市场研究 | 保变电气:深度投资报告之 特高压骨干企业的周期定位与价值重估

投资摘要与核心观点

保变电气作为我国特高压与高端变压器领域历史积淀最深厚的“国家队”之一，其投资价值正站在行业强周期与内部深度变革的交汇点上。公司的核心逻辑在于其 “60年技术底蕴+国家级研发平台+大股东战略协同” 构成的独特优势。当前，公司正迎来“十五五”期间国家电网高达4万亿元固定资产投资的历史性机遇，作为国内少数具备1000kV特高压交流、±1100kV特高压直流变压器批量供货能力的核心企业，将直接受益于以特高压为骨干网架的新型电力系统建设。

关键催化剂：

1. 特高压建设高峰：“十五五”电网投资较“十四五”增长40%，特高压直流外送通道是建设重点，公司订单能见度大幅提升。

2. 集团整合红利：公司已整合进入中国电气装备集团，战略地位提升，有望通过内部市场协同与资源整合获得新发展动力。

3. 经营质量修复：通过出售亏损的印度子公司等举措，公司正剥离历史包袱，2025年前三季度营收与净利润同比大幅增长41.90%和72.91%，呈现复苏态势。

4. 海外市场突破：公司在“一带一路”市场接连中标，产品出口至全球多个国家和地区，为增长开辟新空间。

核心风险提示：

1. 强周期波动风险：业绩与电网投资计划高度绑定，景气度过后可能面临需求下滑。

2. 财务结构脆弱性风险：公司面临高负债、经营活动现金流持续为负以及巨额未弥补亏损的历史包袱，抗风险与分红能力弱。

3. 盈利能力偏低风险：毛利率长期处于行业较低水平（2025年前三季度为12.86%），主营业务盈利弹性不足。

4. 集团内部竞合风险：在中国电气装备集团内部，公司与兄弟单位在变压器领域存在同业竞争，未来业务边界的划分存在不确定性。

投资评级：谨慎增持。公司是博弈特高压行业贝塔（β）的强周期标的，短期业绩在景气驱动下具备高弹性，但长期价值重估依赖于财务结构与盈利能力的根本性改善。任何行业及公司基本面的数据改善，均将催化短期情绪，使市场焦点转变为“极致的行业主题博弈”

核心概念：特高压变压器、中国电气装备集团、新型电力系统、核电变压器、电网投资周期。

第一章：行业背景与趋势分析

1.1 新型电力系统建设开启电网投资新纪元

在“双碳”目标引领下，构建以新能源为主体的新型电力系统已成为国家战略。这一系统对电网提出了前所未有的要求：高比例消纳随机性、波动性的风光发电；保障极端天气下的安全稳定运行；实现源网荷储的灵活互动。为满足这些要求，电网投资正从传统的“规模扩张”向以“质量升级”为核心的内涵式发展转变。

国家电网公司“十五五”期间4万亿元的固定资产投资规划，正是这一转变的顶层设计。该投资规模较“十四五”大幅增长40%，创下历史新高。其战略意图明确：投资重点将集中于特高压骨干网架（尤其是直流外送通道）、智能配电网、柔性直流输电、数字化基础设施以及提升系统调节能力的储能等领域。这标志着中国电网建设进入一个以技术驱动和结构优化为特征的新纪元。

1.2 特高压：构建中国能源互联网的“主动脉”

特高压输电技术是解决我国能源资源与负荷中心逆向分布矛盾的不可替代手段。中西部“沙戈荒”大型清洁能源基地以及西南水电基地的大规模开发，催生了对特高压直流工程外送的紧迫需求。国家电网规划在“十五五”期间，使跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30%。

根据历史工程数据，一条特高压直流线路的核心设备价值中，换流变压器约占25%-30%。随着“十五五”期间多条新线路的规划与核准，特高压变压器市场将迎来确定性的增量空间。保变电气作为国内该领域的核心供应商，其技术积累与工程业绩使其成为这一波浪潮中的主要受益者之一。

1.3 竞争格局与产业链地位

特高压主设备市场呈现 “央企主导、高度集中” 的寡占格局。市场主要由中国电气装备集团（整合了保变电气、中国西电等）、特变电工等少数几家具备顶级资质和辉煌业绩的企业主导。技术壁垒、业绩壁垒和资质壁垒极高，新进入者几乎不可能。

公司处于产业链中游的核心设备制造环节。上游主要为取向硅钢（特别是高牌号）、铜材、绝缘材料等原材料；下游直接面对国家电网、南方电网等垄断性客户及大型EPC总包方。行业的计划性与周期性特征极为明显，需求直接受国家五年规划下的电网投资计划驱动，企业业绩随之呈现规律性波动。

第二章：公司情况深度解析

2.1 发展历程与战略演进：从行业先驱到集团整合

保变电气前身为始建于1958年的保定变压器厂，六十余年来始终专注于变压器研发制造，参与了我国电网从高压到超高压再到特高压的每一次升级，是当之无愧的行业技术先驱。历史上，公司曾尝试“双主业”战略，涉足新能源等领域，但并未成功，反而带来了一定的长期财务负担。

当前，公司的战略路径已清晰调整为 “剥离非核心资产、聚焦输变电高端装备、全面融入中国电气装备集团”。出售持续亏损的印度子公司股权，即是剥离历史包袱的关键一步。随着股权划转至中国电气装备集团，公司被置于更广阔的央企平台中，战略地位得到重塑。

2.2 核心业务矩阵与市场地位

公司的业务高度聚焦，变压器核心主业是绝对支柱（营收占比超99%）。

• 特高压变压器：包括1000kV及以上交流变压器、±800kV及以上直流换流变压器。公司自主研制的全球首台高海拔特高压现场组装变压器已成功应用于川渝特高压工程，技术实力行业领先。

• 大型发电站变压器：尤其在核电领域具有领先优势，为“华龙一号”等第三代核电机组配套的升压变压器达到国际领先水平。

• 高端特种变压器：包括铁路牵引变、移相变压器（用于柔性交流输电）、整流变等，在细分市场保持竞争力。

公司市场地位稳固：是国内特高压变压器领域的核心供应商之一，核电变压器领域的领军企业，产品已出口至全球超过50个国家和地区。

2.3 核心技术护城河：国家级研发平台与重大工程业绩

公司的技术护城河深广，非短期可超越：

• “国家队”级研发体系：拥有国家工信部认定的国家级工业设计中心。“十四五”期间，承担40余项国家重点工程项目，27项成果被鉴定为国际领先水平。

• 标志性技术成果：攻克了高海拔特高压现场组装、内水冷柔直换流变压器等世界级难题，多次研制世界首台套产品。

• 全电压全系列覆盖：具备从110kV至1000kV交直流全系列产品的研制能力及全部关键资质。

2.4 商业模式与客户关系

• “以销定产”的项目制造模式：产品高度定制化、单件小批量，生产周期长（通常6-18个月），资金占用大。

• 客户高度集中且关系稳固：国家电网、南方电网及五大发电集团是核心客户。并入中国电气装备集团后，预计将通过集团供应链公司等渠道，进一步深化与主要客户的协同关系。

• 产业链话语权的两面性：对上游原材料采购有一定规模议价能力；但对下游强势的电网客户，产品定价权有限，这是其毛利率长期承压的结构性原因。

第三章：经营分析及财务透视

3.1 经营业绩：周期回暖与业绩反弹

公司经营正随行业景气度回升而强劲复苏。2025年前三季度实现营收45.02亿元，同比大幅增长41.90%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长72.91%。需要客观分析的是，该净利润中包含约5495万元来自出售印度子公司股权产生的非经常性收益，扣除此影响，主营业务利润的增速仍可观，但绝对值会降低。业绩增长主要得益于前期承接的特高压等重点订单进入集中交付期。

3.2 财务指标深度剖析（关注脆弱性与改善迹象）

公司财务结构呈现典型的“历史包袱沉重、但现时边际改善”的特征。

盈利能力薄弱：2025年前三季度销售毛利率为12.86%，净利率为3.66%，显著低于特变电工等民营同行，反映其在产业链利润分配中的弱势地位。

沉重的财务负担：

• 资产负债率高企：最新三季报中直接给出87.83%，历史数据显示其负债率长期处于行业极高位置，财务风险较突出，但已呈现边际下降。

• 未分配利润为巨额负数：截至2025年三季度，每股未分配利润为-2.94元，意味着公司存在巨额累计未弥补亏损，这在法律和财务上导致其不具备现金分红条件。

• 主业“造血”能力不足：2025年前三季度经营活动现金流净额为-4.70亿元，与净利润呈现背离之势，显示销售回款周期长，运营资金被大量占用。

积极改善信号：

• 公司在公告中提及，当前资产负债率已处于“历史较低水平”，显示去杠杆进程已启动。

• 合同负债（预收款）高达11.9亿元，占营收比重显著，这是判断公司在手订单充裕、产业链地位依然强势的领先指标。

3.3 未来资本开支与规划

未来资本开支预计将主要用于两方面：一是对现有产线进行智能化、绿色化改造，提升效率与质量；二是加大对前沿技术的研发投入，如环保气体绝缘变压器（C₄F₇N/CO₂）、数字化变压器等。在中国电气装备集团统一规划下，公司未来的产能布局和投资方向将更注重与集团整体战略协同，有望避免低效重复投资，提升资本使用效率。

第四章：产业链与生态位分析

4.1 上游供应链管理

主要原材料取向硅钢、铜材等属于大宗商品，价格波动对公司成本影响显著。公司凭借央企背景和采购规模，对上游有一定议价能力，但难以完全抵消大宗商品周期性上涨的压力。集团内部的供应链集中采购平台（如中国电气装备集团供应链科技有限公司）有望帮助公司进一步优化采购成本。

4.2 下游客户与需求分析

下游需求完全由国内电网投资计划和大型电源基地建设节奏驱动。国家电网4万亿投资规划是未来五年需求的顶层保障。同时，作为中国电气装备集团旗下企业，公司在获取集团内系统集成、EPC总包项目的配套订单方面具备天然的内部协同优势，2025年预计向关联方销售商品、提供劳务的总额达12.65亿元。

4.3 产业链话语权分析

公司是典型的 “强势客户下的核心供应商” 。面对下游垄断性电网客户，公司虽因技术不可或缺而能稳定获取订单，但商业议价能力被严重制约，这是其毛利率天花板较低的根本原因。其话语权更多体现在获取订单的确定性和优先级，以及参与前沿技术研发与标准制定的机会上，而非体现在产品定价上。

第五章：未来展望与财务预测

5.1 核心增长驱动因素量化分析

1. 国内特高压建设放量：基于“十五五”特高压直流线路规划，预计年均新增2-3条线路。假设公司维持约25%的核心设备市场份额，仅特高压业务每年有望贡献超过30亿元的订单增量。

2. 集团整合红利释放：并入中国电气装备集团后，通过集中采购降本、内部订单协同、资金统一运作（已获不超过240亿元的综合授信支持），有望在未来2-3年内累计提升净利率1-2个百分点。

3. 经营效率边际改善：随着历史亏损子公司处置完毕和管理聚焦，期间费用率有望从高位小幅回落。

4. 海外市场开拓：在中东、非洲“一带一路”市场接连中标，海外收入占比（目前约8.32%）有提升潜力。

5.2 业务拓展战略路径

• 短期（1-2年）：保障“十四五”结转及“十五五”新批特高压项目的产品高质量交付，兑现业绩；全力降本增效，力争经营性现金流转正。

• 中期（3-5年）：深度融入中国电气装备集团，明确在集团内变压器业务的定位与分工；在柔性直流输电、绿色环保变压器等新方向确立并巩固领先优势。

• 长期愿景：依托集团平台，建设成为 “国际知名、国内一流”的科技型变压器企业集团。

5.3 财务报表预测（2025E-2027E）

核心假设：

1. 收入增长：2025-2027年处于特高压交付高峰期，营收增速高于行业平均。2025年因基数及订单集中释放，增速较高，随后两年增速随基数扩大而放缓。

2. 毛利率：受益于产品结构向高价值特高压产品倾斜及集团采购协同，综合毛利率小幅缓慢修复。

3. 费用率：规模效应下管理费用率微降；财务费用率因有息负债规模仍大而保持高位。

4. 非经常性损益：假设后续无大额资产处置收益，利润增长回归主业驱动。

表：保变电气核心财务数据预测（2025E-2027E）

第六章：估值分析

6.1 相对估值分析（核心方法）

鉴于公司净利润波动大且绝对值偏低，市盈率（PE）参考意义有限，采用市销率（PS） 结合盈利能力改善预期的框架更为合适。

• 同业可比公司选择：中国西电（601179.SH，同属中国电气装备集团）、特变电工（600089.SH，民营龙头）、思源电气（002028.SZ，输配电一次设备代表）。

• 估值对比：以2025年预测营收计算，保变电气当前PS估值显著高于特变电工，与中国西电接近。这一定价差异已附加乐观情绪，反映了市场对其更低盈利能力、更高财务风险的非理性估价。未来估值能否稳定以至于提升的关键，在于其净利率能否实现持续修复并向行业平均水平靠拢。

6.2 DCF绝对估值模型（辅助参考）

由于公司历史自由现金流（FCFF）波动剧烈且常为负值，进行DCF估值的基础薄弱，模型结果对假设极为敏感。

• 关键假设：永续增长率g设定为1.5%（考虑行业成熟特征）；加权平均资本成本（WACC）设定在较高水平（如9-10%），以反映其高财务风险。

• 敏感性分析：模型显示，估值对营收增速的敏感性远高于永续增长率。此模型结果仅可作为极端情景下的参考，强调其局限性。

6.3 目标价区间与投资评级

综合行业景气度、公司订单复苏的积极因素，以及财务脆弱性、盈利能力偏弱的固有风险，我们认为公司当前处于 “周期驱动修复，价值有待重估” 的阶段。

因此：评估保变电气合理估值，需坚持 “市销率PS倍数法-结合盈利能力改善预期” 的框架。即不仅要看其PS倍数的位置，更要持续跟踪其毛利率、净利率能否实现确定性修复，这是其估值能否获得支撑或提升的关键。

参考直接可比性最强的中国西电（PS 2.67） 和特变电工（PS 1.38） 的估值水平，反映了市场对传统特高压设备制造龙头在当前行业高景气度下的定价，故，

基于保变电气2026年预测营收72亿元，给予2.5-3.2倍市销率（PS），对应合理市值区间为180亿 - 230.4亿元。每股折算理论合理估测目标价为 9.8-12.5元。

投资评级：谨慎增持。建议投资者在参与特高压行业高景气投资机会的同时，必须高度警惕其基本面风险。

第七章：公司股价表现与市场情绪

7.1 历史股价走势与近期驱动

公司股价呈现典型的 “强政策周期驱动” 特征，与国家特高压规划核准、电网投资政策发布高度相关。例如，2026年1月国家电网公布“十五五”4万亿投资计划后，公司股价出现显著异动。然而，长期来看，股价表现受制于公司沉重的财务包袱和微薄的利润，在过去多年中整体弱于电气设备行业指数。

7.2 当前市场关注点与分歧

• 市场共识：普遍认可保变电气是A股特高压板块中弹性最大、业务最纯正的标的之一，其股价对行业政策极度敏感。

• 主要分歧：

1. 业绩弹性的质量：本轮增长是周期性的“水涨船高”，还是伴随治理改善和降本增效的“价值重估”起点？

2. 集团整合的实质影响：中国电气装备集团的整合是“物理组合”还是能产生“化学反应”？同业竞争问题将如何解决？

3. 估值锚的切换时点：在盈利能力未正常化前，适用PS估值。市场关注其净利率何时能稳定超越5%，从而可能引发估值体系向PE切换。

4. 当前股价与基本面的巨大裂口：其高换手率（1月16日达20.07%）和主力资金流出的现象，阐明市场共识脆弱，分歧巨大。

7.3 当前估值水平评估

截至最新，公司股价对应2025年预测业绩的市盈率（PE）仍较高，但市销率（PS）处于自身历史区间中低位。与同业相比，其估值呈显著溢价，反映了现有风险。短期内，股价在政策利好刺激后存在消化涨幅的回调风险，但行业景气周期为股价提供了下行支撑。

第八章：风险因素全面评估

1. 电网投资周期下行风险：“十五五”建设高峰过后，特高压核准节奏可能放缓，公司面临订单下滑风险。

2. 财务风险与流动性危机：高负债、负经营现金流的组合极为脆弱。若宏观经济或融资环境收紧，或项目回款延迟，可能引发严重的流动性危机。

3. 盈利能力修复不及预期风险：上游原材料价格超预期上涨，或下游电网企业持续压价，可能导致毛利率始终在低位徘徊，盈利改善预期落空。

4. 集团内部整合不及预期风险：若与中国西电等兄弟企业的同业竞争问题久拖不决或解决方案不利于公司，将制约其市场空间与发展潜力。

5. 技术迭代风险：在数字化、智能化、环保化等下一代变压器技术研发中若落后于竞争对手，将影响其长期竞争力与市场地位。

第九章：投资结论与建议

9.1 核心价值再总结

保变电气是一家 “强周期、重技术、待修复” 的典型国有高端装备企业。其投资机会的本质，是 “行业贝塔（β）与个股阿尔法（α）修复” 的叠加博弈。短期（1-2年）来看，特高压为首的电网投资高强度景气周期是股价的核心驱动力；中长期（3年以上）来看，公司治理、财务结构及盈利能力的根本性改善，是其实现价值重估的关键。

但必须明确：估值能否维持，短期完全不依赖于盈利，而取决于行业政策催化剂是否持续、市场风险偏好是否高昂以及公司能否持续释放订单利好，股价是市场对强周期、高弹性、小市值标的进行主题聚焦博弈的结果，请注意投资风险。

9.2 具体操作建议

• 投资评级：谨慎增持。

• 目标价位：18.4～27.8元。

• 建仓策略：

  投资者可结合自身投资期限和风险承受能力，参考分期限投资建议逢低介入配置仓位。

  严禁追高建仓。

  投资者应密切关注以下关键监测指标（KPI），同时动态调整目标价期待值

• 关键观察节点：

1. 季度财报：重点关注毛利率的边际变化、经营活动现金流净额是否转正以及新增订单金额。

2. 行业与政策信息：特高压新线路的核准与招标公告；国家电网年度投资计划的详细分解与项目落地情况。

3. 公司重大事项：中国电气装备集团内部关于变压器业务整合、资产重组的任何具体方案公告；新的特高压或核电重大项目中标签约公告。

4. 财务健康指标：资产负债率、有息负债规模的季度变化趋势；合同负债（预收款）的变动情况。

免责声明：本报告基于公开信息、公司公告及行业研究进行分析，力求客观、独立。报告中的观点、结论及预测仅代表分析师基于当前信息的谨慎判断，不构成任何明确的投资建议。投资者据此操作，风险自担。行业存在信息披露不充分、政策变化等特殊风险，敬请投资者注意。

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风险申明

本估值分析基于截至2026年1月16日的公开市场数据，旨在提供专业参考。估值结果受多种假设和风险因素影响，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。