我来告诉你我最接近做到这一点的一次经历。你们都熟悉雅虎公司吧？现在它已经不再是一家独立的公司了，所以你们可能对作为公司的雅虎不太熟悉，这个名字还在，但雅虎公司已经不复存在了。
这是我在玛丽莎·梅耶尔接手雅虎后不久做的一次估值。玛丽莎·梅耶尔是谷歌的第11号员工，她被请来试图扭转雅虎的颓势。
聘请新的首席执行官来扭转公司颓势，这可能是最危险的事情，原因如下。2014年，如果你看看雅虎的基本业务，它有一个没人用的搜索引擎，还有一个我认为只有70岁以上的人才会用的电子邮件程序，叫雅虎邮箱。这是一项糟糕的业务，一直在萎缩，只有少数狂热分子认为雅虎有机会东山再起，再次取代谷歌。
我用尽可能好的假设对雅虎进行了估值，得出雅虎股票的价值约为40亿美元，而当时它的股价是390亿美元，没错，这是一支被严重高估的股票。但这是因为雅虎有两项交叉持股，实际上弥补了这个差价。
首先是持有35%股份的雅虎日本，这是一家独立的公司，出于某种原因，日本人还在使用雅虎，别问我为什么，而且你可以获得它的完整财务数据，所以我能够单独对它进行估值。
此外，雅虎还持有当时一家非常年轻的私营公司——阿里巴巴21%的股份，当时阿里巴巴正即将上市。好在它即将上市，已经提交了招股说明书，我有了完整的财务数据。
在这种情况下，我可以对这三家公司进行内在价值评估，我也确实这么做了。我对雅虎的核心业务（母公司业务）进行了估值，对作为独立上市公司的雅虎日本进行了估值，并取其股权价值的35%，对阿里巴巴22%的股份进行了估值，这是一个巨大的数字，然后取其22%，把这三个数字加起来，就得到了包括交叉持股在内的公司总价值。
我还处理了一些细节问题，因为如果你试图出售这些交叉持股，你需要缴税，所以我考虑了雅虎投资中涉及的税收问题。
通过这些内在价值评估，我得出的每股价值约为41美元。我之所以能做到这一点，是因为雅虎是一家上市公司，有财务数据；雅虎日本是一家独立的上市公司，也有财务数据；阿里巴巴已经提交了招股说明书，我才能做到这些。在首次公开募股之前，我是做不到的，因为当时阿里巴巴的数据很模糊，我不知道具体情况。我能做到这一点，是因为在那个时候，我能获得这三家公司的所有数据。
你可能会说，为什么我不能对每家公司都这么做呢？我给你讲个故事，说明这个过程有多混乱。上世纪90年代末，我正在写我的《投资估值》一书的第二版，当时我在评估一家日本公司。
在90年代评估日本公司时，你总是处于崩溃的边缘，为什么呢？因为当时日本的无风险利率比世界其他地方低得多，如果你把在世界其他地方常用的任何数据，比如永续增长率，用到日本公司上，结果都会出问题。
我非常小心，完成评估后还挺得意的，然后我看了一眼这家公司的资产负债表，真希望自己没看。他们有227项交叉持股。
如果我是那种谨慎的分析师——虽然我不是，但假设我是那种想把事情做好的谨慎分析师，我的工作就很明确了，对吧？要评估这一家公司，我就得评估228家公司，然后取这家公司在每家公司中2%的持股价值，一开始我就绝无可能这么做。
但假设我真的要这么做，我还是做不到，因为其中60家公司是上市公司，我还能想办法评估，但另外167家是私营公司，没有任何信息。
于是我给这家日本公司的投资者关系主管打电话，那是一位非常强势的女士，她接起电话问：“你想干什么？”我说：“我正在评估贵公司，不是为了曝光什么，你能给我一些关于贵公司交叉持股的信息吗？”她说：“我不能给你那些信息。”我说：“为什么不能？那是机密吗？”她说出“机密”这个词的语气很特别。
我说：“如果我买了贵公司一千股股票再给你打电话呢？”她说：“那仍然是机密。”我说：“这对我来说说不通，我就成了公司的股东之一，你却拒绝告诉我我拥有什么。”她说：“你说得有道理，但这仍然是机密。”
我准备挂电话，感觉像是在用头撞砖墙，就在这时，她说：“等等，关于这些交叉持股，我有件事可以告诉你。”我心想，也许她会给我一些关于收入或收益的信息，就问：“什么事？”她说：“我不能给你具体数据，但这些交叉持股价值很高。”我说：“你看，我正坐在Excel表格前，在交叉持股那一栏，我输入了‘很多’，但下面却出现了错误信息。你能告诉我‘很多’里面有多少个零吗？”
她没有回答，但这却道出了交叉持股文化的核心。管理者们会举起一个牛皮纸袋说：“相信我，里面装满了现金。”我能看看袋子里吗？不行，但我会告诉你里面有多少钱，这就是我们允许这些公司做的事情。
让他们在资产负债表上告诉我们他们的交叉持股值多少钱，你真的相信软银说他们持有的Ola股份值几十亿美元吗？我知道他们让安永或德勤来做了评估，但你基本上还是得相信他们的话。
所以我会用一些估算方法，因为不是不知道该怎么做，而是没有相关信息。当公司有交叉持股时，我知道这些持股的账面价值，大多数公司采用权益法。
如果你告诉我这些交叉持股所属的行业，比如是一家化工公司，在我的网页上，实际上有按行业分类的市净率数据。假设典型的化工公司的市净率是1.5倍，你知道我要怎么做了吧？如果交叉持股的账面价值是1亿美元，而且是一家化工公司，我就用1亿乘以1.5来估算它的价值。
你可能会说这太简单了，我承认，但就我掌握的信息而言，这比用账面价值要好。我是在调整账面价值。如果你的公司是一家日本上市公司，那60家上市公司的交叉持股，我会“走捷径”，你知道我用什么来估值吗？我会用市场价格。
为什么说这是“走捷径”呢？因为在进行内在价值评估时，你应该质疑市场价格，但我当时想，你看，60家公司呢，用市场价格能节省多少时间啊。
当交叉持股规模很大，且占公司价值的很大一部分时，你就必须谨慎对待了。过去大概十年里，软银最大的持股是什么？比如雅虎，他们是阿里巴巴的早期投资者，持有20%到25%的阿里巴巴股份，这是他们作为风险投资家获得的。
有一段时间，软银三分之一的价值都来自于对阿里巴巴的持股，这意味着如果你要评估软银，就必须也评估阿里巴巴，否则你得到的只是市场价格的反馈。
你怎么看微软持有OpenAI的股份呢？你可以相信市场，市场说OpenAI可能值1000亿美元，那么49%的股份就是一笔巨大的交叉持股，这可不是小数目，现在即使是美国公司，你也得面对这个问题，因为这些交叉持股可能会出现。
所以在估算时，实际上是在给交叉持股定价。我以雅虎为例，如果我不想做内在价值评估，或者太懒了，我可以用一个乘数来给雅虎母公司定价，我用的是企业价值与销售额的比率，之所以用这个比率，是因为它受会计影响较小。
而且我要评估的公司中，有美国公司、日本公司和中国公司，我担心息税折旧摊销前利润是否具有可比性。所以，粗略估算比做内在价值评估容易得多，但你是在对这三个部分进行定价，从而得出公司的定价。
雅虎这个案例中，我的估算结果和内在价值评估结果非常相似，但结果也可能大相径庭。关于交叉持股就说到这里。
