【经济研究】资本市场错误定价与产业结构调整

• 这是“金融学前沿论文速递”第553篇推送

• 选文:崔晓蕾 终审:何玉 编辑:孙培伦

• 仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有

原刊和作者：

《经济研究》2017年第11期

陆    蓉（上海财经大学金融学院）

何    婧（中国农业大学经济管理学院）

崔晓蕾（南通大学商学院）

本文揭示资本市场会由于资产的错误定价，引起产业结构调整，从而影响实体经济。这种影响具有不对称性，资产价格高估会对产业结构调整产生影响，低估则不会产生显著影响。为进一步探究资本市场影响实体经济的这种特殊机制，将产业结构调整分解为资本变动效应、资本效率变动效应和资本－效率交互效应。发现，资产价格高估是通过资本变动效应引起产业结构的调整，说明产业股票价格高估是由于引发资本投入量的增加，从而引发产业扩张。本文的发现意味着，股价高估并非总是不利的，需重视和有效利用资本市场的价格高估，允许生产效率高的新兴产业股票价格高估有利于产业结构升级。本文研究与金融学国际前沿研究相互补充，有助于明确资本市场服务于实体经济的具体机制，也为引导产业结构升级、有效扶植战略新兴产业的政策提供了理论依据。

金融市场如何有效服务实体经济一直是经济学、金融学领域最受关注的话题。2011－2015年连续五年的美国金融学年会(AFA)主席发言都围绕一个共同主题——金融市场与实体经济的关系（陆蓉、王策，2016）（点击阅读）。研究揭示，资本市场的错误定价导致资源配置功能失效，对经济产生了致命冲击。但2012年AFA年会主席Sheridan Titman发言也指出，资本市场影响实体经济有一个可能被忽视的渠道，即与公司基本面无关的因素变化，引发市场参与冲击(Participation shocks)，最终对实体经济产生影响。例如，1990年代美国高科技股票虽然产生泡沫并最终破裂，但其引起的高科技产业投资大大加速了技术进步，推动了产业优化升级。所以，资本市场的错误定价对实体经济的影响可能不能一概而论。对目前的中国经济而言，实体经济发展中非常突出和紧迫的问题是如何调整现有的产业结构，于是本文将资本市场错误定价对实体经济的影响落于产业结构调整这一重要的机制上。

本文以2000－2014年我国上市公司样本，构造了产业错误定价程度与产业结构变化相匹配的面板数据。首先，从整体上考察错误定价对产业结构变动的影响；然后，将错误定价分为高估和低估，将产业结构调整分为资本变动效应、资本效率变动效应和资本－效率交互效应，分别检验高估和低估对产业结构调整三部分的影响，试图厘清错误定价影响产业结构调整的具体机制；最后，利用融资融券及产业政策外生事件冲击的自然实验控制内生性，证明研究结果的稳健性。

（一）错误定价的衡量

借鉴Rhodes-Krof et al.(2005)和崔晓蕾等(2014)，利用市值账面比分解的方法度量股票错误定价。将市值账面比分为三个部分：企业层面的错误定价、行业层面的错误定价和真实成长机会。本文研究影响整体行业的错误定价，因此关注市值账面比分解中的第二项，即行业层面的错误定价。估计行业层面的错误定价，需要计算当期公司价值估计值和长期公司价值估计值，本文参照Rhodes-Krof et al.(2005)的方法进行估计。

（二）产业结构的测度

借鉴宋凌云和王贤彬(2013)，产业结构调整为产业占比变化情况。本文用营业总收入表示产出，用产业结构调整指数衡量产业结构的调整，产业结构调整指数越大，产业结构变动越剧烈。再将总产出分解为产业的投入乘以该产业的生产效率，借鉴Krüger (2008)、刘伟和张辉(2008)，研究产业结构对经济增长的影响。最后将产业结构变动分为三部分，资本效率变动效应(SC1)、资本变动效应(SC2)、效率－资本交互变动效应(SC3)。

（一）错误定价对产业结构的影响及机制

采用动态面板模型考察错误定价对产业结构变动的影响。研究发现，错误定价对产业结构调整有正向显著影响。当其他条件不变时，产业平均错误定价程度每增加1，引发产业结构扩张0.0092%。再分别对产业结构调整的三个部分回归，发现错误定价仅引发了资本变动效应(SC2)，而对资本效率变动效应(SC1)和效率－资本交互变动效应(SC3)不产生显著影响。

（二）资产价格高估与低估情况下的影响差异

将错误定价分为高估和低估两个样本，分析其对产业内结构变动影响的差异。研究发现，资产价格高估将对产业结构调整产生显著为正的影响，且该影响主要来自于资本变动效应，其他两部分产业结构调整均不显著。说明，股票价格高估将引发资本进入该产业，资本的投入量增加，最终带来产业的扩张。资产错误定价对生产效率没有影响，也不能说明高估进入的产业一定是生产效率提升的产业。而股票价格低估时，对产业结构调整不产生显著影响。

（三）控制内生性的进一步检验

为控制内生性，本文使用自然实验，通过外生事件冲击，分析错误定价对产业结构的影响。

• 融资融券事件冲击
  

影响错误定价的外生事件可以将错误定价对产业结构的影响与其他连续变化的变量，尤其是不可观测变量的影响相区别，可以更加精确地识别因果关系。融资融券的开展符合这一外生事件条件。融资融券事件影响错误定价，但融资融券事件的发生具有外生性，不影响产业结构调整。标的证券的选择标准与市值和成交金额有关，不受产业结构的影响，形成天然的控制组和处理组。通过双重倾向性差分(PSM-DID)方法，分析错误定价对产业结构调整的影响。结果同样发现错误定价对产业总结构调整产生影响，且影响主要是通过资本变动效应产生。

• 产业政策事件冲击

本部分寻找影响产业结构的外生事件，选择影响产业结构但不影响资本市场错误定价的事件。产业结构受到诸多因素的影响，其中国家产业政策影响最大。参考陈冬华等(2010)和黎文靖和李耀淘(2014)对产业政策的衡量，查询每5年的规划建议，如果该产业在五年规划中出现“大力发展”、“鼓励发展”和“积极发展”字样，则定义产业政策支持(PI)虚拟变量为1，否则为0。回归结果显示，在考虑产业政策影响后，错误定价仍会影响产业结构调整。与不受政策鼓励的产业相比，受鼓励发展的产业如果出现错误定价，例如资产价格高估，会加剧其产业结构调整程度。影响路径同样表现为，错误定价将导致鼓励发展行业的资本投入量增加、产业扩张，对资本效率和两者的交互变量不产生显著影响。

（四）价格高估程度对不同产业效率的影响

以上分析揭示了在资产价格高估时，错误定价会带来产业扩张。一个担忧是，如果扩张的是低效率的产业，则会带来资源的浪费。本部分进一步探究与生产效率不匹配的错误定价何时将引发低效率产业的整体扩张，希望识别何种程度的错误定价与生产效率偏离将会引发低效率产业的扩张。考虑到低估不产生显著影响，故聚焦于资产价格高估的样本，同时，考虑到生产效率提升的产业若出现高估是有利于产业结构的调整的，故将样本进一步缩小到资产价格高估且生产效率降低的产业。构建错误定价与产业效率偏离度指标，偏离度越高，意味着生产效率越低的产业出现了更大程度的股价高估，越不利于产业结构调整。

全样本回归显示，偏离度确实对产业结构调整产生了显著不利的影响，但两个子样本的回归出现了不同的结果。细究偏离度对产业结构的影响，发现并不是任何程度的错误定价与生产效率的偏离都对产业结构产生不利影响，当且仅当偏离度达到一定程度时（错误定价/生产效率>11）低效率产业将利用资产价格高估产生显著的无效扩张行为，此时监管者对这些低效率产业可能利用股价高估时的融资要进行控制和约束。

研究结果表明，资本市场错误定价会显著影响产业结构调整，且该影响具有不对称性，即只有股价高估会影响产业结构调整，股价低估则不会产生显著影响。具体的影响机制是，产业股价高估引发资本投入量的增加，从而带来产业扩张。但股价高估带来的产业扩张是由于吸引了资本的进入，而不是因为资本效率的提高。所以，错误定价引发的资本变动与该产业内的生产效率无关，并不一定是从效率低下的产业撤出进入效率高的产业。

本文的理论意义在于：第一，不同于理性条件下正确的资产价格对实体经济资源配置的作用，本文发现资本市场的错误定价也会对产业结构调整产生影响，进而影响实体经济。第二，将资本市场错误定价的研究拓展到宏观经济领域。本文研究表明，微观公司的资产错误定价对宏观经济有影响，从实证上支持了市场参与冲击伴随的证券价格改变会对实体经济产生影响。第三，指出了错误定价影响产业结构的具体机制和影响结果。

本文的研究为资本市场如何更好地服务实体经济、促进产业结构优化具有实践意义。本文研究揭示，股价高估并非总是不利的，允许生产效率高的新兴产业股票价格高估有利于产业结构升级。而当生产效率低下的产业出现股价高估时，监管层应及时提醒投资者，出台相关政策限制低效率产业的盲目扩张。

原文：

陆蓉、何婧、崔晓蕾，2017：《资本市场错误定价与产业结构调整》，《经济研究》第11期。

注：本文曾获第十二届中国金融学年会论文二等奖。

附：同作者相关推文（点击阅读）

• 【经济研究】投资者名义价格幻觉与管理者迎合——基于基金拆分现象的研究

• 【经济研究】基金家族共同持股——意见分歧与股票收益

• 【管理世界】经济学研究中“数学滥用”现象及反思

• 【管理世界】中国股票市场“高送转”现象研究

• 【财经研究】金融学国际前沿研究二十年之变迁——历届美国金融学年会主席发言综述

• 【财贸经济】金融市场的“劣汰”机制——基于卖空机制与盈余管理的研究

• 【经济管理】所有权价值低估之谜

相关介绍（点击阅读）：

• 贺平台关注人数突破五万（附金融学各领域TOP3论文）

• 毓秀名师系列：陆蓉教授【巾帼不让须眉，风吹雨打不动——谱写金融教学研究管理的《木兰辞》】

• 【上财“学者•学问•学派”论坛】（第六期）行为金融学——2017年诺贝尔经济学奖的理论和实践

• 金融学院教师包揽第十二届中国金融学年会一、二等奖

• 崔晓蕾、何婧等获得江苏省第十四届哲学社会科学优秀成果三等奖

【长按二维码自动识别】查看摘要或全文