核心观点
产业现况：核心瓶颈在于运力，供应链或优先受益。中国商业航天行业于2015年诞生，经历十年时间发展已基本构筑起由“卫星、火箭、发射场”三大核心环节组成、逐步向“测控、应用”延伸的完整产业链。我们认为产业当前的根本矛盾在于严重的“运力不足”，火箭发射能力已成为制约行业规模化发展的核心瓶颈：2025年，全球共进行323次轨道级火箭发射，其中美国火箭发射193次（SpaceX 165次），中国火箭发射92次（长征系列69次）；全球共部署4517颗卫星载荷，美国卫星部署3724颗，中国卫星部署372颗；整体上呈现“美国暂时领先、中国次居第二”的竞争格局，美国火箭商业化发射占比82%，火箭总运力约是中国10倍。因此，我们认为解决运力瓶颈是当下激活国内商业航天发展的关键，其中火箭供应链受益确定性较高
火箭环节：重视复用技术进展，商业模式有望升级。商业航天运力提升的关键在于火箭可回收复用技术，其将箭体硬件从“一次性消耗品”变为“可重复使用资产”，从而大幅降低单次发射成本、提升发射频次与总载荷量：①技术方面：美国Space X主力箭型猎鹰9号于2015年成功完成一子级垂直着陆回收，此后进入常态化入轨与一子级复用，2025年复用纪录已达32次；而中国于2025年才开始可复用火箭的首发验证；②成本方面：猎鹰9号发射成本约1.8万元/kg，而阿里安5号约8.5万元/kg，可复用技术带来的单位载重降本幅度约4-5倍。考虑中国可复用火箭2026年将迎来密集发射验证，如若技术突破国内商业航天有望迎来井喷式发展。长期维度，我们认为火箭整机厂的商业模式侧重点有望由火箭的研发制造切向发射运营，或成为产业链盈利能力、经营效率突出的细分赛道。
卫星环节：长期通胀属性突出，市场空间星辰大海。根据JSR统计，截至目前，美国Space X星链累计发射卫星10955颗，远期规划约4.2万颗；中国星网GW星座累计发射卫星174颗，远期规划约1.3万颗；上海垣信G60星座累计发射108颗，远期规划约1.5万颗。根据ITU官网，2025年12月底，中国正式向ITU提交新增20.3万颗卫星的频率与轨道资源申请（其中19.3万颗卫星的申请来自无线电创新院），覆盖14个卫星星座（包括中低轨卫星），成为中国目前规模最大的一次国际频轨集中申报行动。目前，星链在轨卫星总数全球份额已达60%以上，而中国卫星的规模组网尚刚起步。考虑到中国星座规划规模庞大，我们认为待火箭可回收复用技术突破后，随着运力桎梏的解除，中国卫星组网有望释放突出的增长弹性。
投资建议
投资逻辑：短期看好运力供应链机会，长期看好商业模式、通胀属性机会。
1）短期维度：运力紧缺限制发展，看好优先受益的火箭供应链。以猎鹰-9为例，单箭总成本约4500万美元，从整体构成上看，一子级、二子级、整流罩成本占比分别约67%、22%、11%，从核心部件上看，发动机、结构件成本占比分别约43%、33%，一子级与发动机是高价值量环节。建议关注：①3D打印制造工艺渗透率提升的投资机会，包括铲子股等，服务商等；②高壁垒箭体材料的投资机会，包括等；③高价质量箭体结构件的投资机会，包括等。
2）长期维度：可复用技术突破后，看好火箭整机厂与卫星产业链。①我们认为可复用技术将带来火箭整机厂商业模式的转变，其侧重点有望自火箭的研发制造切向发射运营，或成为产业链盈利能力、经营效率突出的细分赛道，建议关注：潜在上市标的等；②我们认为运力瓶颈如若突破将对应卫星需求的快速增长，卫星是具备长期通胀属性的细分赛道，建议关注：等。
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风险提示
国内商业航天产业进程不及预期等，商业航天公司上市进程不及预期。
【文章来源】
郭倩倩 执业证书编号:S1090525060003
高杨洋 执业证书编号:S1090525070002
朱鹏丞 执业证书编号:S1090125070121
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