系，提供中低端的快递产品。为了满足2010年前后爆发性增长的电商快递需求，以通达系为代表的加盟制快递通过加盟模式有效地借助社会资本和劳动力，实现了网络产能的快速投产运营。2000-2015年期间大量的加盟制快递服务商成立且快速发展，一度成为我国快递行业第二梯队的中坚力量。2.2.2 2016-2020年:第一梯队龙头陆续上市，快递竞争格局快速出清2016-2019年，第一梯队企业快速扩大竞争优势，逐步出清二线企业。自2016年快递龙头陆续上市融资后，龙头企业资金充裕，一方面公司可以放心大胆地进一步通过降低价格抢占市场份额，另一方面公司可以投入更多的产能来支撑规模的快速增长，因此，我们可以看到2016年至2019年，天天快递、德邦快递、全峰快递等二三线快递企业被陆续边缘化甚至于淘汰出局。2020年头部企业竞争恶化。2016-2018年，“四通一达”五家电商快递龙头由于在经营战略和管理上出现差异，最终导致在成本、利润和规模上拉开了差距，中通成为了新的领先者，而老牌龙头申通逐步落后。在这期间，在领先者与落后者差距加大，且落后者百世快递不论从经营情况还是资金层面都开始面临危机，而2020年还有极兔、京东物流这些背景较强的新竞争者进入中低端快递市场，因此，领先者中通出于把握契机完成第一梯队玩家优胜劣汰的目的，主动发起大幅降价挤压竞争对手份额，而极兔由于刚进入中国市场也采取了“烧钱-降价-抢份额”的竞争策略，从而导致2020年中低端快递市场经历了一场恶性价格战。综上，我们看到2016-2020年快递行业的集中度提升显著。我国快递集中度指数从2016年的76.7提升至2020年的82.2，三通一达的市场份额从2016年的52.7%快速提升到2020年的63.1%。2.2.3 2021-2025年：反内卷及高质量发展的政策背景下，龙头竞争回归相对理性由于2020年快递行业的恶性价格战导致快递小哥生存境况加速恶化，同时资本的无序竞争导致快递小哥和消费者之间的矛盾持续加深，在反内卷和高质量发展的指导思想下，2021年4月至2021年9月，监管部门对快递行业无序竞争的管控持续加码，从而可以看到2021年四季度至2022年，快递行业的价格实现了显著回升，行业价格战回归理性。在监管层持续的监管指导下，2023年至2024年行业价格战也维持相对稳定的态势，恶性价格战一去不复返。2021至今，龙头公司不再一味降价抢份额，而是开始兼顾服务质量与利润表现。首先，由于快递龙头不再通过恶行价格战来快速抢占份额，各家公司的资本开支自2021年达到高点后就开始稳步下降，大家不再进行军备竞争。其次，顺应高质量发展大方针，各家也开始重视且提升服务质量。即使是粗放式成长起来的极兔快递，在2022年一季度完成和百世的两网融合之后，也开始修炼内功、稳步提升服务质量。得益于快递龙头开始兼顾份额和利润的平衡，中通、圆通、韵达和申通的单票快递净利也自2021年三季度降到上市以来的最低点（分别为0.2元、0.03元、0.04元、-0.05元）后快速回升至正常水平，2021年四季度中通、圆通、韵达和申通的单票快递净利分别为0.28元、0.1元、0.15元、0.03元。2.3 公司成长路径：把握机遇，战略前瞻，良性循环2.3.1 2002-2009年：生存阶段，脚踏实地，逐步壮大中通快递最先开通跨省际运输班车，助力公司快速编织全国网络。中通在通达系中成立最晚，起始之初，中通的网络仅仅覆盖江浙沪区域，且件量规模明显低于竞争对手。2005年，中通三大区域网络趋于成熟——以上海为中心的华东地区、以北京为中心的华北地区以及以广州为中心的华南地区，起初，华东、华南和华北三大区域内已开通网络班车，实现“当日达”和“次日达”，可是三大区域之间不通班车，长线运输主要依靠铁路与航空。当年，中通快递成为第一个开通跨省际网络班车的民营快递企业，由于件数不多，最初班车是亏损的，但坚持下来的中通抢占了先机，随后几年，中通快速编织起一张覆盖全国的快递网络。中通快递率先实行“有偿派费”，实现网络利益的平衡分配。我国地区经济发展区域不平衡，各地互联网渗透率以及电商消费普及程度都具有显著的差异性。东部沿海地区人口密度大，二三产业发达，揽件需求相对较高，而中西部地区揽件规模较小，且由于地广人稀的地理原因，快递布局薄弱，末端网点较为分散，一定程度上增加了派件成本。在2008年之前，快递业务主要集中在江浙沪等短途区域，当时的“派费互免”政策在一定程度上是合理的。但随着快递网络向全国扩张，原有的利润分配模式导致派件量大的网点盈利能力下降，甚至出现亏损，“无偿派费”的弊端在于广东、北京等揽件为主的产粮区赚走了网络的大部分利润，这对整个网络的稳定性和服务质量构成了负面影响。因此，2007年，中通快递坚持公平公正原则，平衡网络利益分配，率先提出从“无偿派费、派费互免”转变为“有偿派费”，“有偿派费”推行后，中通快递的网络稳定性明显提升，也为之后全国范围内铺设快递网络打下了坚实的基础。2010年中通开始推行股份制改革，多个利益主体向共同利益主体转变。2010年起，中通陆续将掌握省级核心分拨资源的省公司，从各自为政的“诸侯”转变为齐心协力的集团股东，期间赖梅松率先将自己持有的20%管理股让出，共用45%的公司股份与省公司股份进行置换定价，透明且优越于市场价。2016年底股份制改革基本完成，公司账面上的商誉余额增至42亿元。此次股份制改革后，中通完成了对区域核心中转中心的直营化改造，且通过股权绑定使省区加盟商成为公司股东，总部和加盟商形成利益共同体，从而全网达到“思想统一、政令畅通”的效果。2010年以后，公司也开始重视轻资产网络向重资产网络转型，更多的财力投到网络能力建设上。1）首先通过股份制改革，完成了控股核心转运中心，2017年中通转运中心自营率超过90%，从而可以实现最优化全网干线路由以及自购土地、自建厂房，最终可以达到降本增效的效果；2）通过购入大量干线车辆以及提升车队管理能力，持续提升干线的自有车队比例、降低外包车队比例，从而达到降本增效的效果，2018年中通干线车辆的自营率达到82%，而同期其他竞争对手的干线车辆自营率均明显低于中通；3）通过购入大量自动化分拣设备，持续提升转运中心的自动化程度、减少人员配置，从而达到降本增效的效果。2012年以后公司也开始借助资本的力量加速发展。2013年至2018年间，中通快递经过三轮主要融资，2013年红衫资本入股投资中通，2015年华平投资进入中通，2016年中通完成美国上市，中通快递有效借助了资本的力量，不仅加速优化网络、扩张产能以及抢占市场，而且发展更规范、体系更健康。2016年中通快递业务量达到45亿件，件量规模首次超过圆通成为行业第一，净利润规模也明显领先于通达系其他竞争对手。2.3.3 2017-2025年：良性循环，持续加深护城河公司加速扩充产能抢占市场份额，同时具有较优的加盟商管理能力。2017年以来，公司的资本开支水平一直处于行业领先水平，2021年资本开支水平达到93亿元高点，2020-2024年中通累计资本开支达到385亿元，远高于龙二圆通的272亿元，从而支撑公司网络在产能、精细化经营、稳定性等方面的领先优势持续扩大。截至2024年底，公司的车辆资产原值、设备资产原值、房屋建筑物原值以及土地使用权原值均远远高于其他同行。此外，中通快递在加盟商的经营管理以及利益权力平衡上也均具有优势，平均单个加盟商的规模也一直控制合适的水平，从而有利于总部进行扁平化的高效管理。规模效应优势持续，中通单票成本表现一直优于同行竞争者。中低端快递是规模效应极强且同质化竞争显著的市场，公司通过优化经营管理以及网络基础后，逐步实现了更低的单票成本，然后更低的成本促使公司可以以更低的价格去抢占市场份额，而更高的市场份额有使得公司规模效应更强，单票成本领先优势更加明显，从而形成正向循环。2025年三季度，中通快递市场份额为19.4%，相较圆通、申通、韵达和极兔，中通快递的份额分别高出3.7 pct、6.2 pct、6.4 pct以及8.1 pct。通过多年积淀，电商商家逐渐认可中通的品牌溢价。虽然从C端收件人的角度来看，通达兔加盟制快递提供的服务同质化显著，但是中通快递基于更完善的网络基础以及更大的件量规模，已经可以提供时效更快更稳、破损更少的快递服务，不少发货规模较大的B端电商商家已经认可中通快递的更优质服务，愿意支付服务溢价，中通的包裹单价有时候可以比同行高出2%-5%。回溯中通快递自2016年10月在美股上市后的股价表现，可以分为五个阶段：1）2016年至2020年上半年：高成长、正循环阶段，股价持续上涨。2016年中通快递市场份额首次超过圆通，成为中低端快递市场的新龙一，之后几年快递市场集中度持续提升，第二梯队快递服务商逐渐被淘汰出局，中通快递形成市场份额、利润及服务均同步快速提升的正循环发展态势，从而支撑股价自2019年初至2020年7月一年半的时间内涨幅达到140%。2）2020年下半年至2021年三季度：主动发起价格竞争、加速竞争格局出清阶段，股价震荡下行。2020年下半年开始，考虑到当时百世和申通竞争力已经逐渐边缘化，且极兔作为新进入者加入了中国市场竞争，中通快递主动发起了价格战且加大产能投入，以期加速实现行业出清。但在第一梯队玩家混战阶段，中通快递利润同比也出现了显著下滑，且份额提升速度有所放缓。该期间股价表现为震荡下行，2020年7月至2021年8月，股价整体下跌约30%。3）2021年四季度至2022年：监管管控价格竞争、行业竞争归回理性、疫情干扰加剧阶段，股价震荡小幅下行。2021年二季度监管层开始介入管制快递行业的恶行价格战，于当年9月行业主流玩家达成默契一致涨价，此后一年行业竞争回归到相对理性水平。由于价格战暂停以及极兔收购了百世，中通快递并没有在2021年这轮价格战竞争中抢占到希望得到的较大份额。2022年中通快递又恢复到每年份额稳步提升的节奏，同时利润也实现了快速修复，但是由于2022年国内疫情管控对快递经营造成较为明显的负面影响，从而导致行业及公司件量增速表现承压。综合以上基本情况，公司该期间的股价表现为震荡下行，2021年10月至2022年底，股价整体下跌约10%。4）2023-2024年：低价包裹快速增长、行业价格竞争持续反复阶段，股价呈现宽幅震荡。疫情管控放开后，2023-2024年宏观经济表现承压且消费降级明显，因此可以看到以拼多多、抖音为代表的低价电商平台销售额增速显著高于行业平均水平，因此导致快递行业件量的增量也主要来自于低价包裹寄递需求，而低价包裹电商客户对快递价格更为敏感、对服务质量要求较低，因此这类客户更多会选择申通、韵达、极兔等价格更低的快递服务商，而并不是中通快递的目标客户群体，从而导致该期间中通快递的市场份额表现不及预期，2023年中通下调了市场份额的提升目标、2024年市场份额甚至还出现了下滑。最终导致2023-2024年中通快递股价呈现宽幅震荡的态势。5）2025年：中通恢复份额扩张策略、监管推行反内卷阶段，股价震荡小幅上行。2025年上半年，中通采取激进的降价抢量策略，行业价格竞争显著加剧，二季度中通市场份额同比基本维持稳定、业绩同比出现明显下滑。2025年下半年，在监管层反内卷政策指导下，行业价格回升，低价包裹需求减少，中通盈利能力修复，四季度市场份额也开始实现提升。综合以上基本情况，公司2025年初至今股价整体上涨了约18%。3.1 行业从成长期步入成熟期，需求增速开始快速回落回溯历史，快递需求增长一直呈现较强韧性。2017-2024年，我国快递行业件量的年复合增速达到23%，一直维持较快增长态势（疫情防控影响较大的2022年除外），主要得益于多方面原因，一是我国电商消费模式不断创新，自2010年前后阿里电商平台爆发再到2014年微商兴起再到2018年拼多多崛起再到2020年直播带货掀起新消费业态，不断拓宽了消费人群以及消费品类；二是在电商模式创新的帮助下，电商也在加速渗透低线城市和农村市场，根据各地邮政局的数据，近几年低线城市的快递业务量增速明显高于一线和新一线城市；三是近两年，由于消费降级趋势明显，抖音、拼多多等电商平台销售表现仍然亮眼，而该类电商平台的高退货率（根据丰巢的招股书，2023年全国电商退换货快递量已达到82亿件，预计到2028年将增长至209亿件）以及无购物车模式导致线上消费订单碎片化，也是支撑快递行业件量呈现较快增长的原因之一。
2025年下半年快递件量增速快速回落，预计2026年快递行业件量增速将明显放缓。2025年上半年快递行业延续前几年高景气态势，件量增速仍然达到19%，而今年下半年，由于监管层指导快递行业进行“反内卷”提价以及税务局开始征收电商税，使得部分低毛利的中小电商商家成本上升明显，无法继续经营、退出市场竞争，从而导致低价包裹的寄递需求有所减少，因此看到快递行业件量增速自8月开始加速下行，增速从7月的15.1%下降到12月的2.6%。我们认为反内卷政策和电商税执行造成的短期不稳定性较明显，2026年全年快递行业件量增速仍然有望恢复至中高个位数，但相较近两年20%左右的高增速，也是明显放缓了。
快递是同质化竞争，在快递竞争格局尚未出清的背景下，行业价格竞争持续反复。快递行业价格竞争往往也是具有周期性的，在行业周期高点，行业供需相对平衡阶段且没有主流玩家掉队的情况下，价格竞争往往相对缓和，这个阶段快递总部和加盟商将会更重视利润以及升级优化自身的经营底盘；而在行业周期低点，行业供给过剩且有玩家出现明显掉队的情况下，行业价格竞争就会明显加剧，具有竞争优势的玩家会趁势扩大自己的市场份额。疫情结束后，快递行业价格竞争一直呈现波动状态，时而激烈时而缓和，2023年全年由于各家快递龙头份额诉求较强，行业价格战有所加剧，而2024年一季度得益于中通快递调整策略，价格竞争又暂时趋缓，2024年暑期淡季，竞争又有所加剧，2024年旺季得益于监管层反内卷指导，行业竞争又暂时缓和。展望2026年，我们认为我国快递行业将回归适度的价格竞争。2025年上半年由于龙一和龙二对市场份额诉求均较强，采用激进的价格策略来抢夺市场份额，而其他玩家也积极应对，从而导致行业价格竞争逐渐白热化，上半年通达系单票价格同比降幅扩大且二季度净利润同比也均出现不同程度的下降。2025年下半年在监管层的反内卷政策指导下，行业价格战暂缓，单票价格环比提升显著，从而带动通达系公司的三季度单票利润环比均出现不同程度的提升，且我们预计四季度通达系公司的单票利润环比会继续上行，此轮反内卷管制我们预计有望持续至2026年春节。考虑到2025年中央经济工作会议将“深入整治‘内卷式’竞争”列为明年经济工作重点任务，我们认为2026年监管层大概率仍然不会容忍恶性价格战的发生，通达兔可能会在合理底价以上进行市场化竞争。中通快递竞争优势依然显著，我们认为核心竞争力主要体现在市场份额领先、网络经营能力领先、具有品牌溢价、加盟商稳定性更强以及资金实力雄厚。1）公司市场份额在快递市场排名第一，2025年三季度市场份额为19.4%，比第二名高出3.7个百分点，比第五名高出8.1个百分点，由于快递行业商业模式决定了其规模效应极强，更高的市场份额意味着有更强的规模效应，公司往往可以更低的成本驱动去抢占份额以及获取更高的利润。2）中通快递在网络优化布局上一直领先，从而助力中通在经营成本、服务质量等方面也一直拥有优势，比如中通投入自有车队、自动化中转设备的节奏一直比同行更早更快，中通在末端驿站布局上也比同行领先，现在中通在末端直链上的优化也具有优势。3）得益于各方面优势的叠加及积累，中通近十年相较同行，一直拥有品牌溢价，因此现在中通在末端价格上比同行可以高出几分钱甚至1毛钱。4）中通快递近十年由于一直是龙一，总部和加盟商的盈利能力也一直由于同行，我们认为中通快递加盟商的资金池更加雄厚，其投入的分拣设备、车辆等资源较多，且规模往往比同行更大，其经营能力和抗风险能力均会更强。5）中通快递得益于近十年利润比同行更高以及融资金额比同行更高，现在其掌上可用的流动资金规模明显高于同行竞争对手，这为公司应对价格战、优化网络等提供了更强的保障。
中短期来看，中通市场份额有望实现持续提升，最终实现推动行业竞争格局实现进一步优化。2024年由于快递行业主要增量来自于低价包裹，而低价包裹并不是中通的最优目标客群以及中通公司当年进行网络升级以及兼顾利润较快增长，中通2024年的市场份额出现了暂时性下滑。而等公司完成网络升级后，中通2025年又将战略重心转向了市场份额，提出了“量质并举”的核心战略。且叠加2025年下半年快递行业反内卷以及征收电商税均导致低价电商包裹减少，从而使得低价包裹占比更大的竞争对手的件量增速受影响更大，因此看到2025年四季度以来中通快递件量增速持续超过行业增速，中通市场份额开始恢复提升态势。综上考虑，在电商和快递行业回归高质量发展的背景下，中通快递依托“量质并举”战略2026年有望推动市场份额实现持续提升。再往后展望，由于中低端快递规模效应极强、同质化竞争严重且供大于需，我们认为行业竞争格局还有进一步出清的可能性。理论推演下，我们认为快递行业接下来的竞争格局出清大概率有两种实现路径，一是龙头公司通过适度价格战持续抢占市场份额，直至某一家落后者失去竞争力，该路径需要的出清时间会比较漫长；二是龙头公司直接通过兼并收购落后者实现行业出清，该路径的出清速度较快，但是落地难度较大，且收购后整合难度也较大。行业竞争格局出清后，胜出的龙头企业在短时间内有望实现量价齐升，从而带来较大的利润弹性。中长期来看，快递行业竞争格局稳定后，中通有望进一步打造多元化服务体系，盈利能力有望提升。行业竞争格局出清后，胜出的龙头企业将不会再困于价格战竞争，龙头企业必然会将多出的精力、财力和人力投入到构建多元化的服务体系中去。首先行业价格战的结束，意味着原来受价格战拖累的企业有望实现单票利润的提升；其次，龙头企业可以开始大力推进差异化服务、落实产品分层，当中低端快递的龙头企业向上去渗透客户群体，其品牌溢价将越来越强，从而也将带动公司单票利润提升；最后，龙头企业还可以尝试更大的发展布局，比如物流服务出海，也将打开规模和利润的增长空间。中通集团的最终目标是成为一家综合物流服务提供商，在核心的快递业务基础上，不断拓展提供的服务种类，目标是打造快递、零担、跨境、仓储、含开工、冷链及商业解决方案等的生态系统。
4.1 公司需求增速风险
我们预计快递行业未来1年件量仍然能维持中高个位数增长，且中通快递公司市场份额可维持提升态势，若未来行业件量增速低于预期或者公司份额表现低于预期，则会导致公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。快递行业目前正处于第一梯队龙头优胜劣汰阶段，若监管层反内卷执行力度低于预期，行业价格竞争激烈程度超出预期，则会导致快递公司的短期利润出现大幅低于预期的风险出现。我们预计公司未来1年单票快递收入降幅维持低位水平，若未来公司价格降幅超出预期，则存在公司未来3年业绩预期高估的风险。罗丹
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