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作者 | 石志宇
邮箱 | shizy@8531.cn
工作单位 | 浙报数字文化集团股份有限公司
2025年3月2日，国务院办公厅印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》，明确指出要提升金融机构服务能力和支持强度。引导各类金融机构和股权投资机构立足职能定位，为国家重大战略和重点领域提供融资支持。国资是金融领域里响应国家号召的中流砥柱，但着力投早、投小、投长期、投硬科技，也伴随着被投企业经营无法达到预期效果甚至产生亏损的高风险，国有资本投资公司、国有资本运营公司、国有创新创业投资机构等国有投资主体（以下简称“国有企业”）及其管理人员也会因此面临国有资产损失的问责风险，针对国有投资机构“不敢投”“不愿投”等问题，健全符合市场化特征的国有投资机构考核和容错免责机制尤为重要。
关于国有企业容错免责的定义，中央和各地出台的规范性文件表述不一，并且并不局限于投资项目，容错范围往往还包括科技研发、推动新兴产业布局、开展数字化转型、落实改革发展重点任务等领域。通过对各规范性文件内容进行归纳总结，可以发现国有企业在投资项目的容错免责机制，一般是指国有投资主体及其经营管理人员在投资运营过程中，因国家政策调整、市场波动、市场失灵、不可抗力等难以预见的外部环境影响或初创企业本身发展的不确定性，导致投资未达到预期效果或产生亏损，但投资过程已经严格遵循审批决策流程，相关人员已经勤勉尽责，通过规定程序审查后，能够获得责任豁免、免予问责或处分的制度。
（一）容错免责机制的渊源
（二）容错免责机制的社会功能导向
1、建立了激励机制和容错机制，不再单纯以保值增值作为评判标准，给国资运营者撑腰鼓劲。传统国资监管体系过度依赖资产保值增值的单一财务指标，导致决策者陷入“求稳避险”的路径依赖，这在一定程度上限制了国企的创新积极性。容错机制的建立，不再单纯以结果论英雄，而是更加注重过程中的探索和创新，为国有出资提供了一个相对宽松的创新环境，激励国企敢于尝试新的经营模式、投资项目和管理方法，从而推动国有企业创新突破。
2、健全了符合国有企业投资行业特点和发展规律的国有企业投资管理体制。容错免责机制促使国有企业投资管理体制更加科学合理，能够更好地适应不同投资行业的特点和发展规律。例如，在一些投入大、周期长、未来收益不确定性高的新兴行业投资中，容错免责机制提供了制度保障，能够容忍国有出资一定程度的失误，国有投资机构可以更加注重长期战略规划和行业发展趋势，而不是仅仅追求短期的财务回报。
3、推动了国有出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，进一步激发创业投资市场活力和标的企业发展动力。对于被投资企业来说，国有投资者提供更加稳定的发展环境和长期的资金支持，有助于提升企业发展动力和创新能力，使其能够更加专注于产品研发、市场拓展和团队建设等长期战略目标，实现企业的成长和壮大。
综上，容错免责机制并非放任国有资产流失，而是推动国企改革和创新的重要工具，使国有资本尊重市场规律，直面不可预知的市场风险。容错免责机制通过在国有出资领域重塑价值坐标系、重构管理工具箱、重建资本新范式，推动国有经济向更富活力、更具韧性、更可持续的方向演进。这一制度创新的社会价值，不仅体现在经济指标的量变，更在于培育出支撑国家战略的“创新策源力”和“风险免疫力”。
（一）实践现状
我们通过对部分国有企业进行调研，发现国有企业在投资过程中，存在如下问题：
案例1：国有投资机构A因产业协同布局、看好公司发展前景，参加了甲公司的战略融资，后因国家政策变化、行业发展趋势不明，使A持有的甲公司股票公允价值在周期内呈现浮盈或浮亏的情形，目前的国资监管却大多数以一年的短周期对国有企业的投资项目进行评价考核。
简析：该案例一方面导致因审计的短期效益可能误判市场波动为风险，增加A管理层的决策压力；另一方面，将每年浮盈或浮亏用于对管理层的绩效考核，或者纪检巡察等监管部门以单个项目损失定责，不以投资机构的整体收益评判，在合理性和公平性上存在一定争议。
案例2：某机电股份公司为创业板上市公司。2016年，机电股份公司增发股份的同时，其控股股东某机电公司与投资公司B签署了差额补足协议，约定B公司认购机电股份公司发行的股份，由机电公司承诺保底B公司认购的股份年化收益率不少于10%。协议签订后，B公司认购了机电股份公司1亿元股份。后因机电股份公司股价长期低于认购价，各方就差额补足问题产生争议诉至法院，最终经法院二审判决差额补足协议无效[2]。
简析：根据以往的司法实践，法院认为差额补足协议符合商业逻辑，属于当事人意思自治的范畴，应当有效[3]。但随着司法实践和上市公司监管对于差额补足协议效力的观点逐渐统一，法院开始倾向于认定差额补足协议无效的观点，如果投资公司B为国有投资公司，全部退出时未能收回投资成本，结果导致了国有资产损失，签署差额补足协议就成为了“错误”的投资方式。综上，从推动问题解决和有利于企业的角度担当作为，依据当时环境条件和可获取资料开展工作，因后续出现环境条件变化或者新证据，使原认定事实或法律关系发生变化，造成国有资产损失或其他不良后果的，如果还要定错追责，将对国有投资主体的积极性和主观能动性造成极大挫伤。
案例3：国有创业投资基金C和几家国有投资机构共同投资了某初创企业乙，并在投资协议中约定了乙及其控股股东（以下简称“回购义务人”）在三年内未完成上市即触发回购的对赌条款。三年期限届满后，乙公司已经聘请中介机构准备上市申报材料，且经营情况正常，具有继续持股的升值空间。C基金的GP为兼顾其他LP的收益，决定延期退出，但C基金的国资LP迫于项目到期未退出的审计问责压力，提起派生诉讼要求回购义务人回购C基金持有的乙公司股权，并要求乙公司全体股东承担赔偿责任，该案也导致乙公司上市计划的进一步搁置。
简析：C基金肩负扶持产业发展、基金返投等诉求，如强行退出必定将造成企业破产、国资亏损的惨淡结局，与投资目标相背离；而财政部门有提高财政资金使用效率和国有资产保值增值的需求，在任期追责的背景之下，基金LP不得不提起派生诉讼。如果仅以国有资产保值增值作为投资项目的唯一标准，国有出资将成为“压死骆驼的最后一根稻草”。
除上述案例，通过调研发现，国有投资机构在适用容错机制时也存在诸多实践障碍。一方面是监管冲突，国资监管及其他监管主体以国有资产保值增值、防范流失为标准，与容错免责机制存在冲突；另一方面是多重监管，不同上级监管部门巡察或审计时，由于各部门间的信息系统未横向打通，需要配合按照多口径报送审核材料，或同一问题需要面向不同的部门多次出具报告说明。由此可见，虽然已经有部分国有投资机构已经建立了容错免责机制，或者将容错机制纳入了绩效考核体系之中，但机制建设仍只取得了阶段性进展，容错机制完善和落地任重而道远。
（二）实践中存在的难点与痛点
1、创投基金积极探索，国有企业实践有限
从近几年地方各级政府出台的政策文件来看，容错机制在国资基金层面呈现出了“百花争艳”的蓬勃态势，2025年2月，广州开发区国有资产监督管理局发布《关于印发广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则的通知》，提出在受托管理机构尽职尽责前提下，种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损，按照直投资金投资整个生命周期进行考核；同年3月，深圳南山区提出又一里程碑式探索，在《南山区支持创新创业“六个一”行动方案》中提出设立总规模为5亿元的战略直投专项种子基金和天使基金，基金内单个项目最高允许100%亏损。但除创投基金以外，其他国有企业投资项目适用容错机制的制度依据和实践案例仍然有限[4]，国资企业的尽职免责容错规范，特别是中央层面的规范性文件，还是以原则性规范为主，可操作性有限。
2、容错界定不利创新，容亏比例存在争议
容错免责机制的“错”字带有较强的负面判定，把创新尝试导致的失误论断为“错”已经先背上了思想包袱，反而不利于鼓励创新，激励和约束并重才是国资走向市场化的底色。另外，根据股权投资的不同阶段，通常可以按层次将投资市场分类为一级、一级半和二级市场投资，不同层次的投资市场风险随着标的企业发展逐步稳定，发生亏损的风险也逐渐降低，对于不同类型的投资设置固定亏损容忍率，以及用投资项目每年的浮盈或浮亏来作为绩效考核的标准，案例1的情形可能迫使经营层不得不作出顾及短期利益而损害长期利益的决策，合理性上均存在争议。根据《容错机制调研报告》，接近半数（45.86%）受访机构不支持设定固定比率；一是不同投向、不同阶段的风险发生概率不同；二是“容亏率”暗含对超出既定部分默认追责的意味，但差异化评定机制需要平衡激励与约束，也考验着政策制定者的智慧。
3、监管主体“九龙治水”，制度再好也要落地
当前国有企业的管理架构主要由国资主管部门与财政、纪检监察部门多重监管为主，因政策要求或战略规划，国资主管部门可能还涉及文化宣传部门、发展改革部门、科技部门、工信部门等等。实际运作中，这些国资主管部门肩负扶持产业发展、基金返投等诉求，而财政、纪检监察部门有提高财政资金使用效率和国有资产保值增值、避免国有资产损失的要求，从而产生了监管冲突和多重监管的问题。一方面，实施细则与可操作性描述过于抽象，容错范围与容错条件缺乏明确区分，一些规则中要求“程序履行到位”概念较为模糊，无法起到限定其适用范围的作用；另一方面，国有企业的监管体系与市场运营模式存在显著差异，行政化的管理方式需要与市场深度融合，国有企业的主管部门和监管部门没有建立跨部门的协调机制。
4、保值增值国资底线，经营管理决策承压
投资最终的落脚点是退出，但退出可能仅仅只是主管部门、监管部门审视的开始。对于不同的项目而言，如何退出、到期该不该退出、不退出会不会被追责等问题，不仅考验国有企业经营管理层的眼光，更考验着经营管理层的魄力。如果引进了律所、审计等第三方机构对投资项目在履行规定动作后进行推演研判，丰富的投资决策和退出假设论证可以作为免责的依据，那么经营管理层在退出时可以放心地以更长远的眼光去决策。如案例2的情形，在当时已经采取了国有资产保值的措施并经过第三方机构论证可行性，那么退出时差额补足因司法裁判而无效，最终导致投资产生损失的，不应归责于经营管理层；案例3的情形，尽管退出期限已经届至，但经过第三方机构论证不退出更能使国有资产保值增值，那么经营管理层不必受“任期追责”等要求裹挟，不必采取应诉尽诉等“损人不利己”的退出手段。
5、监管要求杜绝风险，市场要求解放思想
国有企业因为身份特殊，往往对一些监管要求、政策文件会提高站位、从严落实，甚至层层加码施行，但国有企业投资直面市场化竞争，除非法律法规明确禁止，应当尽可能去适用市场化要求。如国有企业担任私募基金GP，可以直接管理和整合国有资源，更好地实现产业布局和战略目标，且本身已经存在有限公司的“公司面纱”进行破产隔离，但监管思路对于法条的理解仍不尽趋同，国有全资或控股公司担任GP的市场案例仍不多见。从中央到地方出台的容错政策表明，对于国有企业的风险投资行为，监管层面已经在尝试为其提供一定的空间，这是一个很重要的趋势，说明国有企业的角色正在被重新定义和调整，但是这些监管是自上而下的，需要经历检验和实践，大部分国资主管、监管部门都不愿意做“第一个吃螃蟹的人”。从源头来看，容错机制要实现社会导向功能，需要真正地解放思想，一有亏损即归责的观念无法让国有企业成长为真正促进投资、直面市场风险的有担当资本。
（一）宏观层面
1、容错免责机制不应只聚焦于创投基金，国家层面和各地方层面也应配套制定国有企业在经营过程中的容错机制实施细则，并且容错范围也不宜只限定在响应政策改革创新方面的失误。
可建议：1）为谋求企业发展、不违背主责主业合理框架、优化国资布局而做出的对外探索性投资；2）为做强做精主业，而实施自主创新的业务规划；3）为处理疑难问题，驾驭复杂局面的历史遗留问题而产生的失误和亏损；均应制定配套容错免责机制。
2、对于不同投资市场体系设立不同的资金风险容忍机制。目前关于创投基金的容错制度，已经有部分地方性规则将分层分类评价和周期考核在容错制度中进行了设计，对国有企业的经营和投资项目也具有一定的借鉴意义。
可建议：在程序合规且经营管理层、基金管理人尽职尽责前提下，按照各投资市场的风险收益对等的市场规律，允许一级、一级半和二级市场投资分别出现最高不超过各类别投资总额浮动比例的亏损，如：1）分层。按照单投资项目整个生命周期进行考核（以项目退出时为准）：一级市场投资最高亏损50%，一级半市场投资最高亏损30%，二级市场投资最高亏损20%。2）分类。按照风险投资标的类型（早期、中后期、战略投资或产业投资）。以母基金形式对同一基金下投资的所有项目进行周期性考核：早期母基金允许大部分亏损比例（80%以内），中后期母基金允许适度亏损（50%以内），战略投资母基金或产业投资基金不考核亏损比例。
3、加强顶层设计，建立协同机制，通过细化评价确保制度的可操作性。2024年12月，上海市国资委联合市委金融办共同发布《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，作为省级层面的国资基金考核评价及尽职免责制度，标志着上海在国资改革和金融创新方面迈出了重要一步，为其他省市提供了宝贵的参考。该试行办法跳出了“容错”“容亏”的思维定式，回归尽职免责的核心原则，率先提出明确职责清单与免责标准，在可操作性方面具有显著优势，为市国资委监管企业基金业务的健康持续发展提供了有力的制度支持。但是，该试行办法并非与财政、审计等部门联合出台，并未体现纪检巡视巡察监督精神的同意认可，建立协同机制才能打通容错免责机制的“最后一公里”。
（二）微观层面
1、除了中央层面和地方层面要为容错机制提供制度依据外，在国有企业内部也应当制定切实可行的实施细则。
可考虑：1）对企业经营管理层、投资团队、中后台人员等关键岗位在投资决策环节中的核心职责进行清单化管理，如经营管理层要对投资方向是否符合企业发展方向和规划等重大决策负责；投资团队要对投资标的的风险上报、协议履行、项目交割等落实情况负责；中后台人员要对回购对赌退出等关键节点和触发事项的监测情况对前台积极提示，避免职责不清导致的风险和问题，使案例3的国资股东更耐心、更大胆地持有股权，而免于陷入担心任期届满被追责而不得不诉的为难境地；2）可通过列举的形式列出多种可适用尽职免责的情形以及应同时符合的条件，包括基金整体效益良好但少数项目有风险、落实重大战略项目出现风险等，既保障了业务的规范性和风险防控，又为在合理范围内因客观因素导致风险或损失的情况提供了免责依据，鼓励国有企业经营管理层、基金管理人员在合规前提下积极探索创新。
2、建立多维度评价指标，对于投资项目的绩效评价和国有企业管理人员的绩效考核，要涵盖国资功能、资本运营、财务回报等多个维度指标。
可考虑：1）国资功能维度指标包括是否落实重大战略、服务主责主业、促进科技创新、推动产业发展情况等；2）资本运营维度指标包括协议执行情况、投资和退出进度、信息披露等；3）财务回报维度指标包括投资收益水平、资金使用效率等。通过全面且系统地考量国资在上述维度的表现，避免了单一指标评价的片面性。4）为避免决策中存在利益输送或者国有资产损失，可以在重要节点如退出阶段，引入独立第三方机构如律所、审计等对投资项目在履行规定动作后的研判意见，丰富投资决策时的论据支撑，建立退出假设模型，减少风险死角，提供容错决策的合理性和透明度。
总的来说，将耐心资本和任期追责进行平衡，对于部分需要周期孵化的项目应该适用耐心资本，避免国资经营管理层或基金管理人被任期内追责所钳制，项目退出时立即采取“规定动作”应诉尽诉，导致产生短期形式正确而罔顾长期收益和整体收益的情形。一家企业得以引进国资融资，一方面是“官方”的认可和背书，另一方面往往要肩负起回购到期、业绩承诺不达标的考核压力。DeepSeek创始人梁文锋也曾表示，公司因科技型企业的不确定风险太高，而不敢引进国资背景的战略投资。值得一提的是，2025年3月27日，湖南省人大常委会通过《湖南省促进金融支持科技型中小企业创新发展若干规定》，突破性地提出了鼓励科技创新类基金在投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队的强制回购条款，在国资创投的大胆探索和实践成为湖南敢为人先的又一鲜活案例。
以近期高热度的“杭州六小龙”为代表的前沿科技产业领域，有一些共同的标签，都是投入大、周期长、未来收益不确定性高，需要资本活水进行“精准滴灌”，其中不乏国有企业投资的背景。建立同新质生产力发展相适应的科技金融体制至关重要，完善国资创投基金绩效考核制度，探索尽职免责机制，不以单一项目亏损或未达到考核标准作为负面评价依据，适度放宽投资容亏率，推动国资创投基金“算大账”“算长远账”，成为更有担当的耐心资本、大胆资本，国企投资的项目才有可能孵化出更多硬核科技。
注释及参考文献
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[1] 2017年，河南省郑州市出台了《郑州国家中心城市产业发展基金管理办法》；2021年9月，江苏省苏州市出台了《苏州市天使投资引导基金管理办法》；2022年12月，安徽省人民政府出台了《支持风险投资创业投资高质量发展的若干措施》；2024年5月，北京市东城区财政局出台了《东城区政府引导基金管理办法（征求意见稿）》；2024年7月，广东省人大常委会通过《广东省科技创新条例》；2024年8月，上海市国资委出台了《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》。
[2] 苏州市中级人民法院于2022年6月发布的《2019-2021年度苏州法院公司类纠纷审判白皮书暨典型案例》。
[3] 认为差额补足协议有效的司法实践案例，包括但不限于：（2021）最高法民申2922号、（2021）最高法民申4805号、（2020）最高法民终1161号、（2021）最高法民终423号、（2020）沪民终567号。
[4] 2018年1月，无锡市国资委出台了《无锡市市属国有企业改革创新容错机制实施办法（实行）》；2020年8月，上海市国资委出台了《关于鼓励本市国有企业进一步实施创新驱动发展战略的指导意见》。
刘乃进律师团队业务领域涵盖基金、投资、证券、争议解决、风险事件处置等，致力于为投资机构，尤其是私募资产管理机构提供全流程综合法律服务，在股权投资、基金投资、非标投资、专项法律意见、管理人设立与登记、制度合规梳理与内控建设、投资相关争议解决、资本市场等方面具有丰富的经验。
刘乃进律师团队多年来服务了众多央企及国有基金私募机构，对国有机构、国有基金的特点、实务难点有深刻理解。近几年，为多只国家级产业基金、省政府引导基金、保险私募基金的筹建与投资运营提供综合法律支持，为多家中央企业下设的私募基金平台提供常年及专项法律服务。
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