九润资管宏观分析月报
一、宏观经济：
数据来源：Wind，九润资管金融研究中心
1）工业企业利润总额同比增速（%）
2）工业企业营业收入同比增速（%）
3）社会消费品零售总额同比（%）
宏观经济分析与研判：
海外宏观：
2025年11月，美国经济呈现出超出市场预期的韧性表现，这一点在关键经济数据上得到充分印证——三季度国内生产总值（GDP）初值增速达到2.8%，显著高于市场此前预测的2.1%，直观展现出经济增长的稳健基调。不过，在这份亮眼表现背后，美国经济的结构性脆弱点也逐渐显现。具体表现在，第一，劳动力市场的降温态势已十分突出。11月非农就业人口的增长幅度较10月份的大幅收窄，有一定的缓和，但失业率依然呈现出小幅攀升的走向，冷却信号愈发清晰。第二，消费者信心指标持续下降，从10月的53.6下降到51，这一变化折射出市场主体对后续经济走势的担忧情绪。第三，通胀方面的表现呈现分化特征：核心个人消费支出（PCE）物价指数的同比涨幅虽仍高于美联储设定的2%政策目标，但环比增速已出现放缓迹象，意味着通胀压力正在逐步减轻。面对这样的经济格局，美联储采取了“适度降息但保持审慎”的政策立场，其核心目标在于平衡经济下行风险与通胀反弹隐患，确保政策调控的精准性。
国内宏观：
在宏观生产方面，2025年11月中国制造业采购经理指数（PMI）录得49.2%，较10月的49.0%上升0.2个百分点，该指数继10月份下降后，出现了一定的回升。根据历史数据，过去10 年11月PMI平均回升 0.63个百分点，这一现象符合规律。深入分析可知，这种回升主要由两类短期因素主导：一方面，从生产端来看，“十一”黄金周假期导致当月有效工作日仅18天，较常规月份有所减少。而到了十一月份，随着假期热潮的消退，企业赶工补产，实物工作量回归正常；另一方面，从需求端来看，国内稳增长政策落地带动内需改善，同时外需贡献显著增量，使得新订单指数回升至 49.2%。需要明确的是，尽管11月PMI出现阶段性回升，但未回到荣枯线。结合上述短期扰动因素及前期运行趋势判断，当前制造业是否呈现趋势性的特征，后续仍需关注短期因素消退后的修复态势。
在宏观消费方面，11月全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.7%，较10月0.2%的涨幅提升0.5个百分点。此次环比涨幅扩大，核心源于短期供需变化和政策效应的双重带动，具体可从以下三点展开分析。第一，数据显示，11月新鲜蔬菜价格环比上涨7.2%，影响CPI环比约0.17个百分点。这是由于10月下旬全国多地低温、秋雨与局部洪涝灾害，导致蔬菜生产放缓、运输成本上升，供给偏紧。其二，国际金价上行带动金饰品等价格大涨，进一步推动CPI上涨。其三，扩内需、促消费政策（如以旧换新、消费补贴）持续显效，带动耐用消费品与服务需求回暖，增强价格上涨的持续性。
11月中国社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月的增速下降1.6个百分点，这一指标已连续第六个月呈现增速放缓态势，且该态势在11月尤为明显。从季调环比数据来看，当月录得-0.42%的负增长，延续了此前的环比下跌态势，且该数值处于历史同期负增长的较高水平。这是由于，一方面，从消费需求来看，“十一”国庆黄金假期的消费潮褪去，社会消费需求回温正常水平。即使十一月有“双十一”消费活动，但活动促销普遍提前至10月下旬，导致11月消费需求被显著分流，实物商品线上销售高峰前移，这一现象在通讯器材、家电等品类中尤为明显。另一方面，从居民预期来看，由于就业与收入增长预期的不确定，居民“预防性储蓄”倾向上升，消费意愿不足，非必需消费与大宗消费决策延迟，11月居住相关、家电等地产链消费品持续低迷，限额以上日用品类增速转负。
在整体国民经济运行态势方面，11月主要指标多数呈现回落特征，工业、消费、投资等关键分项的增速较10月均有不同程度放缓。这一阶段性变化需从两方面解读：一方面源于去年同期政策刺激形成的高基数等短期因素扰动；另一方面也凸显出当前经济内生增长动力不足、外部需求不确定性上升等深层问题。综合来看，经济弱复苏的整体基调尚未发生改变，后续仍需政策持续发力巩固复苏基础。
二、微观行业观察：
1）权益类资产：
本月市场表现：
沪深300
市场表现
历史PE/PB
2025年12月A股市场走出震荡分化的运行格局，上证指数月末收报3968.84点，全月微幅上涨0.27%，接近最高点3983.98。从市场风格来看，本月呈现出“成长主导、中小盘占优、结构极致分化”的鲜明特征。万得全A股温和上涨3.34%，中证500、创业板中小盘成长领涨5.58%和5.57%。细分行业来看，得益于政策催化与产业落地共振，航空航天与国防、通信设备保险、有色金属、传媒等领涨，而零售、家电、前期炒作过热的互动媒体与服务、部分地产链板块，受内需疲软与高基数拖累。12月A股出现分化走势是由多重因素造成的。比如机构资金通过 ETF大规模增配中小盘成长，中证A500ETF单月净流入超200亿元，宽基ETF净申购规模超1100亿元，资金从大盘宽基向中小盘成长转移。
2）债券类资产：
2025年12月，国内债券市场收益率呈现出“先窄幅震荡、再分化走阔、月末小幅收敛”的运行轨迹。从整体表现来看，国债收益率曲线呈现显著陡峭化特征，短端品种受益于资金面宽松延续下行态势，而长端及超长端品种受政策预期调整与风险偏好回升影响持续上行，30年期国债活跃券收益率全月上行幅度达7.32个基点，与10月超长端强势下行形成鲜明对比，成为当月债市的核心分化亮点。全月市场交易逻辑主要围绕中央经济工作会议政策定调、年末资金面呵护、基本面预期修复、A股春季躁动预期及机构行为分化等多重因素展开，其中中央经济工作会议对2026年政策的部署与资金面宽松格局下的期限利差博弈，构成了主导本月债市走势的两大核心变量。
具体来看，月初受11月经济数据整体偏弱的惯性影响，市场对政策延续宽松的预期较强，叠加央行通过超额投放逆回购持续呵护流动性，资金面维持低位宽松态势，DR001持续走低至1.24%，短端2年期国债收益率顺势下行，带动债市呈现温和震荡偏暖格局。但随着月中中央经济工作会议召开，市场预期出现显著调整，会议对经济形势定调偏乐观，明确2026年总量政策强度或略有下降，将“适时降准降息”调整为“灵活高效运用降准降息”，降息预期降温导致长端利率率先开启上行走势，10年期、30年期国债收益率同步走高，收益率曲线陡峭化趋势凸显。
3）大宗商品周期类资产：
截至2025年12月31日，南华商品指数整体呈现“震荡上行、月末小幅回调”的运行格局，全月上涨2.29%（月末收于2631.32点），结束此前连续两个月的窄幅震荡态势，表现偏强。成交端延续放量态势，全月期货市场成交额达90.81万亿元，日均成交额较10月进一步提升，同比增长58.55%，反映出市场交易活跃度持续升温，资金参与热情高涨。从细分板块表现来看，各品种分化格局进一步凸显，有色金属与贵金属板块成为绝对领涨主线，农产品板块同步走强，仅能化板块表现偏弱。其中，南华有色金属指数全月涨幅显著，核心品种碳酸锂、精炼锡涨幅居前，分别上涨15.5%、11.7%；南华贵金属指数延续强势表现，受美元走弱、地缘局势紧张及避险需求支撑，沪银、铂、钯等品种一度涨停，全月涨幅仅次于有色金属板块；南华农产品指数由跌转涨，全月上涨2.5%，主要受益于节前备货的季节性消费需求释放及部分地区降雨降温对储运的影响；南华黑色指数小幅上行0.4%，表现相对平稳；与之相对，能化指数表现偏弱，受国际原油价格震荡下行拖累，全月小幅下跌0.3%。
三、资产分析：
1）权益：
2025年12月权益市场呈现明显的阶段性波动特征，整体围绕政策落地成效与春节躁动预期展开博弈，风险偏好随基本面修复信号与资金布局节奏调整呈现稳步抬升后趋于平稳的态势。12月初，受中央经济工作会议定调2026年经济工作方向、明确延续宽松政策基调的提振，市场对经济企稳回升的信心显著增强，风险偏好快速修复，A股整体摆脱前期震荡格局，开启上行走势，多空双方交投活跃度同步提升。进入月中，随着11月制造业PMI重返扩张区间等基本面改善信号持续释放，叠加跨年资金布局需求升温，市场上行势头得以延续，成长与价值风格形成共振，沪指依托中特估板块支撑逐步攀升。不过月末阶段，部分资金出于锁定年度收益的考量选择离场，市场进入窄幅整理阶段，主要指数波动收窄，多空双方博弈趋于均衡。
2）债券：
2025年12月国内债券市场呈现分化震荡走势，收益率曲线呈现明显陡峭化特征，短端品种延续下行态势而长端品种持续上行，这也是自10月修复行情以来首次出现的结构性分化行情，最终长端收益率以小幅上行收官。支撑本月行情的核心驱动力来自多重因素的共振，包括中央经济工作会议政策定调、年末资金面呵护操作、宏观基本面预期修复、A股春季躁动预期升温以及机构行为分化等，这些因素共同主导了债市的月度运行节奏。
从具体表现来看，本月短端利率受益于央行持续呵护流动性保持下行，全月DR007均值维持在1.57%的相对低位；而长端利率震荡上行，30年期国债收益率全月上行幅度达8个基点，10年期国债收益率小幅上行1个基点，收益率曲线陡峭化特征显著。资金面方面，央行通过逆回购、MLF超额续作等操作全月净投放超5900亿元，有效熨平年末流动性波动，为短端利率提供支撑。信用债市场整体震荡偏强，其中3-5年期中高等级信用债收益率下行明显，与利率债的分化格局形成互补，成为本月债市的结构性亮点。
3）商品：
2025年12月全球大宗商品市场延续显著分化格局，不同品种受全球供需错配、地缘局势异动、年末资金博弈及国内外宏观政策调整等多重因素影响，涨跌表现差异进一步拉大。从涨幅来看，基本金属与国内部分工业品表现尤为突出，其中LME期铜表现强势，月末价格逼近每吨13000美元，全月涨幅超12%，创2009年以来年度最大涨幅；国内市场上，碳酸锂、精炼锡领涨，月度涨幅分别达到15.5%、9%；能源品种中，WTI原油、ICE布伦特原油同步回暖，全月涨幅分别为2.4%、2.1%，收于每桶58美元、62美元附近。
全球宏观层面，地缘局势异动与主要经济体政策信号成为影响市场的关键事件。国际端，美国牵头的俄乌停火谈判再遇变数，俄罗斯总统住所遭袭击后调整谈判立场，叠加中东地区潜在冲突风险升级，推升原油等能源品种的避险溢价；美国三季度GDP年化增长率超预期，制造业PMI虽小幅回落但仍处于扩张区间，市场对美联储2026年降息节奏的预期趋于谨慎。国内端，12月制造业PMI超预期回升至50.1%，建筑业景气度同步提升，中央经济工作会议明确2026年积极宏观政策导向，提前批“两重”项目清单落地释放内需提振信号，带动国内工业品需求预期改善，为部分大宗商品价格提供支撑。
四、资产管理：
1）九润资管“资产边际”模型（2025.12.31，边际系数5.63%）
截至2025年12月，边际系数小幅下降至5.63%，PE分位点为57.14%。2025年12月A股市场整体呈现“科技主线引领、结构性分化加剧”的收官态势。在政策宽松延续与经济弱复苏的双重背景下，市场核心交易逻辑围绕产业政策红利与跨年布局展开，全月震荡上行后于月末小幅整理，主要指数表现分化：创业板指、科创50等成长类指数月度涨幅显著领先，上证指数依托中特估板块温和上行。板块层面，科技成长赛道成为绝对主线，商业航天、人形机器人、AI应用等细分领域受政策密集催化与产业落地加速驱动，表现尤为突出，其中商业航天板块单月涨幅超40%；同时，全球流动性宽松与新能源、AI产业需求拉动下，有色金属板块持续走强，全年涨幅居前。与之相对，前期涨幅较大的部分半导体个股及消费板块出现阶段性回调，资金向政策受益明确、业绩确定性强的领域集中特征显著。资金面方面，境内外ETF持续增持中国资产，为市场提供有力支撑。
展望2026年1月市场，预计整体将延续“结构性行情深化”的格局，伴随春季躁动预期升温，市场风险偏好有望进一步提升。后续需重点关注三大核心变量：其一，央行降准落地后的流动性传导效果，此次降准释放约1万亿元长期资金，且政策明确向科技创新、绿色发展等领域精准滴灌，资金流向将直接影响板块强弱分化；其二，年报业绩预告密集披露期的业绩分化情况，高景气赛道的业绩兑现能力将成为验证估值合理性的关键，进一步推动资金向盈利确定性领域聚集；其三，全球资本市场情绪传导与地缘局势变化，需警惕海外市场波动及潜在冲突风险对A股的扰动。此外，“十五五”开局之年的政策部署落地节奏，也将为市场提供新的交易主线。
2）九润资管“股债连通器”模型
从“股债连通器”模型的估值水平来看，市场仍处于低估水平，整体处于震荡运行的结构性行情格局，风格轮动节奏受内外因素共同影响呈现阶段性特征。从配置思路来看，当前风格层面宜采取适度均衡的策略，避免过度集中于单一风格。分周期来看，中线维度仍需坚定看好科技成长赛道的长期价值，其核心逻辑在于产业升级趋势下的成长动能具备可持续性。
五、算法交易：
通过宏观经济的进化经纬脉络，结合计量经济学的周期效应与资产恒定定律，在经济发展的各大小周期，通过资产对冲与经济周期的契合度共振模型，发掘大类资产价值洼地及成长因子，实现资产的水涨船高浮动收益套利效应。
九润资管金融研究中心
2025年12月20日
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