行业研究 | 文明城市建设:历史文化街区更新的投融资模式与盈利性——新型城镇化专题

以城市更新为抓手，建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市是实现新型城镇化的重要任务之一。在已发布报告《文明城市建设：历史文化街区保护更新的政策、现状与潜力》的基础上，本文将聚焦历史文化街区更新的投融资模式与盈利性分析。

根据投资主体和实施方式的不同，历史文化街区更新改造项目可以划分为四大类型：政府主导模式、政企合作模式、开发商主导模式和居民主导模式。（1）政府主导模式：目前历史文化街区保护更新中采用最多的一种模式，由政府部门或旗下国企作为实施方，统一规划设计、施工建设、运营管理，政府是主要的投资主体。优势：产权问题是历史文化街区改造面临的重难点问题，政府主导有利于产权的集中化处理。劣势：地方政府财政压力较大，市场化经营能力不足。（2）政企合作模式：充分发挥政府政策优势和社会资本经营管理优势，可进一步细分为企业承租运营、轻资产运营和PPP模式三小类。其中，企业承租运营模式在实践中仍较少被采用，更适合于物质文化遗产较少但本地生活传统遗留丰富的居住型街区；轻资产模式下地方国企往往通过与第三方社会资本成立合资公司来负责街区运营管理；PPP模式与历史文化街区更新特点相匹配，近年来也不断出现在各地更新实践中。（3）开发商主导模式：优势在于盈利空间较大，通过旧改的方式形成较大的新建可售面积，实现资金的快速回流；主要问题在于容易在“大拆大建”中对历史文化造成破坏。开发商主导模式在历史文化街区保护更新占比逐渐降低，目前更多采用渐进式、微更新方式。（4）居民主导模式：民众自行出资进行房屋修缮并主导街区更新，政府对公共服务、市政基础设施等外部环境进行提升，引导民众改造行为。居民主导模式的优势是改造工程量小、政府投资压力小、风险分散。由于存在商住矛盾突出、难统一运营管理、历史风貌保护不到位等问题，近年来该模式应用也逐渐减少。

在政府主导模式为主的背景下，历史文化街区的融资主要来自于财政资金，并配合一定的金融机构融资；对于社会资本参与并主导的项目，资金由社会资本筹措。其中，财政资金包含专项债、中央预算内投资、超长期特别国债等多种资金来源；金融机构融资以政策性、商业性银行贷款为主，以及信托、资管、险资等债权计划。

以专项债支持下的历史文化街区更新改造项目为样本，总结该类项目的盈利性与偿债能力。（1）盈利性：样本项目运营净收益率（稳定运营第一年）在69%-89%区间，明显高于传统的商业物业项目（约60%），主要是因为运管管理费占收入的比例较低，以及综合抵扣下税费较低。（2）投资回报率：样本项目投资回报率变化区间较宽，主要是因为不同项目涉及的改造内容及投资额差异较大，部分项目仅涉及市政基础设施更新改造，总投资额未包含获得产权所需的征收成本，投资回报率较高。（3）偿债能力：样本项目利息保障倍数普遍较高，在乐观市场假设下（如未来保持较高的收入增长）可以较好覆盖专项债与银行贷款利息。