DMI 点心债市场2025年度报告

2025年点心债市场整体规模延续扩张，全年发行约7,709亿元人民币，同比增长近15%，但发行数量明显减少，显示市场在规模扩大的同时发行进一步集中。在离岸人民币利率环境与供需结构变化的共同作用下，市场对高信用主体及中长期资产的配置意愿增强，点心债全年平均发行期限延长至3.83年，平均认购倍数升至4.37倍。发行节奏方面，年初市场情绪提前启动，但整体供给仍主要集中于下半年，8月、9月及11月成为全年发行高峰。

从结构上看，2025年点心债市场呈现“多板块扩容、城投显著收缩”的特征。主权及类主权板块成为最主要的增量来源，发行规模同比增长逾30%，认购热度持续高涨，超主权机构发行亦明显增长。金融机构、央国企及TMT板块发行规模不同程度回升，其中TMT点心债重归市场，在低基数下实现较快增长；地方政府板块则维持窗口期发行，票面利率较上年显著收窄。

与上述板块形成对比的是，城投点心债发行规模较2024年明显回落、接近腰斩。在化债政策持续推进、境内外监管约束趋严及投资者风险偏好变化的共同作用下，点心债对城投主体的边际支持明显弱化。受政策与市场传闻扰动影响，城投点心债二级市场全年分化加剧。地产板块整体发行规模仍处低位，但部分头部房企仍展现出一定融资韧性。

据DMI终端数据与DMI News整理，2025年点心债整体发行规模约7,709.20亿元，折合1,463.87亿美元，同比增长近15%；发行数量为444只，较2024年减少215只。其中，主权/类主权点心债总发行规模4,620亿元，占点心债总发行规模的56%，城投与金融主体发行点心债规模分别达917.45和782.92亿元，占点心债总发行规模的12%和10%。2025年点心债平均发行期限较2024年进一步拉长至3.83年，相较于2024年的3.16年增加0.67年。同时，平均认购倍数增加至4.37倍，远超前两年。具体可见下图。

图表 1：2020-2025年点心债发行情况

2025年点心债发行规模呈现显著月度波动。年初市场情绪提前启动，整体发行节奏集中于下半年，8月、9月及11月为发行高峰。

分月来看，2025年1月发行规模约824.94亿元，已接近2024年全年多数月份峰值。春节后，离岸人民币融资窗口短暂开启，在汇率、利率及供需博弈影响下，4月和5月供给整体偏淡。进入下半年，发行明显提速，8月至9月成为全年高峰，单月发行规模均超过1,000亿元，9月更是实现同比翻倍增长；11月以916.33亿元成为年内次高点。

图表 2：2025年度点心债发行节奏

（一）点心债发行变化：2025年多板块扩容显著，仅城投断崖式回落

从各板块发行变化来看，2025年多数板块点心债发行扩容显著，仅城投发行出现断崖式回落。

图表 3：2025年各板块发行变化

具体来看，主权/类主权发行由2024年的3,553亿元升至4,620亿元，增幅超30%，为全年主要增量来源。

金融机构与地方政府板块在2025年均出现回升。金融机构发行规模由552亿元升至近783亿元，地方政府由175亿元增至200亿元。

同时，大型央国企境外融资意愿回升，整体发行规模约500亿元，同比增长超37%。

值得注意的是，TMT板块发行规模增长82%至310亿元，虽在总量中占比仍有限，但因重新回归点心债发行获得市场高度关注。

与之形成对比的是，城投板块发行规模出现断崖式回落，由1,782亿元降至约917.44亿元，降幅近一半。在化债的政策背景下，城投点心债发行限制增多，如此前市场传闻禁止新增"364"债券、叫停TRS投资渠道等，叠加境内监管、再融资约束及离岸投资者风险偏好变化，市场多数观点指出点心债对城投的边际支持正在弱化。

地产板块则仅小幅增长至约154.75亿元，规模仍处低位。

从全年发行结构占比看，主权/类主权板块仍占据绝对主导地位，合计占总发行规模约60%，城投和金融机构仍然位于发行第二梯队，占总发行规模约10%～12%，而地方政府、央国企、TMT、地产、超国家组织等板块发行规模占比相对有限，但保持稳定发行。

图表 4：2025年点心债发行规模占比

（二）点心债到期及融资情况：2025年点心债市场全年维持正净融资

从净融资情况看，2025年点心债市场全年维持正净融资。以季度维度，DMI终端数据显示，一季度发行规模达272.4亿美元，显著高于同期到期量，年初流动性与窗口条件相对友好，发行人集中提前布局。

二季度汇率波动与外部不确定性上升，发行与到期规模几近持平于179亿美元与176亿美元，净供给收窄。

三季度境内外利率错位和离岸人民币融资性价比阶段性改善，同时TMT板块发行热度升温，发行规模跃升至全年高点346.9亿美元，而到期规模环比保持相对稳定，成为全年净供给最为集中的阶段。

四季度发行规模回落至267亿美元，但仍明显高于到期规模159亿美元。其中，地产债发行规模提升，华润置地有限公司与越秀地产股份有限公司分别于11月发行43亿元（5年期）、28.5亿元（3年期）点心债。

图表 5：2025年各板块融资情况

在各板块融资情况中，由于发行尚未恢复，规模仍处低位，地产板块在前三季度到期集中约13亿美元，发行不足8亿美元，净融资为负。

图表 6：2025年地产板块点心债到期情况

（一）城投板块：发行大省缩量趋势明显，期限显著短期化；收益率中枢先升后降，结构分化显著

1.城投点心债发行区域分布

DMI终端数据显示，2025年城投板块发行规模出现断崖式回落，由1,782亿元降至约917.44亿元，降幅近一半。

从区域发行情况来看，城投点心债发行仍保持较高的区域集中度，山东省以301.4亿居首，河南（175.7亿）、江苏（116.9亿）紧随其后，而广西、河北等区域规模不足10亿。

对比2024年发行活跃的区域，多数省份年发行规模在2025年出现下滑，而部分发行活跃度低的区域在2025年小幅恢复。如重庆、安徽、福建等区域，发行降幅超90%，湖北、浙江、河北、河南等区域降幅在60%-80%。

发行持续靠前的区域中，山东2024年发行超500亿、2025年降至301.4亿，仅河南发行小幅上涨，由153亿增至175.7亿。

而上海市、辽宁省、云南省则在2025年缺席点心债发行。2024年缺席发行的山西恢复发行12亿元，江西、陕西、广西壮族自治区等区域发行略有增长。

图表 7：2025年城投点心债发行区域规模

2025年城投点心债发行中，一般区县占比29.75%仍是发行主力；国家级开发区、地级市占比均约15%，强地级市占比14.5%，百强县占14.1%。而副省级城市、直辖市等高级别主体占比合计不足2%。

图表 8：2025年城投点心债发行人行政级别分布

2.城投点心债发行架构特点

发行架构方面，2025年城投点心债发行仍以“直接发行”为主，发行规模达492.92亿，整体高于引入担保或增信措施的发行规模（424.52亿）。

在“有担保/增信措施”的发行架构中，“直接发行+担保”为主要架构，发行规模达326.13亿，占比超过70%；“担保发行”“维好协议”“SBLC”等架构发行规模相对较小，单项占比约为6%～7%；此外，“SBLC+担保”架构仅有少量发行。

图表 9：2025年城投点心债发行架构

3.城投点心债发行期限分布

从发行期限看，2025年城投点心债发行明显向3年期集中，规模近800亿，尽管较2024年1503亿显著回落，但仍是主流发行期限。

值得注意的是，2025年短端滚续融资需求仍然旺盛，1年以内期限发行规模同比显著上涨逾40%至94.6亿元，成为全年唯一实现发行增长的期限。

其余期限段发行规模普遍下降，其中1–2年及2–3年等中间期限明显萎缩，而2年期由2024年的140.82亿元降至34.6亿元，2–3年期亦同步下滑，5年期发行则基本缺位，市场期限偏好集中于中短期。

图表 10：2025年城投点心债发行期限变化

4.城投点心债发行利率情况

从发行票面水平看，城投点心债发行中位票面逐步下移。

年内发行票面中位数多位于6%–7%区间，1–5月发行票面相对偏高，中位数普遍在6.5%以上；进入下半年后，低分位票面逐步下移，部分主体融资成本边际下降，中位数也逐步回落，8月及12月降至5.5%左右。

从分位数来看，25分位与75分位票面利差较为稳定，普遍集中在1.0–1.5个百分点。值得注意的是，最低票面在3季度后下探至2.5%–3%区间，而最高票面多次触及8%–8.5%，高分位票面整体相对稳定。

图表 11：2025年城投点心债发行票面

5.城投点心债二级市场全年回顾

2025年城投点心债二级市场呈现收益率中枢先升后降（年初走高至10%以上后逐步回落，年末区间收窄至8%-10%）、全年整体下行（从年初高位压缩至年末中高等级4%-6%、高收益8%-10%）、结构分化显著（担保/SBLC结构及中高等级受青睐，高收益无担保券承压）、期间受政策传闻（如境外债申报松紧、退平台细则）、兑付舆情及供需变化扰动的走势特征。具体来看。

一月：高收益利率走高，SBLC结构受青睐，供需错配延续

2025年初，市场资金面偏紧，离岸融资需求尚未完全释放。受QDII等出境额度趋紧影响，离岸点心债收益率整体上行。一级新发减少，优质券惜售，部分高收益点心债利率突破10%。交投集中于4.5%以上品种，配置需求推动信用下沉趋势。

二月：春节后行情回暖，高收益券收益率大幅回落

春节后，高收益点心债收益率明显下行，个别品种从19%快速压缩至14%以内，买盘显著增多。山东地区HY券收益率从18%下行至12.8%-13.5%。一级额度受限，部分券流通稀缺，机构大户包揽认购。

理财和信托资金加大对江浙地区城投点心债配置，信用利差维持在260-360bps，扣除通道成本后净收益达100-200bps。

市场关注《134号文》补充政策拟将境外债纳入“化债”范畴，支持以境内债置换高息离岸债，优化债务结构并降低融资成本，市场信心有所提振。需求端，更多资金入市，年后有互联网理财平台推介点心债标的产品，但随着卖盘稀缺利差收窄，交易活跃度有所回落。

三月：收益率中枢持续下行，兑付误解引发关注

高收益券收益率继续回落至10%-12.5%，个别产品降至6%-8%区间。部分地级市平台债券收益率在7.5%-9%，县级及开发区平台券收益率普遍仍高于9%。优质券供给有限，交易以惜售为主，交投热度较高，但流动性约束增强。

3月下旬，昌邑经开CYEADI7.509/24/27兑付日延迟到账事件，引发市场短暂担忧。尽管随后票息如期支付，但再次触动市场对高收益城投离岸债兑付机制的敏感度，交投情绪转向谨慎。

部分区域传出境外债发债成本上限限制。4%-5%收益率品种受到配置型资金青睐，而无担保高收益券买盘稀少。市场消息称部分机构跨境TRS额度有所开放，进一步压缩收益率中枢。机构分析，通过QDII、债券通"南向通"等渠道配置城投点心债的通道成本约在100-250bp。在此条件下，2年期及以内债券覆盖通道成本后，仍较境内同类债券有较高利差。

四月：买盘趋谨慎，价格分歧扩大，政策传闻扰动情绪

高收益点心债收益率上限压缩至12%以内。受美国关税政策不确定性影响，市场避险情绪升温。叠加新发审批趋严与供给缩量，优质主体“一券难求”。交易活跃度阶段性减弱，部分高收益券买卖报价差超过200bp，成交受限。

市场传出某长三角省份阶段性“叫停”境外债，重点针对高成本、定价异常等问题，尚不具全面收紧信号。河南省发布境外发债管理办法（征求意见稿），被认为有助于规范定价秩序，强化风险管理。

五月：利差收敛，信用偏好分化，364D产品关注度上升

高收益点心债报价继续收窄，部分364D产品报价亦由14%压至12%。投资级点心债成交回暖，买盘集中于6%-9%区间的中低评级品种。部分AA+主体成交收益率下探至6%。市场关注“3899名单”调整后平台类认定对离岸融资路径的影响，预期审查趋严。

点心债与境内债之间利差仍高，山东、四川等地区短久期券与境内券利差超300bp，票息优势延续。截至5月末，点心债整体票息仍高，加权中债估值为4.7%。AA、AA+券平均收益率超4.5%，AAA券亦具3%以上静态收益。

六月：收益率进一步下压，担保结构受青睐，供给稀缺加剧

受供给持续压缩影响，6月点心债票息中枢进一步下行。投资偏好向担保类产品倾斜，商业担保、SBLC及跨境担保结构获更多关注。分析指出，境内“资产荒”背景下，低风险、高票息离岸人民币债配置吸引力提升。市场主力买盘集中于4.8%-7.0%区间，部分7.5%-9%产品出现价格调整后卖压释放。

七月：交投未因“南向通”扩容消息而显著放量，城投境外融资渠道仍偏紧

城投点心债整体收益率相较上月下行明显，普遍下调50至100个基点。投资级点心债收益率目前多集中在2.5%-3%，有担保结构的城投点心债在5%-6%之间，而高收益债券维持在7%-9%区间。短久期方面，364D城投点心债卖盘收益率亦已下探至10%以下。票息在8%以下的高收益点心债买盘相对充足。

八月：传闻境外债申报或有望放松

月初传闻称，境外债或有望放松，省级和市级国企境外债或放开新增等，继续执行区县级需公共预算收入不低于50亿等指导。当前离岸城投申报阶段需要省级发改和财政出函，市场期待优质主体申报流程是否有望放宽。投资级城投点心债中，1年期以内卖盘下行至4.8%以下，带备证结构点心债收益率亦压缩至2.9%之下。AAA级担保结构城投点心债报价普遍低于5%，部分报在4.5%-4.8%区间，卖盘相对稀少；AA+级担保券收益率则下探至5.2%向下。

九月：传闻364D发行趋严存在于个别区域

市场消息称，以364D品种为代表的城投点心债发行自8月以来有所放缓，相关情况在河南省尤为突出。DMINews了解到，目前监管层尚未就发行提出限制或暂停指引，部分城投主体仍有364D点心债的发行计划，但不排除因市场环境调整节奏的可能。

市场供给明显增加，呈现供大于求状态。境内利率大幅上行，削弱点心债配置吸引力，而一些资质差的城投难吸引买盘，部分券种出现“脱不了手”的情况。

十月：市场活跃度下降，个体舆情或波及市级主体

境外利率波动叠加境内流动性预期变化，市场活跃度下降，高收益及无担保券存在一定卖压，收益率区间集中在8%至10%，而11%以上品种虽偶有低位买盘，但成交有限。开封发投28年到期离岸债价下跌，市场消息称，区域内有城乡示范区城投新发私募离岸债部分募集资金回流境内异常，个体舆情或波及市级主体。

十一月：市场流传“城投退平台”细则征求意见稿，机构投资偏好受影响

市场流传监管层近期就地方国企新增境外债额度下达窗口指导，新增额度或主要面向生产型企业，其他类型企业维持现有约束不变，市场关注消息真实性。此前，市场亦有传闻称，监管层可能有限度放宽地方城投主体通过境内发债偿还境外美元债及点心债的政策预期。

市场流传“城投退平台”细则的征求意见稿，传闻称文件提出平台公司需在2027年末前完成政府融资职能的剥离。有市场观点认为，该框架思路并非首次提出，但此次明确最终期限，政策信号较此前更加清晰。情绪面已受到影响，部分机构据传阶段性收紧城投债投资。

十二月：机构年末加速锁定收益，364D兑付风险传闻解除

资金面驱动叠加风险偏好分层，城投点心债交投呈现中高等级走强、高收益板块分化。部分机构加速锁定收益，性价比突出、风险相对可控的4%-6%区间中高等级品种受到集中买盘推动收益率下行。

市场传闻某364D兑付风险传闻解除，中短端价格回调。

（二）主权/类主权、超主权机构板块：主权/类主权债发行活跃、认购热度高涨，超主权机构增长显著

近年来，主权和政府类发行人逐渐形成常态化发行，发行规模稳中有升。一方面满足自身融资需求，另一方面也有助于推动人民币国际化并建立市场锚定。根据DMI点心债板块数据显示，2025年主权及类主权债券发行显著增加，发行规模达4,620亿元，同比增长约30%，其中新发规模为3,955亿元，增发665亿元。

中国人民银行发行10笔大额离岸央票，合计规模3,400亿元，发行频次与去年持平。今年年初，人民银行发行600亿元、3个月期央票，创单次规模新高；9月同规模大额离岸央票再次发行，期限延长至6个月，票面利率1.72%。

财政部发行规模逾800亿元的离岸人民币主权债券，其中4–7月发行的3年、5年、10年期债券认购倍数达5–8倍不等。

图表 12：2025年财政部离岸人民币债发行情况

超主权机构2025年发行规模同比增长近15%，达到170亿元。其中，除国际复兴开发银行与国际金融公司外，亚洲基础设施投资银行和亚洲开发银行的离岸人民币债券发行均出现明显增长。前者由2024年的26.88亿元增至52亿元，后者由18.5亿元增至65.75亿元。

（三）地方政府板块：保持窗口发行，票面利率显著收窄30–50个基点

2025年地方政府在境外融资保持活跃度，发行规模由2024年的175亿元增加至200亿元，窗口集中发行在8月末至10月中旬，发行期限覆盖2–10年，其中2年期和3年期票面约1.61%–1.75%，5年期约1.80%–1.85%，长期10年约2.08%–2.10%。单笔规模分散，短期5–15亿，中长期15–35亿。FPG与IPT收窄幅度40–55bp。首日二级表现轻微下行，跌幅-0.32%至-1.02%。

图表 13：2025年地方政府离岸人民币发行情况

值得注意的是，海南省、广东省和深圳市发行的票面利率较去年显著收窄30–50个基点，其中收窄最为显著的是广东省与深圳市。根据DMI数据，2024年8–9月，广东省和深圳市分别发行离岸人民币债券75亿和70亿，2年期票面均值为2.13%，今年三季度下降至1.62%，收窄逾50bp；3年期票面均值由2.18%降至1.75%，收窄逾40bp。

另外，广东省于今年10月发行10年期票面2.09%，与2024年9月发行的2年期票面基本齐平。

（四）央国企、金融板块：大型央国企境外融资意愿回升，金融板块持续扩张，港资银行布局中长期品种

除金融及城投板块外的大型央国企主体2025年境外融资意愿回升，整体以新发为主，发行规模达500亿元，同比增长37%，占整体发行规模比升至7%。发行以3年期为主，其中中国铁建、国家电网与蒙牛乳业发行了10至20年超长期债券，票面利率在2.22%-2.6%区间。

金融板块延续扩张趋势，2025年发行规模782.92亿元，同比增长42%。中资银行及券商离岸分支机构仍为主力，偏好3年以内品种；港资银行亦参与发行，偏好中长期限，其中香港创兴银行发行一只永续债，东亚银行发行两笔只4年期点心债。

此外，中国信达境外子公司信达香港发行4只点心债，合计规模101亿元，期限在3至5年。

（五）TMT板块：重现离岸债市场，点心债定价收窄逾55bps，长期、超长期认购需求强劲

2025年TMT板块点心债市场重现活跃，腾讯控股、百度及美团等大型头部企业在离岸债市场的融资需求逐步回升，该板块债券在二级市场流动性较好，承接力稳健。全年TMT点心债发行规模同比大幅增长逾80%，达约310亿元人民币。据DMI终端数据，单笔发行规模介于10亿至75亿元之间，其中腾讯控股和百度为发行主力，平均单笔约40亿元。

图表 14：2025年TMT板块点心债发行情况

在期限结构上，TMT点心债以长期及超长期债券为主，覆盖3至30年区间，其中百度与美团的最长债券期限为10年，而腾讯控股的最长期限则延伸至30年。

票面利率方面，中期债券约为1.9%–2.7%，长期及超长期债券上行至2.5%–3.1%，FPG收窄幅度多在40–55个基点。整体认购倍数普遍在2–5倍区间，其中腾讯30年期超长期债认购倍数高达8.6倍。

（六）地产板块：头部地产显融资韧性，太古与越秀保持发行，多采用担保架构

2025年尽管地产离岸债市场整体环境仍偏弱，部分头部企业仍能维持较大规模的直接或担保发行，不动产投资信托类基金及部分企业采用“直接发行+担保”架构，吸引资金进场。

图表 15：2025年地产板块点心债发行情况

DMI统计数据显示，2025年地产（含不动产投资信托）点心债发行总规模达154.75亿元，同比增长约12%。单笔发行规模在2.5亿元至43亿元之间，其中华润置地以43亿元的规模位列最大单笔发行，太古地产与越秀地产等企业亦保持一定发行节奏，且均采用担保架构发行。

从期限分布来看，多数债券集中在3至5年，仅太古地产于7月发行一笔10年期债券。票面利率方面，担保发行债券利率普遍略高于直接发行债券，整体发行在2.4%至3.45%区间。

在低利率环境与政策支持的共同推动下，点心债发行在2025年再创历史新高。展望2026年，市场普遍认为，低融资成本、投资者基础持续扩容以及人民币国际化进程提速，将推动点心债发行热度延续，市场有望进入相对良性的增长阶段。

从融资端看，人民币利率仍处于全球低位，离岸人民币正逐步成为部分发行人替代美元进行到期债务再融资的可行选项。尽管美联储仍处于降息周期，在汇率波动加大、美元走弱且美元融资成本相对偏高的背景下，以人民币负债对冲在华收入的需求仍有所上升。

从政策与结构性因素看，中国政府持续推进人民币国际化，强化人民币在跨境融资和资产配置中的功能；去美元化趋势亦有望提升海外实体及官方部门对人民币资产的配置意愿。市场预期，2026年将有更多国家和国际机构增持人民币储备，并通过发行点心债等方式参与离岸人民币市场。