特殊资产不仅体量大，收益空间也巨大，曾一度被视为“暴利”行业。但并不是每个参与者都能在里面分到一杯羹，有的参与者收益高达几十倍，也有的参与者不赚反赔，甚至把自己干成了不良。高收益往往意味着高风险，特别是在经济下行期，更应该对这个看似蓬勃实则危险的领域保持敬畏。本文梳理了经济下行期特殊资产投资常见的风险，供大家“避雷”参考。

（一）估值不准

特殊资产的评估不同于正常资产，债权的评估也不同于物权。特别在经济下行期，资产价格整体下行，投资者应考虑资产价格波动、市场流通性、资产是否有价无市、处置退出周期等因素，同时结合自身的投资目的（长期持有或阶段性持有）、收购资金来源（是否加杠杆）、资金成本等因素进行综合性估值。

应对措施：不良债权的估值建议为资产估值+其他亮点估值。资产估值主要指“物”的估值，即在抵押资产或查封资产快速变现价格（在正常资产处置价格上打折）的基础上，叠加考虑时间成本、处置费用、是否有抵押前租赁、资产是否被占用等因素，兼顾价值和障碍科学评估；其他亮点估值主要指“人”的估值，即通过借款人、担保人或其他承债主体（如追加的股东、承接负债的第三方等）等清偿债务实现的价值。

（二）税费及其他隐藏费用高昂

很多投资人收购特殊资产是奔着底层资产去的，但过户的时候发现过户税费可能比资产本身价值都高。不仅是税费，还有一些隐藏的费用，如划拨土地转出让用地的，需补缴土地出让金；有些法院和地方政府出于维稳考虑，要求资产变现后优先支付职工安置费；甚至原产权人的历史欠税欠费，有些地区要求补缴后才能办理过户。如此种种，都会拉高投资人的投资成本。

应对措施：在收购之前提前了解资产相关情况，是否涉及补缴历史税费、补缴土地出让金、职工安置等情况，到当地税务部门了解落实土地增值税、增值税、所得税等税费的计算方法，提前测算相关费用。涉及划拨类土地的，除了需要了解补缴的土地出让金金额，还需要咨询主管部门是否同意出让。

（三）资产灭失或权利灭失

信息不对称是特殊资产的一个显著特点，投资人收购之前看见的亮点，在后期处置时可能会发现已经不存在。有几种常见的风险情形：一是资产灭失，如已处置完毕、资产实体灭失（如已拆除）、资产找不到（常见于动产）等；二是担保人脱保，如担保期限内未向其主张权利、担保人已履行担保责任、原债权人与担保人达成和解免除其担保责任等；三是债权转让无效，债权转让有明确的规范要求，违反法律规定的债权转让或恶意侵害他人合法权益的债权转让等情形会导致债转无效，前手无效导致后手无效；四是时效已过，如催收不连续/不规范、大时效（普通债权诉讼时效20年）已过、执行时效已过等。

应对措施：收购之前通过查询前手债权人提供的债权底档、法院诉讼卷及执行卷、访谈债权相关人员、资产现场勘察等方式，了解落实债权流转的有效性、资产现状、诉讼执行情况等信息，综合判断有无资产瑕疵或权利瑕疵。

（四）债务人对抗

不论是单笔不良债权处置，还是资产重组或企业重组，债务人对抗都是非常棘手的。债务人有多种方式进行阻碍，如拖延时间，增加投资人资金成本及处置不确定性，不配合签收任何法律文书、不出庭，所有材料需要公告送达；提执行异议或提起执行异议之诉；设置长期租赁，劝退资产投资人；占用资产，增加清场难度；对资产进行装修添附、更改资产结构等，设置处置障碍；设置虚假债权，制造权属纠纷、对资产进行保护性查封、先行执行处置资产等。

应对措施：尽量避免与债务人对抗，特别是重组类项目，采取合作共赢的方案，合理及最优化设计股权重组方案、资产重组方案及债务重组方案。

（五）司法风险

特殊资产的处置与司法密不可分，诉讼执行的法律风险和操作风险应当提前评测。未诉的项目，可能存在败诉风险；已进执行的项目，应关注当前的执行状态是什么（注意区分中止执行、终结执行、终结本次执行程序、执行完毕、不予执行等不同的执行状态），是否可恢复执行；债权债务较复杂的项目，是否可能被申请破产，一旦进入破产程序，回现周期可能变得旷日持久。

应对措施：在投资之前，应了解项目的诉讼执行状态，建议优先选择已确权进入执行的项目，并了解当地的司法环境和营商环境，如恢复执行难度、执行法官、执行周期、是否有执行障碍（如第三人提异议）等。若项目尚未起诉或尚未取得生效判决/调解文书，建议优先选择收购银行等金融机构的债权，非银机构债权可能存在债权维护不规范等问题，导致败诉。

（六）优先权不够优先

抵押权往往意味着优先受偿权，但是抵押权就一定优先受偿吗？答案是否定的。实现债权的有关费用（如执行费、评估费等）、工程款债权、消费者购房债权等，都在抵押权之前受偿。除了法定的优先权，实务中，考虑到维稳因素和保障重整重组顺利推进，往往也会牺牲抵押权人的优先权，如职工债权、农民工工资、破产费用、共益债务、税款等。

应对措施：收购抵押权之前提前了解是否存在在建工程款、农民工工资拖欠、职工安置、抵押物欠税欠费、抵押前租赁、消费者购房债权等情况，合理评估抵押债权价值，综合考虑收购抵押权的性价比。

（七）或有负债风险

这一类风险主要体现在重组类项目里。通常，不论是企业重组或单项资产重组，都会统筹考虑该企业的资产重组、债务重组、股权重组安排。其中，在债务重组方案里，会针对不同类别的债权作出重组方案和清偿安排。此时或有负债风险是非常重要的关注事项，一旦出现新的负债，导致新的查封或申请债务人破产，都会对重组计划产生毁灭性的影响。

应对措施：除个别债权债务及企业情况简单清晰的项目可考虑庭外重组外，建议重组类项目进入破产程序，在司法的主持和监督下开展重组。通过破产重整程序，将企业所有负债逼到台面上，最大限度降低或有负债风险。在破产方式上可以根据项目需求灵活调整，如为争取更多重组时间，可先申请破产清算，再由清算转重整；为避免重整不成转清算，导致一切无法挽回，可申请预重整，为企业保留可进可退的主动性。

（八）其他

除上述常见风险以外，还可能涉及刑事风险（如非法集资）、政治环境及政策恶化风险、收购流程不合规、竞争激烈导致收购失败、底层资产手续不全（如资质审批不全）、分期资金不到位导致违约等。特殊资产作为非标资产，每一个项目的风险都不尽相同，无法穷尽列举，投资人应具体项目具体分析，在收购之前了解尽可能多的信息，以助于进行综合决策。

一千个投资人有一千个哈姆雷特，特殊资产的投资因人而异，而且差异极大，但这种巨大的不确定性，也正是特殊资产的魅力所在。对于想要在这片蓝海畅游的投资者，笔者有几点建议：

（一）择时而行，顺势而为

古语有云：“虽有智慧，不如乘势；虽有镃基，不如待时。”自古以来，我们就讲究择时而行、顺势而为，投资亦是如此。当前，特殊资产的供给量呈持续增长趋势，形形色色的资产让人眼花缭乱，但投资依然需要寻找具有增长潜力、趋势向上的资产。同时，资产当地的司法环境和营商环境也很重要，建议寻找政治环境和经济环境本来就很好的地区投资，特殊资产的投资需要天时地利人和。

（二）深入尽调，以终为始

很多时候，风险的发生是源于前期信息不掌握或掌握不准确。深入全面地尽调，是投资必不可少的步骤。投前尽调，建议围绕“风险”和“亮点”两大要素，多角度、多途径开展尽职调查，不断挖掘线索，再核实线索，每一个尽调结论都做到有依据。同时，在经济下行期，资产退出周期普遍较长，退出不确定性较大，建议投资之前即明确退出路径，并且通过协议或保证金等形式“锁定”退出端，以终为始，闭环投资。

（三）专业团队，保驾护航

前文提过，特殊资产行业门槛相对较高，对参与方的综合能力要求很高，一个特殊资产项目往往需要同时运用到法律、金融、财务、税务、产业等方面的知识和技能，因此，专业团队是必不可少的。如果投资人自身团队不能涵盖上述领域的专业人才，建议引入专业团队合作，发挥各自所长，为投资项目的顺利推进保驾护航。

（四）熟悉领域，审慎投资

人很难赚到认知之外的钱，特殊资产投资也是这样，尽量选择自己熟悉的领域和行业投资，不要盲目跟风跨行业投资，跨行投资的风险是乘数级别增加的。特殊资产投资里本身“坑”就很多，就不要再人为地给自己上难度了。最后，总结一句朴实的建议：投资有风险，投资需谨慎。