报告摘要
● 到底什么是“景气投资”？同一问题，三种时代答案
“景气投资”在不同的时代有不同的答案：（1）2016–2017年，高ROE等同高景气；（2）2020–2021年，产业周期上行，高增速是景气核心；（3）2022-2023年，新能源等行业在盈利增速仍高的情况下股价走弱，引发“景气投资失效”的讨论。我们认为，“景气投资失效论”并不合理。我们的理解是：不是景气投资不存在了，而是景气的“定价锚点”发生了切换。因此，在“景气投资”逻辑当中，真正需要研究的问题其实是：景气投资到底是买高ROE？买高增速？还是——理解市场在什么阶段，愿意为什么样的增长付费？
● A股景气投资框架重建：7类指标&时间维度
为了重建A股景气投资框架，我们构建了：
（1）7大类共34个景气相关指标的研究框架，作为景气投资的研究对象；
（2）具体研究范式上，我们从时间维度上对景气投资重新研究：①短期维度（事实维度）：意在解决现在“看什么指标来买”的问题，即聚焦财报窗口期的“预期差”定价；②中长期维度（预期维度）：意在解决未来“力气应该花在研究什么指标”的问题，即在未来去预测哪个指标最高效，避免花费无用功。
● 短期视角：更需关注“增长的边际变化”（事实维度）
财报是展示公司景气最直接的载体，财报发布后应该跟着哪个指标来买效果好？
（1）根据指标与股价的相关性，可分类为4类：①正相关指标：其中，△类指标（增长的边际变化）的正向指引最强；②负相关指标：机构持股比例和权益乘数；③阶段性相关指标：ROE、ROIC、销售利润率披露前占优、披露后出现逻辑逆转；④无序指标：特殊的是资本开支、PE-TTM呈现“头尾占优”特征。
（2）财报发布前的左侧博弈，不如财报发布后的右侧“顺势而为”。即便存在信息不对称、前瞻研判等能力的差异，依靠公开信息，依旧可以获取可观的收益。
（3）披露后，财报信息对股价的超额指引约为30-35个交易日，随后逐渐衰减。
● 中长期视角：帮助主观多头精选要追逐的方向（预测维度）
一些主观多头投资者并不满足于右侧的确定信号，他们往往更希望更主动的出击，通过对未来的展望去寻找未来维度上的“伟大公司”。此视角下，我们意在精选指标预测方向，即未来去预测哪个指标对股价指引最高效，避免花费无用功。
（1）如果要进行预测，中长期应该追逐高景气的2个方向4个指标：①高增长：收入增速、盈利增速；②高回报率：ROIC、ROE。
（2）4大有效指标仅有部分年份失效，主要集中在市场斜率变化非常大的年份，这些年份大势的beta影响过强，掩盖了alpha的区分度。
● 展望2026的“景气投资”
根据财报投资的景气指引：G和△g两手抓，2026年注意需要开始回避的品种。
①积极配置的品种：盈利增速在持续改善，且绝对盈利增速也处于相对较高位置；
②需要开始回避的品种：2026年，对于盈利增速已经在极高位，但改善势头已经显著减缓甚至消失的品种，我们建议可以开始逐渐兑现。
预测视角下的长期指引：2026年适合左手“高增长”、右手“高回报”的景气投资。关注收入增速、盈利增速、ROE、ROIC有效性在牛市第二年的显著回归。
● 风险提示：财报存在滞后性；宏观政策超预期变动；测算模型基于历史数据。
报告正文
01
到底什么是“景气投资”？同一问题，三种时代答案
1.1、当投资者在说“景气投资”的时候，到底指的是什么？
“景气投资”的核心思路源于“成长型价值投资”方法。1959年，52岁的费雪出版了《怎样选择成长股》，提出了“成长型价值投资”的原理：股票投资的主要收益来自于公司未来业绩的增长，而不是低买高卖的价差；即只要发现了一家未来业绩能快速增长的公司，即使当前股价没有被低估，也值得买入并长期持有。巴菲特在结合了格雷厄姆和费雪的投资逻辑后，坚定“与伟大公司共成长”的核心投资理念，是现代“景气投资”的典型投资逻辑代表。
有了思路，更重要的是如何落地操作：“景气投资”具体到底应该怎么做？在A股的投资实践中，我们发现“景气投资”在不同的时代有不同的答案：
（1）2016年~2017 年：景气即“高ROE”。在实体供给侧改革+棚改货币化+全球经济共振修复的宏观背景，叠加资本市场对外开放加速后北上资金大幅流入，市场将高ROE等同于高景气，核心资产定价逻辑盛行；
（2）2020年~2021年：景气即“高增速”。随着新一轮产业周期展开，市场追逐高G（增速），以新能源为代表的高增速“新半军”成为景气投资的核心方向；
（3）2022年~2024年一季度：景气即“幻象”？新能源等行业在相当长一段时间内仍维持较高的盈利增速，但股价表现却持续走弱，引发市场对景气投资有效性的深度质疑，“景气投资失效论”在这一阶段开始出现。
1.2、 一个反直觉但关键的事实
我们认为，“景气投资失效论”并不合理。
我们提出一个反直觉但关键的事实：不是景气投资不存在了，而是景气的【定价锚点】发生了切换。
事实上，这就是“景气投资”在A股实践当中的痛点：模糊的定义带来模糊的方法论。在实践景气投资时，部分投资者在某个阶段比较容易锚定一个单一指标作为景气投资的定价锚——如ROE、盈利增速，而忽略了单一指标对景气指引能力的强弱会随着行业发展阶段或宏观背景的变化而变化。这也导致投资者在单一指标有效性开始发生变化的时候，开始出现质疑“景气投资”有效性的问题。
举一个便于理解的例子：为什么许多人认为2022年新能源“景气投资”失效？
（1）核心原因在于，进入2022年，新能源只有“高位的事实”（即高增速G），失去了“上行的斜率”（即向上改善的盈利增速△g）和“超预期的惊喜”——新能源的盈利增速绝对值虽仍在高位，但已经从前期的更高的盈利增速回落下来（负的△g），进一步上行的想象力空间出现缺失。
（2）但2022年煤炭却实现了“景气反转”下的股价领衔上行，实现了“景气投资”有效性的验证。自2021年四季度开始，煤炭行业的△g出现显著改善，即盈利增速和收入增速出现了非常典型的“触底反转”，进入2022年，煤炭行业出现G和△g兼备的特征，并实现全年一级行业涨幅第一。
1.3、真正需要讨论的问题是：市场愿意为什么样的增长定价？
如果要拨开模糊的迷雾，深究景气投资的逻辑，给出“景气投资”的落地投资方法论，那我们就要回到股票投资最原始的问题上来：股价为什么会涨跌？
在“景气投资”逻辑当中，真正需要研究的问题其实是：景气投资到底是买高ROE？买高增速？还是——理解市场在什么阶段，愿意为什么样的增长付费？
02
A股景气投资框架重建：7类指标 & 时间维度
“景气投资”到底应该锚定ROE还是盈利增速？从“成长型价值投资”的核心目的——与伟大公司共成长——出发，就会发现这样的疑问实在是过于狭隘了。为了重建A股景气投资框架，我们构建了：
（1）7大类共34个景气相关指标的研究框架，作为景气投资的研究对象；
（2）基于景气投资指标上的重新定义，具体研究范式上，我们从时间维度上对景气投资进行重新研究：①短期维度（事实维度）：我们意在解决现在“看什么指标来买”的问题，即聚焦财报窗口期的“预期差”定价；②中长期维度（预期维度）：我们意在解决未来“力气应该花在研究什么指标”的问题，即在未来去预测哪个指标最高效，避免花费无用功。
2.1、景气投资的研究对象：7类34个景气相关指标
我们总结出总共7大类34个景气相关指标，作为景气投资的研究对象：
（1）业绩表现类，总共分成2种类别：
①增速类：收入增速、利润增速；
②delta类：Δ收入增速、Δ利润增速。
（2）~（4）类则是基于净资产回报率（ROE）的杜邦三因素分解，为销售净利率、资产周转率和权益乘数三项核心要素，分别对应企业的盈利周期、经营周期和债务周期：
（2）资产回报&利润率：ROIC、ROE-TTM、ΔROE-TTM、销售利润率、期间费用率、销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率；
（3）周转率：资产周转率、应收账款周转天数、应付账款周转天数、存货周转天数、现金循环周期；
（4）财务杠杆：权益乘数、无息负债率、有息负债率、合同负债/预收账款同比。
（5）~（6）类则是围绕经营周期及现金流：
（5）产能&库存周期：资本开支同比、在建工程同比、存货同比、资本开支/折旧摊销、资本开支/营业收入；
（6）现金流：自由现金流/净利润、经营活动产生的现金流量净额/营业收入；
最后，涵盖市场预期和性价比（估值）维度：
（7）市场预期和性价比：机构持股比例、PE-TTM、PB、PS、企业倍数（EV/EBITDA）。
2.2、时间维度上的景气投资：短期买什么指标 & 长期研究什么指标
基于景气投资指标上的重新定义，具体研究范式上，我们从时间维度上对景气投资进行重新研究：
（1）短期维度（事实维度）：我们意在解决现在“看什么指标来买”的问题，即聚焦财报窗口期的“预期差”定价。财报是展示公司景气最直接的载体，这个维度上我们重点关注：景气投资到底是应该买高ROE、高盈利增速还是哪些指标？
在这个维度上，我们关注披露前的“预期交易”和披露后的“事实交易”，在短期各有怎样的交易特征，包括：①市场短期定价行为中，哪些核心指标最能指引股价上行？②财报披露前，“预期交易”通常提前多久启动？③财报发布后，公开信息形成的动量效应能带来多长的超额收益效果？
（2）中长期维度（预期维度）：我们意在解决未来“力气应该花在研究什么指标”的问题，即在未来去预测哪个指标最高效，避免花费无用功。一些主观多头投资者并不满足于右侧的确定信号——或者认为用既定的数据直接投资是偷懒的表现，他们往往更希望更主动的出击，通过对未来的展望去寻找未来维度上的“伟大公司”。在这个维度上，我们意在寻找：在不同宏观环境背景下，我们应该展望和研究未来哪个指标对股价的指引最强，从而避免投资者花费无用功在与股价不相关或相关性并不大的指标当中。
03
短期视角：更需关注“增长的边际变化”（事实维度）
在短期维度（事实维度）上，我们意在解决现在“看什么指标来买”的问题，即聚焦财报窗口期的“预期差”定价。财报是展示公司景气最直接的载体，这个维度上我们重点关注：景气投资到底是应该买高ROE、高盈利增速还是哪些指标？
在这个维度上，我们关注披露前的“预期交易”和披露后的“事实交易”，在短期各有怎样的交易特征，包括：
①市场短期定价行为中，哪些核心指标最能指引股价上行？
②财报披露前，“预期交易”通常提前多久启动？
③财报发布后，公开信息形成的动量效应能带来多长的超额收益效果？
具体研究方法上，我们将资产表现切分在2个时段内观察：
（1）T-n：“预期交易”窗口期
以公司财报披露日T为基准，向前回溯n个交易日，对应市场基于业绩预期提前定价的阶段，其区间收益率主要反映市场基于预期时的定价；
（2）T+n：“事实交易”窗口期
以财报实际披露日T为起点，向后观察n个交易日，对应市场基于已披露信息进行再定价的阶段，其区间收益率刻画公开信息是否仍具备投资收益。
分组研究：我们按照指标值将公司分为10组，统计各组在上述两个窗口期的收益表现。分组依据是按照指标的由低到高单调排序，且最终使得每组的数量相近，避免样本数过于稀疏或集中。
回溯区间：2009年一季报至2025年中报。
3.1、买什么指标最好？△指标具有最强正向指引
如果我们把“景气投资”的核心目的做一个极简化处理，可以处理成这样一个问题：财报发布后，跟着哪个指标买能够获得股价收益最大化？
我们优先解决这个问题。
对于7大类34个指标，我们根据财报披露前后指标和股价表现的相关性，将指标分类为4个类型：①正相关、②负相关、③阶段性相关、④无序指标。
3.1.1、正相关指标：△类指标的正向指引最强
过去16年，业绩增长型指标与股价相关性最强，即财报发布后直接投资业绩增长指标最高的品种，往往能够获得最显著的超额收益。
总共有5个指标与股价呈现显著的正相关，按照有效性强弱排序是：△利润增速>△收入增速>△ROE>收入增速>盈利增速。可以很轻易地总结出：与收益率的正相关性最强的是△类指标。
为什么有这样的结果？我们的理解是：景气投资的目的不是投资现在，而是投资未来，而“现在的高增速不一定代表未来的高增速”，但“现在的高△更容易代表未来的高增速”。
我们构建一个盈利增速的“山峰理论”：如果我们把公司/行业的增速周期放在一个示意图上，这根线图就很类似一根正弦曲线（类似一座山，分为左山峰和右山峰），我们给出一个粗浅但有价值的理解总结：当公司/行业所处的周期在左山峰上（二阶导为正，或者说△为正），公司股价往往会获得“估值+业绩”的戴维斯双击；但当公司/行业所处的周期在右山峰上（二阶导为负，或者说△为负），此时往往迎来的是估值的收缩，投资者只能赚到业绩的钱而赚不到估值的钱。
3.1.2、负相关指标：机构持股比例和权益乘数
有趣的是，我们发现了2个负相关指标：机构持股比例和权益乘数。
对于机构持股比例，投资者或许更容易接受它的负相关：拥挤度越高的公司/行业，越容易出现反身性。但一定程度上超出预期的是，这个规律竟然出现了单调有效性：越低的持股比例，公司相对越容易获得超额收益。
但对于权益乘数，这个负相关确实是较为新颖的研究成果：对权益乘数的传统认知是，对企业景气方向的判别可能趋于中性。一方面，过高的财务杠杆公司会引发投资者对偿债能力的担忧；但是另一方面，高财务杠杆可能代表着更激进的扩张意图，即具有潜在的增长预期。但从实际结果来看，投资者会更关注扩张的成效指标（如前文所提的收入、利润增长等），但对可能存在财务压力的公司呈风险回避；
3.1.3、 阶段性相关指标：ROE、ROIC在财报披露后竟然出现逻辑逆转
部分典型资产回报率指标（ROE-TTM、ROIC 与销售利润率）呈现一个非常奇怪的规律：财报披露前，指标值越大的组合往往能获得越高的收益；但披露后，指标值最高的组合反而表现最弱。
换句话说，如果有一位投资者是先知，提前知道谁是高ROE、高ROIC、高利润率的品种，他的操作应该是：在财报发布前提前买入这个品种，而在财报发布前夜将其卖出，实现收益率最大化的兑现。
3.1.4、 无序指标：部分指标呈现“头尾占优，中间较弱”
资本开支、PE-TTM呈现收益率“头尾占优”特征，即景气指标的极高值和极低值同时收益占优，腰部的公司股价表现在披露窗口期相对平淡。
这个规律相对好理解，主要是因为不同类型的资金的偏好不同：
（1）高风险偏好喜欢高资本开支、高估值：高资本开支的品种往往对应产能周期的上行或产业生命周期的欣欣向荣期，未来景气有望进一步向上；A股更多时候是成长型市场，而高成长往往伴随着高估值，尤其在成长风格占优的年份高估值更容易跑赢。
（2）低风险偏好喜欢低资本开支、低估值：低资本开支的品种则更多出现在行业格局稳定甚至垄断的环境内，也更容易是资本开支少但自由现金流高的“现金奶牛”；低估值的品种则是“性价比”选手。
3.2、财报发布前的左侧博弈，不如财报发布后的右侧“顺势而为”
很多投资者喜欢在财报发布前，就开始深度博弈财报是否超预期，频繁交易且消耗较多精力。但是我们研究发现，对于多数指标来说，财报发布前的左侧博弈不如财报发布后的右侧顺势而为。这就带来了一个投资启示：即便存在信息不对称、前瞻研判等投资能力的差异，依靠公开信息，把握景气指引，依旧可以获取可观的收益。
2009年以来，财报披露前，虽然也是“景气越高，收益越高”，但即便是最好的收益组合，绝对收益也相对较低，即就算买对了超额收益也不高；财报披露后，资产收益率显著提升，超额收益更容易拉开差距。
我们认为，财报没有切实发布的时候，是存在不确定性的，一致预期相对难以形成，大数定律来看股价弹性并不高；但是财报披露结束后，不确定性消弭，投资者对景气的定价逐步达成共识，股价逐步上行。
3.3 、投资指引时长多久？持续30-35个交易日的“窗口期效应”
财报披露后，财报信息对股价的动量效应能持续约30-35个交易日，而后逐渐衰减。与“有效市场假说”结论不同的是，现实中受信息获取的速度、认知分歧和估值能力等因素影响，市场对公开信息的定价效率比部分投资者想象的弱。
可能的原因是：
（1）披露初期，投资者对业绩数据的解读存在分歧，通过交易完成认知初步交换，对应股价波动和成交量最大的时段；
（2）认知差在交易中不断被消化，逐步对景气强弱达成新的市场共识，收益出现分层特征，即超额收益的来源；
（3）共识之后，前期分歧和市场惯性等因素造成的股价波动退坡，动量效应随之衰减。
以上带来的投资启示：业绩披露后，景气投资的有效窗口可长达约35个交易日，此时高景气标的相对占优。
04
中长期视角：帮助主观多头精选要追逐的方向（预测维度）
在中长期维度（预期维度）的研究当中，我们意在解决未来“力气应该花在研究什么指标”的问题，即在未来去预测哪个指标最高效，避免花费无用功。
一些主观多头投资者并不满足于右侧的确定信号——或者认为用既定的数据直接投资是偷懒的表现，他们往往更希望更主动的出击，通过对未来的展望去寻找未来维度上的“伟大公司”。在这个维度上，我们意在寻找：在不同宏观环境背景下，我们应该展望和研究未来哪个指标对股价的指引最强，从而避免投资者花费无用功在与股价不相关或相关性并不大的指标当中。
4.1、中长期高景气的追逐方向——左手“高增长”、右手“高回报”
站在先知视角下，我们发现，投资者在中长期真正应该追逐的高景气是2个方向4个指标——
（1）高增长：收入增速、盈利增速；
（2）高回报率：ROIC、ROE。
“先知假设”下的有效指标与“事实依据”下的有效指标有明显的不同，主要在两个方向：
（1）边际变化对景气投资的指示有效性下降，尤其是刻画业绩增长的delta指标（Δ收入增速、Δ利润增速），在先知假设下，这2个指标与全年的投资收益率几乎不相关。
（2）资产回报率（ROE、ROIC）对景气投资的指引变得有效，ΔROE也有不错的指引效果。
为什么会有这样的结果？这和“景气投资”的最终目的相关：即追逐未来业绩的高增长。
（1）从事实维度来看，已经实现的高增速（财报数据是滞后的）并不意味着未来的高增速，但已经实现的增速改善（高△）代表着公司在往好的趋势改变，反而更容易指向未来的高增速，这恰好符合“景气投资”的最终目的，即追逐未来业绩的高增长，所以对于财报的滞后数据，要用间接指标来投资；
（2）从未来视角来看，本身“景气投资”的目的就是追逐未来业绩的高增长，希望分享到伟大的公司的成长，因此此时就应该去直接预测最终结果：高收入增速、高盈利增速、高资产回报率（ROE、ROIC）。
所以，作为希望通过预测未来的研究获得超额收益的主动管理投资者，应该集中精力去研究公司/行业的收入增速、盈利增速、ROE、ROIC：左手“高增长”、右手“高回报”。
4.2、不同宏观环境下，景气指标对中长期收益指引的有效性
先知假设下，4大有效指标（收入增速、利润增速、ROE、ROIC），在大多数年份与投资收益保持规律显著的正相关性，仅有部分年份出现失效的情况——
（1）收入增速：2009年部分失效，2014年、2016年显著失效；
（2）盈利增速：2016年显著失效；
（3）ROE：2014年、2023年显著失效；
（4）ROIC：2014年显著失效。
不考虑具体指标，我们发现失效的年份主要集中在：2009、2014、2016、2023年这4年。这几个年份的特点非常明显：市场斜率变化非常大，以至于大势的beta影响过强，掩盖了alpha的区分度：
（1）2009年1月至7月底单边快速上行后，8月至12月的“√”型走势，全年“上-下-上”的走势相对单调，当年收入增速失效，其余指标有效性仍强。
（2）2014年是“2014-2015”大牛市的开启年，市场从6月底开始单边上行，而11月降息后市场开始加速高斜率上涨，收入增速、ROE、ROIC均失效。但是市场进入2015年后，4大指标均呈现显著的有效，即大牛市的第二年，4大指标的有效性或将显著回归。
（3）2016年初“熔断股灾”带来单边下行后，于2月初开始得益于“实体供给侧改革+棚改货币化+北上资金加速流入”出现持续的几乎单边温和上涨，beta的波动和资金面的切换使得增速相关的指标alpha失效，但回报率指标的有效性依然较强。同样我们发现，2016-2017的连续两年“盈利慢牛”中的牛市第二年，即2017年，4大指标均显著的有效。
（4）2023年是“美联储加息+人民币贬值+盈利周期进一步下行”组合下偏熊的单边下行的一年，大势的beta影响也较大，但该年也只有ROE指标失效。
05
展望2026的“景气投资”
5.1、短期操作： G和△g两手抓
从统计学角度来看，G和△g并不冲突：一个是一阶导，一个是二阶导。站在2026年开年处，我们建议投资者跟着财报的指引，定位2类品种：
（1）积极配置的品种：从盈利增速的“山峰理论”出发，景气投资最佳的投资品种正是在左山峰的山坡上的品种，即“盈利增速在持续改善，且绝对盈利增速也处于相对较高位置”的品种。
（2）需要开始回避的品种：经历了2025年下半年开始的牛市，部分成长型品种已经是处在股价和估值的双高位。2026年，建议投资者跟着财报的指引进行操作：对于盈利增速已经在极高位，但改善势头已经显著减缓甚至消失的品种，我们建议可以开始逐渐兑现，而不是进一步的加仓。
5.2、 长期指引：2026年适合景气投资，左手“高增长”、右手“高回报”
我们在2025.11发布的年度策略展望《从“慢牛不慢”到“平顶非顶”》中判断：2026年，当估值修复进入尾部阶段，盈利能力与政策导向将成为新的主导变量。随着结构轮动与风格切换加快，市场或将从以 Beta 驱动的普涨阶段过渡至以Alpha驱动的精选阶段，因子选取与风格判断的重要性显著提升。
如果将2025年6月底开启的快速上行看做这轮牛市的一大起点，那么2026年将是本轮牛市的第二年。从“2014-2015”牛市和“2016-2017”牛市的复盘来看，4大长期指引指标——收入增速、盈利增速、ROE、ROIC——的有效性会在牛市的第二年显著回归。因此2026年，主观多头投资者可以重点抓住这4大指标的预测，将精力主要投入在这4大指标的未来展望和判断上。
05
风险提示
财报对公司经营反映存在一定滞后性；
宏观政策超预期变动放大市场波动；
测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。
详见报告《景气投资方法论》
发布日期：2026年1月17日
分析师：韦冀星 S0790524030002
联系人： 曹 晋 S0790124080011
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