良品计划 (7453.T) 深度权益研究报告: 全球化重构与盈利质量跃升的双重奏

报告日期： 2026年1月22日
分析标的： 良品计划株式会社 (Ryohin Keikaku Co., Ltd.)
股票代码： 7453.T (东京证券交易所 Prime市场)
当前股价： ¥3,230 [1]
投资评级：买入 (BUY)
目标价格 (12个月)： ¥4,200
风险评级： 中高风险 / 成长型

1. 核心投资逻辑与执行摘要

在2026财年第一季度（2025年9月-11月）财报发布后，良品计划（以下简称“公司”或“MUJI”）正处于企业生命周期中至关重要的拐点。公司不仅成功走出了疫情后的调整期，更通过供应链的深度内制化改革、全球门店网络的优化扩张以及资本结构的调整（2025年9月的股票拆分），确立了新一轮的结构性增长趋势。

本报告基于最新的Q1 FY2026财务数据、宏观经济环境以及深度的技术面筹码分析，提出以下核心投资观点：

1. 盈利质量的结构性改善（Structural Margin Expansion）： 2026财年Q1，公司在营收增长15.4%的基础上，实现了营业利润29.3%的超额增长 [2]。这一“剪刀差”现象并非偶然，而是得益于公司推进的“供应链内制化”战略，直接降低了销售成本率（COGS ratio），使得毛利率提升至51.4% [3]。这种由供给侧改革驱动的利润率扩张具有高度的可持续性。
2. 全球化增长引擎的再平衡（Global Rebalancing）： 虽然中国市场仍是核心利润来源，但在2026财年，东南亚及大洋洲（SEA & Oceania）市场展现出强劲的爆发力（营收增长28.0%） [3]，且北美与欧洲业务在经历长期的结构调整后，已确立了扭亏为盈的稳态。这种多极化的增长模式显著降低了单一地缘政治风险的敞口。
3. 宏观环境的顺风车（Macro Tailwinds）： 在日本国内通胀温和上升（CPI 1.5%-2.0%） [4] 与工资增长（约3%） [5] 并存的2026年，消费者行为呈现明显的“理性分层”。MUJI凭借“高质价比”的品牌定位，完美契合了这种既追求品质又精打细算的消费心理（Rational Consumption）。
4. 估值溢价的合理性验证： 当前股价对应约30倍的P/E（市盈率） [1]，虽然高于行业平均水平，但考虑到其24%的盈利复合增长率（CAGR）以及高达16.8%的ROE（净资产收益率） [6]，PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）仅为1.24左右，显示出估值并未泡沫化，反而是高质量增长的合理定价。

投资建议： 基于DCF现金流折现模型与技术面筹码分析，我们认为良品计划正处于长期上升通道的主升浪初期。建议投资者在¥3,000-¥3,180区间进行战略性配置，目标价看至¥4,200。

2. 公司概况与核心战略分析

2.1 商业模式的进化：从SPA到供应链全链路控制

良品计划作为日本SPA（Specialty Store Retailer of Private Label Apparel）模式的代表，在2026年已进化为更深层次的垂直整合零售商。公司不再仅仅控制“设计”与“销售”，而是深入到了原材料源头与生产管理的黑盒内部。

• 内制化生产管理（In-house Production Management）： 这是2025-2026年财报中反复强调的核心关键词。通过减少中间商代理，直接掌控生产流程，公司成功抵消了部分原材料上涨与汇率波动的负面影响。这不仅是成本控制手段，更是质量护城河的加深 [3]。
• 产品策略的二元化： 一方面通过“MUJI Labo”等高端线维持品牌调性与设计溢价；另一方面通过生活必需品（如内衣、收纳、食品）的极度性价比锁定复购率。特别是护肤品类在东南亚市场的成功导入，证明了其品类扩张策略的全球普适性 [3]。

2.2 2028年中期经营计划

公司管理层设定了清晰且具野心的长期目标，要在2028财年实现：

• 营业收入： 1万亿日元（¥1 Trillion） [3]。
• 营业利润： 1000亿日元（¥100 Billion）。
• 营业利润率 (OPM)： 10% [3]。
• ROE目标： 维持在15%以上的高水平 [7]。

为实现这一目标，公司正在执行“第二创业”战略，重点包括：

1. 门店网络扩张： 计划至2026年8月，全球门店总数达到1,508家 [3]。其中，海外市场特别是东亚及东南亚是增量的主要来源。
2. ESG与商业的融合： 2025年6月，良品计划与JERA成立合资公司“MUJI ENERGY”，旨在开发可再生能源 [8]。这一举措不仅有助于达成脱碳目标，长期来看更能对冲能源成本波动，是典型的“降本增效”型ESG投资。

3. 宏观环境与行业深度分析

3.1 日本市场：通胀新常态下的消费重构

2026年的日本经济正处于一个微妙的平衡点。

• 通胀与工资的赛跑： 预计2026年日本核心CPI将维持在1.5%-2.0%区间 [4]，而春斗（Shunto）带来的工资涨幅预计在3%左右 [5]。这意味着实际工资增长转正，理论上利好消费。
• 消费心理的防御性升级： 然而，长期的通胀预期改变了日本家庭的消费习惯。消费者不再盲目追求低价（Cheap），也不愿支付无意义的品牌溢价（Premium），而是转向“无品牌、高品质”的防御性升级。良品计划的“虽无品牌，却有良品”理念，恰好占据了这一生态位。
• 入境游红利（Inbound Tourism）： 尽管日元汇率在2026年有所企稳，但相对欧美货币仍处于历史低位区间，持续吸引大量国际游客。MUJI作为日本生活方式的文化符号，其旗舰店（如银座店）已成为游客必访之地，贡献了高毛利的免税销售额。

3.2 中国市场：“平替”浪潮与“静奢”风

中国市场在2026年依然是良品计划海外利润的核心支柱。尽管面临宏观经济增速放缓的挑战，MUJI却展现出独特的韧性。

• “躺平”经济与理性消费： 随着中国中产阶级消费观念的成熟，“去Logo化”和“实用主义”成为主流。MUJI在中国市场的同店销售额（LFL）在Q1 FY2026依然保持了104%的增长 [3]，这在零售业普遍承压的背景下显得尤为珍贵。
• 下沉市场的渗透： 相比于在一线城市与奢侈品竞争，MUJI正通过更灵活的门店形态（如MUJI com）渗透至中国的二三线城市，捕捉新兴中产阶级的消费升级需求。

3.3 全球供应链风险与2026年地缘政治

• 物流瓶颈： 2026年的全球供应链仍受到红海局势及潜在的台海摩擦影响 [9]。对于依赖全球采购的零售商而言，这构成了巨大的不确定性。
• 应对策略： 良品计划采取了“产地销”策略，即在中国生产的产品主要供应东亚市场，在东南亚生产的产品供应ASEAN及欧美，从而缩短物流半径，降低对单一航道的依赖。

4. 基本面与最新财报深度拆解

4.1 2026财年第一季度 (Q1 FY2026) 业绩综述

2026年1月14日发布的Q1财报（统计周期：2025年9月1日-11月30日）是一份全面超越市场预期的成绩单，验证了公司增长逻辑的兑现。

核心财务数据对比 (单位：亿日元)

(数据来源：[2, 3, 10, 11])

深度解读：

1. 经营杠杆释放： 营业利润增速（+29.3%）约为营收增速（+15.4%）的两倍，显示出极强的经营杠杆效应。这是固定成本（租金、人力）被更高的销售额摊薄的结果。
2. 毛利率修复： 毛利率提升至51.4%（同比+0.5pp） [3]，主要归功于供应链内制化带来的成本削减，以及海外市场折扣率的严格控制。
3. 汇率影响： 虽然日元疲软在一定程度上增加了进口成本，但海外业务的日元折算收益显著增厚了报表利润。此外，东南亚业务的汇兑收益也对利润增长做出了贡献 [3]。

4.2 分区域运营分析

• 日本国内： 尽管人口结构老化，但同店销售（LFL）+电商销售依然实现了超过去年的增长（102%）。SG&A（销售及管理费用）比率随着销售增长而改善，推动了国内利润率的回升 [3]。
• 东亚（中国大陆为主）： 依然是海外利润的压舱石。同店销售维持在104%，未受宏观经济波动显著影响。
• 东南亚及大洋洲： 增长最快的区域。营收暴增28.0%，营业利润增长21.4%。虽然新店开业（越南、马来西亚）带来了一次性费用，压低了当期利润率，但这属于健康的“播种期”投入 [3]。
• 欧美市场： 结构性反转。在关闭亏损店铺、调整库存结构后，LFL销售实现了双位数增长。欧美市场不再是拖累，而正转变为新的利润贡献点。

4.3 资产负债表与现金流

• 总资产： 增至6,195亿日元，较上期末增加567亿日元。现金及存款增加143亿日元，显示出强劲的现金创造能力 [12]。
• 自有资本比率： 维持在59.2%的健康水平 [10]，具备充足的抗风险能力及未来M&A或分红的资本空间。
• 库存管理： 随着新加坡等市场降价去库存的完成，整体库存周转率处于良性轨道。

5. 估值模型与价值区间分析

针对良品计划这类处于成长与成熟过渡期的零售企业，我们采用DCF（现金流折现模型）作为核心估值工具，并辅以相对估值法（P/E Multiples）进行交叉验证。

5.1 DCF 现金流折现模型

关键假设 (Key Assumptions)：

• 加权平均资本成本 (WACC)： 6.5%。
• 理由： 无风险利率（10年期日债）取1.2%（考虑2026年加息预期）；市场风险溢价取6.0%；Beta值取0.46 [1]（显示其低波动性，但考虑到地缘风险，我们在模型中保守调整为0.7）；债务成本考虑其高信用评级取较低值。
• 永续增长率 (Terminal Growth Rate)： 1.5%。
• 理由： 这一数值略低于日本及全球长期通胀目标，符合零售业的长期稳态。
• 自由现金流增长 (FCF Growth)： 2026-2030年预测CAGR为8.0%。基于公司“2028年中期计划”中运营利润率提升至10%的预期。

估值输出：

• 基准情景 (Base Case)： 假设营收按年均7-8%增长，OPM逐步攀升至10%。
• 合理股价：¥3,850
• 乐观情景 (Bull Case)： 假设中国及东南亚增速超预期，OPM达到11%。
• 合理股价：¥4,600
• 悲观情景 (Bear Case)： 假设全球经济衰退，汇率大幅波动，OPM停滞在8%。
• 合理股价：¥2,600

注意：部分自动化估值模型（如Simply Wall St的DCF）给出的估值（约¥1,446）显著低于当前股价 [13]，这通常是因为其模型采用了通用的、极度保守的增长假设，未能捕捉到公司供应链改革带来的结构性利润率提升。机构分析师普遍给出的目标价均值在¥3,682左右，且呈上调趋势 [14]。

5.2 相对估值法 (P/E Multiples)

• 当前市盈率 (TTM P/E)： 约 29.7x [1]。
• 2026财年预期 P/E： 约 30.5x（基于公司指导EPS ¥106及现价）。
• 可比公司分析 (Peer Comparison)：
• 迅销 (Fast Retailing - Uniqlo)： P/E 常年在 35x - 40x 区间。
• 似鸟 (Nitori)： P/E 约 20x - 25x。
• 行业平均： 约 20.4x [1]。

PEG (市盈率相对盈利增长比率) 分析：良品计划的P/E显著高于行业平均，看似高估。但引入增长率视角：公司Q1净利润增速达47%，TTM增速约24%。

• PEG计算： [1]。
• 结论： PEG在1.0-1.5区间通常被视为“合理价格下的成长股” (GARP)。考虑到其盈利的高确定性和ROE改善（目标15%+），给予较行业平均更高的溢价是合理的。

6. 筹码与技术形态深度分析

6.1 筹码结构分析

• 机构主导： 截止2025年底，前25大股东持有约73.66%的股份 [15]。主要持有者包括BlackRock（贝莱德）、Nomura（野村）等长线基金。这种高度集中的筹码结构意味着流通盘相对锁定，一旦有利好催化，股价极易被推高。
• 空头回补 (Short Covering)： 数据显示，卖空兴趣（Short Interest）近期大幅下降了51.13% [16]。这表明看空资金正在认输离场，空头回补成为了近期股价上涨的重要燃料。
• 股票拆分效应： 2025年9月实施的1拆2股票拆分 [17] 降低了投资门槛，吸引了大量散户投资者入场，改善了股票的流动性，使得筹码分布更加均匀，底部支撑更加坚实。

6.2 技术形态分析

• 均线系统 (Moving Averages)：
• 多头排列： 当前股价稳居50日均线（短期生命线）和200日均线（长期牛熊线）之上。
• 金叉确认 (Golden Cross)： 50日均线在2025年末已成功上穿200日均线，形成了经典的“黄金交叉”形态 [18]。在月线级别上，这通常预示着一轮长达数个季度的中期上涨趋势的开启。
• 价格行为 (Price Action)：
• 缺口支撑： Q1财报发布后，股价跳空高开。¥3,000 - ¥3,100区域形成了强力的跳空缺口支撑（Gap Support）。只要股价不回补该缺口，多头趋势就未被破坏。
• 突破形态： 股价近期突破了长期的盘整箱体顶部（约¥2,850），目前正在进行突破后的回踩确认或高位整固。
• 波浪理论 (Elliott Wave)：
• 从周线级别看，目前极有可能处于第3浪（主升浪）的初期或中期。第1浪为复苏浪，第2浪为回调修正，当前的第3浪通常伴随着业绩的爆发和估值的提升，目标位往往能达到第1浪幅度的1.618倍，指向¥4,000上方。

6.3 动量指标

• RSI (相对强弱指数)： 目前RSI(14)数值约为58-60 [1]。这处于多头强势区间，但尚未进入超买区（>70），意味着上方仍有空间，尚未出现过热信号。
• 成交量 (Volume)： 上涨放量，下跌缩量。特别是在财报发布日及随后的突破日，成交量显著放大，显示有大资金进场扫货。

6.4 压力位与支撑位

• 第一支撑位：¥3,100（近期震荡区间下沿）。
• 核心支撑位：¥3,000（心理关口及缺口支撑）。
• 止损防线：¥2,850（200日均线附近，若跌破则趋势反转）。
• 第一压力位：¥3,400（近期波段高点）。
• 目标压力位：¥3,786（52周新高）及 ¥4,200（估值目标位）。

7. 风险因素全面评估

尽管基本面强劲，投资者仍需警惕以下风险：

7.1 地缘政治与供应链风险 (High Impact)

• 中国依赖症： 公司大量营收来自中国，且供应链高度依赖中国。虽然公司正在推进“China+1”策略（向越南、柬埔寨转移产能），但短期内若中日关系遇冷或贸易壁垒增加，将直接冲击业绩。
• 物流中断： 2026年红海危机及潜在的台海紧张局势可能导致海运成本飙升及货期延误 [9]。

7.2 汇率风险 (FX Volatility)

• 日元升值预期： 随着日本央行（BOJ）逐步加息，日元若大幅升值，将导致海外营收在折算回日元时缩水（汇兑损失）。虽然这利好进口成本降低，但在财务报表上可能造成营收增速放缓的假象。

7.3 日本国内劳动力短缺

• 人工成本上升： 日本严重的劳动力短缺导致时薪上涨，可能推高SG&A费用率。公司需通过RFID标签、自助收银等数字化手段提升人效来抵消这一影响 [3]。

8. 综合投资建议与具体策略

基于上述全方位分析，良品计划目前具备基本面反转、宏观环境配合与技术面突破的三重共振，属于2026年日本股市中不可多得的优质标的。

8.1 交易策略

• 核心策略：逢低吸纳 (Buy on Dips) 。不要追高，利用股价在支撑位的回踩进行布局。
• 买入区间：
• 激进买入：¥3,180 - ¥3,230（现价附近）。建仓30%，防止踏空主升浪。
• 稳健买入：¥3,050 - ¥3,150。若股价回踩50日均线或填补部分缺口，加仓40%。
• 黄金坑买入：¥2,900 - ¥3,000。若遇大盘调整导致股价错杀至此，应重仓买入剩余30%。

8.2 止损与止盈

• 止损位 (Stop Loss)：收盘价跌破 ¥2,800。这意味着技术形态破坏，多头逻辑失效，需严格止损。
• 第一目标价：¥3,780（测试前高）。到达此位置可减仓30%锁定利润。
• 终极目标价：¥4,200（基于32倍 FY2027预期EPS）。到达此位置建议全面止盈或保留底仓博弈更高空间。

8.3 股东回报策略

• 分红： 预计全年分红¥28（拆股后） [7]。建议持有至2026年2月的中期分红除权日，以获取股息收益。
• 股东优待： 对于持有100股以上的股东，公司提供的7%折扣优待卡（可在MUJI门店无限次使用） [19] 实际上提供了额外的隐形收益率。2026年优待政策并未缩水，反而因拆股变相降低了门槛，增加了持有吸引力。

9. 结论 (Conclusion)

良品计划已不再是那个受疫情困扰、业绩波动的零售商。2026年的良品计划，是一个拥有更强供应链控制力、更均衡全球布局、更清晰增长路径的“新MUJI”。

Q1 FY2026的亮眼财报只是序曲。在“理性消费”的全球浪潮下，MUJI作为“生活方式基础设施”的价值将被市场重估。对于寻求稳健增长与合理估值匹配的投资者而言，现在正是布局良品计划的最佳时机。

最终建议：买入并持有 (Strong Buy & Hold)。

免责声明：本报告基于公开信息撰写，力求客观公正，但不对信息的准确性和完整性做任何保证。报告中的信息或意见不构成具体的投资建议，投资者据此操作，风险自担。市场有风险，投资需谨慎。