报告发布时间： 2026.01.16
报告原文133页，以下内容由AI提炼生成。
一、市场信号：从“讲故事”到“看报表”
刚过去的一周，资本市场传递出了一个意味深长的信号。
1月13日那天，Salesforce股价单日暴跌近7%，这是自2024年5月以来最大的单日跌幅。这一事件反映的是整个市场对AI商业化前景的重新评估。市场的关注重点正在从“故事”转向“报表”——从概念验证阶段过渡到商业执行阶段。
根据高盛宏观策略组的测算，标普500指数年底目标为7600点，AI带来的生产力提升正在从科技板块溢出，开始在更广泛的经济体中体现，这就是所谓的牛市扩散，AI的影响力正在重塑经济效率曲线。
二、产业重构：从SaaS黄金时代到AI智能体新范式
1. 结构性论点：软件价值链的“哑铃型”重构
传统SaaS模式（记录系统）：价值聚集（Value Accumulation）于软件厂商，按“用户/月（座位数）”收费，软件是工具，人是执行者。
新AI范式（执行系统）：价值重新分布（Value Spread），AI智能体（Agent）成为核心，按“任务/结果（任务量/周）”收费，可理解意图、规划路径并自动完成任务，重构产业价值链。
2. 预算分配质变：从“记录系统”进化为“执行系统”
维度传统模式（System of Record）新式模式（System of Action）角色（Role）人类推数据，软件作为工具AI理解意图，规划路径，完成任务定价（Pricing）Per User/Per Month（按座位）Per Task/Outcome（按任务/结果）价值（Value Prop）数字化存储与展示直接替代人力成本（Labor Replacement）摩根士丹利最新的CIO调查显示，2026年企业软件预算预计增长3.8%，但关键在于这笔预算的配置逻辑发生了重要转变——它不再像过去那样分散地流向各类SaaS工具，而是集中流向能切实解决人力成本问题的AI系统。
企业的采购决策逻辑正在改变，他们不再为更多仪表盘付费，而是在评估能否通过AI替代工作流。
这个转变的深层原因在于对软件价值定义的改变。过去软件本质上是记录系统，它需要人类员工去输入数据、操作流程、维护系统，软件是工具，人是执行者。
但在新的范式下，软件正在进化为执行系统，AI Agent不仅记录数据，更能理解意图、规划路径、调用工具并完成任务。这导致了产业定价逻辑的改变——当一个AI系统以更低成本完成工作，企业对该系统的价值评估就不再是每用户每月成本，而是每项任务成本。
三、关键玩家与战略布局
1. 微软：AI基础设施与生态治理的双轮驱动
高盛的观点值得关注，这家公司不仅能够持续适应市场，而且在未来十年有望展现出显著的增长能力。市场对微软在AI基础设施层面的产业价值定位认识还不充分。
首先是一个被普遍忽视的地方：微软每年数百亿美元的资本开支，并非所有都流向了低毛利的云计算AI基础服务。相当一部分算力被分配给了如Copilot这样的自有应用和内部研发项目。当微软将算力作为基础设施，毛利率可能在30%-40%区间，但当微软用相同的算力运行自有的Copilot平台，向企业客户提供应用服务时，这本质上转变为SaaS商业模式，毛利率可达70%甚至更高。
高盛的分析指出，由于这种资本配置效率的差异，微软2027财年的云计算收入有望比市场共识高出7%，相应的运营利润也有增长空间。更深层的价值在于毛利率的长期修复路线——云计算AI业务当前的毛利率处于低30%区间，远低于传统云计算业务的高60%水平，这是近期微软股价面临压力的重要原因。但这一差异有望在5-7年内逐步收窄，云计算AI利率预计可回升至60%区间。
这一修复的主要驱动因素在于芯片供应链的多元化。当前AI算力对昂贵的英伟达GPU存在高度依赖，而微软自研芯片Maia的开发和AMD芯片的引入，将逐步降低成本。高盛的测算显示，每将10%的算力配置从英伟达转移到自研芯片或AMD解决方案，毛利率就有望提升2.6个百分点。微软掌握了成本结构优化的核心杠杆，随着自研芯片的产业化部署，微软将逐步获得更高的成本控制力。
基于这套逻辑，高盛给出了一个长期财务预测：在乐观情景下，微软的每股收益有望超过35美元，相比2026财年的共识估计（约16-17美元），这意味着4年超过20%的复合增速，这种增长幅度相比其他万亿美元市值的同业平均水平要显著，反映了市场对微软企业定位升级的预期。
2. 甲骨文：工业级AI基建的“照付不议”逻辑
这家公司在AI基建领域的战略布局更为激进。甲骨文正与OpenAI及软银合作，建设代号为星际之门的超大型算力集群，规模达5000亿美元级别，目标是打造吉瓦级的数据中心集群。最新的进展是2026年1月，OpenAI宣布在密歇根州Saline Township新建星际之门园区，这标志着该项目已从规划阶段进入实施阶段。
甲骨文在这个生态中的角色相当独特。相比亚马逊或微软云计算业务提供弹性租赁模式不同，甲骨文采取的是一种长期承诺的“照付不议”模式——通常甲骨文与主要客户的合同期限为5-10年，且通常包含照付不议条款，即无论客户是否全额使用配额，都需按合同付款。这种模式大幅降低了收入波动风险，使甲骨文能够通过杠杆融资，支撑巨额资本投入。
高盛在乐观情景下的预测表明，甲骨文的云业务有望占其总收入的比例从当前约50%提升至75%，这一预期的前提条件是星际之门项目按计划推进、OpenAI对算力的需求保持高增长且甲骨文成功签约其他大型AI客户以分散客户集中度风险。甲骨文云业务部门的收入预计在4年内达到1660亿美元，不过其增速会相对温和一些。
市场对甲骨文最主要的担忧在于，如果OpenAI的业务前景发生变化，甲骨文是否有能力吸收。高盛进行了极端压力测试，即便假设OpenAI贡献的收入完全失效，凭借算力基础设施的通用性和长期租赁合同的基础价值，甲骨文仍然拥有稳定的业务基础。这表明投资者面对的是一个有明确底线保护的战略布局。
3. ServiceNow：跨越数据孤岛的行动系统
现在转向产业链中层——编排层，这是高盛报告中最具战略意义的部分。高盛认为，在未来的企业IT架构中，一个新的产业层级正在形成，即编排层（Orchestration Layer）：AI时代的操作系统。
当大型企业部署数千个AI智能体运行时，谁来统一管理它们？谁来防止系统风险或数据泄露？谁来协调不同Agent之间的工作衔接？这个角色将在软件产业链中获得核心的控制地位。
微软推出的Agent 365代表了这一战略方向，不如说它是一个企业级的AI治理平台。其核心功能是，无论Agent的来源是微软自有框架、开源工具还是第三方SaaS，一旦需要进入企业的生产环境，都必须通过Agent 365进行注册、身份验证、监控和合规检查。
这种设计逻辑反映了微软试图在AI时代获得操作系统级别的产业地位，就像Windows曾经成为个人电脑的必经之路，Agent 365的目标是成为企业AI生态的必经之路——即便企业采用其他来源的AI工具，只要在微软生态中运行，微软仍然掌握治理和数据权。
ServiceNow在这个生态中占据了另一个战略高地——行动系统（System of Action）。现代企业普遍面临ERP在SAP、客户数据在Salesforce、HR数据在Workday等系统各自独立导致业务流程割裂的问题。ServiceNow不试图替代这些底层系统，而是在其上建立一层连接和协调层，通过AI能力，ServiceNow可以跨越这些底层孤岛，自动编排跨部门的复杂业务流程。
例如员工入职这种看似简单的流程，实际上涉及HR在Workday录入基本信息、IT在Jira配置权限、采购在ERP下单设备等多个系统的协调，ServiceNow的智能编排能力可以在一个流程中同步完成所有操作，这种能力直接对应了企业对效率替代的需求。
ServiceNow的实际执行进展也很亮眼，其AI产品线Now Assist的年度合同价值预计在2026年突破10亿美元，这是该公司历史上增长最快的产品线，最近的机构评级调整也反映了这一趋势的被认可。
四、产业分化与投资逻辑
现在来看产业链中层面临的压力。高盛对两家曾经的领先软件公司的评级调整，反映了一个重要的产业变化信号：某些类型的软件公司正面临商业模式重构的压力。
以Adobe在创意设计领域的情况为例，在市场的低端，Canva等AI原生工具正在改变竞争格局，这些工具大幅降低了专业设计的技术门槛，对于如市场营销人员这样的非专业用户，他们不再必须掌握复杂的Photoshop，AI工具已经足够，这改变了产品的价值定位。
更深层的压力来自高端市场，AI工具显著提升了专业设计师的工作效率，这导致企业对高端设计席位的需求发生变化——完成同样的项目，企业需要的设计师数量减少了，Adobe需要通过涨价和AI功能整合来对冲，但这种需求端的变化是结构性的。
这反映的是一个更广泛的产业现象：当通用型AI工具改变了特定工作的成本结构时，对该工作的商业定价模式就会重新调整。Datadog的情况涉及一个不同的机制——基于数据处理量收费的模式，在AI时代机器生成数据量的激增背景下，正推动企业更加严格的成本管理，这推高了Datadog客户的优化动力，企业开始优化数据采样、采用过滤策略或评估更廉价的开源替代方案（如基于ClickHouse的自建方案）。这意味着即使总数据量在增长，Datadog的收费数据量反而面临压缩风险，这是高盛给出卖出评级的核心逻辑——不是因为Datadog的技术不行，而是因为定价模式与新的成本管理逻辑相冲突。
总结高盛这份133页报告的核心论点：描绘了软件行业在AI时代的产业链重构。产业价值正在向掌握基础设施并能控制算力成本的公司、能成为AI生态治理中枢的公司集中；缺乏底层技术能力的传统工具型SaaS正面临产业地位的重新评估。
2026年，资本市场对软件行业的配置逻辑，将不再是简单的买卖决策，而是一个关于产业链地位可持续性的更深层判断。对于各类投资者而言，理解这些产业动态比单纯追踪股价走向更有意义。
五、后续观察窗口
接下来关键的观察窗口包括两个：
一个是1月28日微软和ServiceNow的财报，市场会密切关注Copilot、Agent 365和Now Assist等新产品线的客户渗透情况，这将直接反映企业AI治理和流程自动化的落地进度。
另一个是甲骨文星际之门项目在2026年中期的交付进展，这些数据点将帮助投资者判断AI对软件产业重构的程度。
