一. 公司概况与研究背景
1.1 紫金矿业基本情况
1.2 核心资产分布与产能规模
紫金矿业投资价值深度分析报告紫金矿业是一家在全球范围内从事金属矿产资源勘查和开发为主、上海 A 股（601899.SH）和香港 H 股（2899.HK）两地整体上市的大型跨国矿业集团。公司 2024 年实现归母净利润 321 亿元，2025 年上半年持续高位增长，实现归母净利润 233 亿元、同比大增 54%。在以营收、利润、资产和市值多维度指标综合排名的《福布斯》2025 全球上市企业 2000 强榜单中，紫金矿业位居全球上榜黄金企业第 1 位，全球金属矿企第 4 位。 截至 2026 年 1 月 23 日，紫金矿业 A 股收盘价 37.56 元，总市值 9987.10 亿元，市盈率 (TTM) 21.92 倍，市净率 5.96 倍。公司主要从事金、铜、锌、锂等金属矿产资源的勘探、开采、冶炼和销售业务，形成了以金、铜为核心，锌、锂等协同发展的业务格局。 紫金矿业拥有丰富的矿产资源储备，是中国控制金属矿产资源最多的企业。目前公司储备资源量铜超 1.1 亿吨、黄金 3,973 吨、当量碳酸锂 1,788 万吨。公司铜、金、锌、钼、锂资源量分别位居全球第 5、第 6、第 3、第 1 和第 10 位，其中 50% 以上资源为自主勘查获得。 从产能规模来看，2025 年公司矿产金产量约 90 吨，较 2024 年的 73 吨大幅增长；矿产铜（含卡莫阿权益产量）约 109 万吨，保持平稳增长态势；矿产银约 437 吨，与上年基本持平。公司 2026 年的产量目标更加雄心勃勃，矿产铜 / 矿产金 / 矿产银 / 碳酸锂产量目标分别为 120 万吨、105 吨、520 吨、12 万吨，同比分别增长 10%/17%/19%/380%。 在全球资产布局方面，紫金矿业已在国内 17 个省（区）和海外 17 个国家拥有超过 30 个重要矿业基地，海外资源储量、产量、利润和员工人数均超过国内。公司的核心资产包括西藏巨龙铜矿、刚果（金）卡莫阿 - 卡库拉铜矿、塞尔维亚丘卡卢 - 佩吉铜金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等世界级矿山项目。 紫金矿业近年来财务表现强劲，盈利能力持续提升。2025 年前三季度，公司实现营业收入 2542 亿元，归母净利润 378.64 亿元，基本每股收益 1.4250 元。公司的盈利能力指标表现优异，2025 年前三季度毛利率 24.93%、净利率 15.3%，同比分别提升 5.4、3.2 个百分点，铜 / 黄金业务毛利率超 38%/40%。 从成本控制能力来看，紫金矿业具备显著的竞争优势。公司铜矿 C1 成本 1.38 美元 / 磅低于全球前 10 大铜企平均成本 2.0 美元 / 磅，金矿 AISC 成本 795 美元 / 盎司位于全球成本曲线前 20%。这种成本优势主要源于公司自主勘探占比超 50%（铜、金）和 90%（锌），单位勘探成本仅为行业均值 1/3。 在现金流管理方面，2025 年前三季度公司经营活动现金流净额 521.07 亿元，显示出强劲的现金创造能力。公司资产负债率 53.01%，处于合理水平，流动比率 1.20，速动比率 0.78，财务结构稳健，短期偿债能力有所吃紧。 有色金属行业具有明显的周期性特征，价格波动主要受供需关系、宏观经济环境、货币政策等多重因素影响。从当前供需格局来看，全球有色金属市场正处于新一轮景气周期的上行阶段。 在供给端，全球主要矿山的品位呈现趋势性下滑，这意味着需要开采更多的矿石才能获得同等数量的金属，边际成本显著抬升。同时，新增产能成本高企，这需要有足够高的金属价格预期，才能驱动矿业巨头们进行新一轮大规模的资本开支。矿山开发周期普遍需要 5-8 年，当前资本开支不足，意味着 2025-2030 年全球有色金属产能增长将持续受限。 在需求端，全球经济复苏、新能源转型、AI 算力需求等因素共同推动金属需求增长。特别是铜、锂等关键金属，正面临前所未有的需求增长。根据行业预测，2026 年全球铜供需缺口保守预计约 83 万吨，价格中枢将显著上移，高点可能突破 1.3 万美元 / 吨。锂行业在 2026 年正式告别了恐慌性下跌，进入了供需紧平衡的新周期，预计 2026 年全球锂资源供应量为 220 万吨 LCE，而需求量将达到 216 万吨 LCE。 宏观经济环境对有色金属需求具有决定性影响。全球经济增长预期直接影响基础设施建设、制造业投资等传统需求，而新兴产业的发展则带来结构性需求增长。 美联储货币政策是影响金属价格的重要宏观因素。美联储降息通过降低实际利率、弱化美元和释放全球流动性，推动大宗商品价格上涨。2025 年美联储已连续三次降息，累计降息 75 个基点，为大宗商品市场注入强劲动力。美元指数下跌 8%，进一步强化了白银、铜等大宗商品的上涨动能。 中国经济增长对全球金属需求具有重要影响。作为全球最大的金属消费国，中国的基础设施投资、制造业发展、新能源产业扩张等都直接影响金属需求。2025 年 1-7 月中国电网投资增速达 12.5%，新能源车及风光储领域用铜量持续攀升，对传统需求形成有力托底。 新能源转型正在重塑全球金属需求格局，为铜、锂、钴等关键金属带来前所未有的增长机遇。 在铜需求方面，新能源汽车单车用铜量是传统燃油车的 3-4 倍，约 80 公斤。每 GW 光伏需铜 90 吨，储能需求增速达 60%，成为铜需求最大增量来源。全球新能源汽车销量预计突破 2250 万辆，渗透率超 40%，形成 "车 + 桩 + 网" 的三重需求拉动。 AI 数据中心的快速发展为铜需求带来新的增长动力。AI 数据中心每兆瓦（MW）用铜 27-33 吨，是传统数据中心（10-12 吨）的 2.5 倍以上。摩根大通预计 2026 年 AI 数据中心铜需求增量达 47.5 万吨；摩根士丹利则预测 2026 年全球数据中心铜消费 74 万吨，2028 年达 130 万吨，复合增长率 40%。 在锂需求方面，储能市场的爆发式增长成为核心驱动力。2026 年需求结构中，动力电池占比 56%，储能需求占比或首超 30%。动力电池方面，单车带电量提升及商用车渗透抵补销量增速下滑，预计动力电池用锂平稳增长。机构已将 2030 年前的锂需求预测上调约 10%，供应端的追赶节奏滞后于需求增长，这将推动锂价进入高位区间。 在全球矿业格局中，必和必拓（BHP）、力拓（Rio Tinto）、淡水河谷（Vale）、纽蒙特（Newmont）等国际巨头占据主导地位。这些企业凭借百年运营积淀与全球化布局，在资源储备、技术实力、市场影响力等方面具有显著优势。 必和必拓是全球市值第一的多元化矿企，2024 财年营收 513 亿美元，净利润 90 亿美元，毛利率高达 82.2%，连续 46 年派发股息，股息率维持 5.98% 左右高位。公司在铜、铁矿石等领域处于全球领先地位，旗下全球最大铜矿 Escondida 连续四年产量创新高。 力拓是铁矿石与铝业领军者，2024 年营收 536.58 亿美元，净利润 115.52 亿美元，中国市场占比 57%。公司在铁矿石领域与必和必拓、淡水河谷形成三足鼎立格局，同时通过收购阿卡迪姆锂业一举成为全球第三大锂生产商，2024 年锂产能达 12 万吨 LCE。 淡水河谷是全球最大铁矿石生产商，2024 年营收 382.13 亿美元，净利润 58.6 亿美元，铁矿产量 3.28 亿吨。公司铁矿石业务占比超 90%，但铜、镍业务占比不足 10%，盈利高度依赖铁矿价格波动。 纽蒙特是全球最大的黄金生产商，通过 2023 年收购纽克雷斯特，储量大幅提升至约 5,600-5,800 吨，覆盖四大洲。截至 2026 年 1 月，公司股价为 112.89 美元，对应 2025 年 PE 15.3 倍，2026 年 PE 11.6 倍，2027 年 PE 10.5 倍，显著低于全球黄金矿业平均估值（约 24 倍 PE）。 在资源储量方面，紫金矿业已达到世界级水平。截至 2024 年底，公司铜资源量达 11,037 万吨（全球第四）、黄金 3,973 吨（全球第三）、锂 1,788 万吨 LCE（全球第七），资源版图已达到世界级水平。 从产量规模来看，2024 年全球铜矿产量格局中，必和必拓以 195.8 万吨产量居首，紫金矿业以 107 万吨跻身全球前四，成为中国首个进入全球铜矿产量前五的企业。在黄金产量方面，紫金矿业 2025 年产量约 90 吨，虽然增长迅速，但与纽蒙特等国际巨头仍有较大差距。 在成本控制方面，紫金矿业展现出显著的竞争优势。公司铜矿 C1 成本 1.38 美元 / 磅低于全球前 10 大铜企平均成本 2.0 美元 / 磅，金矿 AISC 成本 795 美元 / 盎司位于全球成本曲线前 20%。这种成本优势主要源于公司在低品位、难选冶矿石处理方面的技术能力，以及自主勘探带来的低成本资源获取。 与国际巨头相比，紫金矿业的成本控制能力处于行业领先水平。例如，在铁矿石领域，淡水河谷 2024 年 C1 现金成本降至 21.8 美元 / 吨，力拓、必和必拓成本均维持在 20-25 美元 / 吨区间，而国内矿企完全成本约 70 美元 / 吨。紫金矿业在铜、金等核心品种上的成本控制能力可与国际巨头媲美。 在盈利能力方面，2024 年数据显示，力拓以 115.52 亿美元净利润居首，净利率达 21.5%，主要得益于高品位铁矿的成本优势；必和必拓净利率 14.2%，虽受煤炭业务下滑 30% 拖累，但铜业务增长 15.8% 形成支撑。中国企业中，紫金矿业以 321 亿元净利润（同比增长 52%）和 10.6% 的净利率成为增长冠军，近五年矿产铜复合增长率达 24%。 在 ESG（环境、社会、治理）表现方面，紫金矿业已建立起较为完善的可持续发展体系。公司高标准建设 ESG 体系，旗下项目执行全球最高排放标准，矿山基本实现 "零排放"；在矿山下游设立在线监测，由所在地政府或政府指定第三方进行实时监管。 公司摒弃 "闭坑复垦" 的国际惯例，从项目建设期即开展生态修复，做到了 "开发一片、治理一片、成效一片"，一大批绿色矿山、绿色工厂已成为紫金的亮丽名片。公司 ESG 绩效受到全球权威评级机构认可，获评路孚特行业前列。 在碳减排方面，紫金矿业计划在 2029 年实现碳达峰，单位工业增加值温室气体排放量比 2020 年下降 38%，并在 2050 年实现碳中和。公司积极培育新能源新材料 "低碳转型新增长极"，低碳、智能化、自动化正成为紫金项目的崭新标签。 与国际矿业巨头相比，紫金矿业在 ESG 方面起步较晚，但发展迅速。公司在 2024 年中国上市公司 ESG 最佳实践 100 强中榜上有名，LSEG ESG 评级达到行业前 2%，Wind ESG 评级为 AAA 级。这些评级结果表明，紫金矿业的 ESG 表现已达到国际先进水平。 紫金矿业作为一家全球化运营的矿业公司，面临着复杂的地缘政治风险。公司海外资产占比超 60%，铜资源 75% 在境外，风险敞口较大。 在非洲地区，刚果（金）是紫金矿业最重要的海外资产所在地之一。刚果（金）政府要求重谈矿业合同，可能提高税率或强制国有化，嘉能可被迫出售铜矿股权的案例为行业敲响了警钟。2026 年 1 月 13 日，刚果民主共和国矿业部明确表态，新修订矿业法已进入严格执行阶段，所有采矿项目必须确保刚果籍自然人持有不少于 10% 的不可稀释股份，同时国家通过国有矿业机构持有额外股份。 在欧洲地区，塞尔维亚项目面临环保抗议风险。丘卡卢 - 佩吉铜金矿（欧洲最大铜矿之一）、博尔铜矿位于巴尔干半岛，该区域受俄乌战争后续影响，地缘政治紧张局势仍存。若塞尔维亚与周边国家（如科索沃）发生冲突，可能导致项目停工或运输中断。 在南美洲，秘鲁社区冲突频发，如 Las Bambas 铜矿的情况可能在其他项目重演，影响项目运营。哥伦比亚也在推进矿法改革，新的矿法改革方案将引入一系列措施，旨在增强对采矿活动的监管和控制，并保护环境和社区利益。 资源国政策风险是紫金矿业面临的重要挑战，主要体现在税收政策调整、环保要求提高、资源民族主义抬头等方面。 在税收政策方面，多个资源国正在提高矿业税收。刚果（金）新矿业法规定，有色金属资源税从 2% 提高至 3.5%，战略矿产（如钴、锗）资源税高达 10%；超额利润税方面，若矿产品价格超过可行性研究预测价格的 25%，超额部分按 50% 征税。这些税收调整将直接影响项目的盈利能力。 在环保政策方面，各国环保要求日趋严格。秘鲁 2025 年 3 月 19 日发布了对 2005 年颁布实施的《矿山闭坑条例》的修正案，这是该条例 20 年来首次修改，旨在加强环境监管和保障矿业活动的可持续发展。塞尔维亚项目因民众抗议环保问题，Timok 铜金矿一度面临停工风险。 在资源管控方面，一些国家加强了对战略金属的控制。刚果（金）对钴、锂等关键战略金属，严禁以原矿形式直接出口，要求矿权持有人需在境内加工矿物。2025 年 10 月 16 日，刚果（金）正式实施钴出口配额管理制度，将 "2024 年钴出口量不足 100 吨" 以及 "没有自有精炼设施" 的企业排除在基础配额之外。 金属价格波动是影响紫金矿业盈利能力的核心风险因素。公司主营产品铜（毛利占比 38.5%）、金（38.6%）价格受全球宏观经济、地缘冲突、供需关系等影响剧烈波动。 从价格波动的历史表现来看，2023 年铜价从高点 10,000 美元 / 吨跌至 7,500 美元 / 吨，像这样的价格变化经常发生。当前铜期货投机净多头仓位达历史高位，一旦政策预期逆转或宏观情绪降温，或引发集中抛售，导致价格快速回落。 贵金属价格同样面临波动风险。当前黄金、白银处于历史高位，铜处于历史高位区间。美联储降息节奏若放缓，实际利率上行，将压制金银价格；价格快速冲高后，投机资金了结易引发短期剧烈波动。 锂价格波动风险尤为突出。当前锂价受 "抢出口" 情绪推涨，春节淡季需求回落 + 产能复产落地，叠加价格赔率失衡，盲目追高易遭遇回调。若锂价非理性上涨引发下游承压，不排除国家出台释放战略储备、规范囤货等调控政策，直接影响价格走势。 采用 PE、PB 等相对估值方法，紫金矿业当前估值水平具有一定的吸引力。截至 2026 年 1 月 23 日，公司 A 股市盈率 (TTM) 21.92 倍，市净率 5.96 倍。 从历史估值区间来看，紫金矿业过去 10 年的平均市盈率约为 26 倍，目前的约 22 倍市盈率处于其过去 10 年估值分位点的 84% 位置，即仅比过去 10 年里 16% 的时间要便宜。从 PB 角度看，公司 PB 在 2.36-7.28 倍之间波动，当前 PB 为 5.96 倍，处于历史较高水平（近 5 年分位 81.87%）。 与国际同行对比，紫金矿业当下的静态估值并不便宜。必和必拓当前股价对应 2024 年 PE 约 9.58 倍，EV/EBITDA 6.1-7.2 倍，股息率 5.98%，估值折价明显。力拓市盈率 9.77 倍，市净率 1.72 倍。纽蒙特 2025 年 PE 15.3 倍，2026 年 PE 11.6 倍，2027 年 PE 10.5 倍，显著低于全球黄金矿业平均估值（约 24 倍 PE）。 考虑到紫金矿业的成长性，当前估值水平相对合理。公司预计 2026-2028 年扣非净利润分别为 716、867、1060 亿元，对应估值分别为 14、11、9 倍 PE，以 32% 派现率为基准，2025、2026 年股息率分别为 1.6%、2.3%。 采用 DCF（现金流折现）模型进行绝对估值，多家机构对紫金矿业的内在价值给出了较高的评估。 根据华泰证券的分析，采用 DCF 估值（折现率 8%，永续增长率 3%），合理估值 1.3 万亿元，对应目标价 48 元；按资源重估（铜 1.1 亿吨 + 金 3973 吨 + 锂 1788 万吨），资源总价值超 1.5 万亿元，当前市值存在 20% 以上修复空间。 光大证券基于 2025-2027 年金价 950/950/950 元 /g，铜价 95000/95000/95000 元 / 吨为基础，预计公司 2025/2026/2027 年归母净利润为 515.1、755.0、815.6 亿元，当前股价对应 PE 为 17/12/11 倍。 添润观点的分析显示，基于矿产金 105 吨、铜 120 万吨、锂 12 万吨，金铜价维持高位假设，DCF 模型测算内在价值约 44-47 元，当前股价存在约 15%-23% 的低估空间。若金属价格超预期或海外项目达产提速，内在价值可上调至 48-52 元；若金属价格回落或海外项目受阻，则价格可能承压。 除了传统的 PE、PB 估值方法外，矿业公司还常用 EV/EBITDA、EV / 储量等行业特定估值指标进行评估。 截至 2026 年 1 月 23日，紫金矿业 H 股收盘价 40.42 港元，A 股收盘价 37.56 元人民币，对应 2025 年预测市盈率（按业绩预告中值 515 亿元计算）分别为 18.1 倍和 18.6 倍，EV/EBITDA 分别为 11.2 倍和 11.5 倍，以 32% 派现率测算股息率约 1.6%，在A股矿业板块中仍具备一定的估值竞争力。 从 EV / 储量角度来看，紫金矿业的资源价值显著。公司拥有铜资源量超 1.1 亿吨、黄金 3,973 吨、当量碳酸锂 1,788 万吨，按照当前金属价格计算，资源总价值巨大。特别是考虑到公司 50% 以上资源为自主勘查获得，单位资源获取成本远低于行业平均水平。 综合多种估值方法的分析结果，紫金矿业当前估值水平在A股仍具有一定的投资吸引力，但已处于历史相对高位区间。 从机构目标价来看，摩根士丹利给予 A 股目标价 42.2 元，H 股目标价 46.1 港元；华泰证券给予 A 股目标价 62.40 元，H 股目标价 66.03 港元；瑞银给予 A 股目标价 43.2 元，H 股目标价约 47.2 港元。22 家机构的平均目标价为 40.85 元，较当前股价有约 9% 的上涨空间。 从投资价值角度来看，紫金矿业具备以下核心优势： 资源储备丰富，品种多元化，抗风险能力强；成本控制能力突出，在全球矿业公司中处于领先水平；成长性良好，预计未来几年产量将持续增长；全球化布局完善，海外资产占比高，能够充分受益于全球金属需求增长；技术实力雄厚，在低品位、难选冶矿石处理方面具有独特优势。 主要风险因素包括： 金属价格波动风险，特别是在当前价格高位的情况下；地缘政治风险，海外资产占比高，面临政策变化风险；项目开发风险，包括建设进度、成本控制等；环保和社会责任风险，ESG 要求日趋严格。 基于以上分析，我们认为紫金矿业具有长期投资价值。 但需要注意： 当前股价已处于相对高位，建议等待回调机会逐步建仓。尤其要注意平衡有色金属牛市带来的机会与风险，这种机会不同于金属价格稳态下的估值和投资价值，如果金属价格大幅上涨，也许将推动企业迎来戴维斯双击。但这并非研究公司本身经营情况所能够确定的机会，而单纯从公司自身的分析来看，并不算低估和便宜。建议采用中长期投资策略，控制风险并抓住机会；考虑到金属价格波动风险，建议控制仓位在合理水平；需密切关注金属价格走势、海外项目进展、资源国政策变化等关键因素。 总体而言，紫金矿业作为全球矿业龙头企业，在资源储备、成本控制、成长性等方面具有显著优势，长期投资价值明确。但在当前估值水平下是否投资，需要深度思考，谨慎决策。
