宏观经济学笔记(三)储蓄,投资与金融

现在想象你是一个雄心勃勃的创业者，你有了一群志同道合的伙伴和一个绝妙的想法，你想创办企业，但在那个改变世界的故事落地之前，你也许需要先给你的伙伴们买几把椅子，给他们提供一个遮风挡雨的办公地点，还需要有一个给大家讲述自己想法的白板。也许你可以借用叔叔家的车库解决这些问题，但更可能的情况是，你需要像大多数企业家一样：去借一些启动资金。

你可以向亲戚们或者银行家们借钱，你向他们描述你创办企业的想法有多绝妙，但更多的时候，他们更关心你在未来能还钱，并且连本带利。或者，你会想办法用你的绝妙点子打动他们，你用你企业的一部分所有权交换启动资金，为此，你不必偿还本金与利息，但你需要和他们分享你的利润，或者让他们参与企业的决策。在上述两种情况里，你都使用了别人的储蓄作为你投资的本金。

金融体系就是由用于匹配某一人的储蓄和某一人的投资的一系列机构组成的。我们曾在上一章分析过储蓄与投资的关系，储蓄是GDP减去所有消费与政府购买和净出口后的盈余，高储蓄率提高了一国可用于投资的资源总量。但我们还没有考虑，储蓄与投资是如何被协调起来的，想要借钱的人和想要用钱的人是如何达成共识的呢？

为了解释金融体系的运行方式，我们需要介绍金融体系的组成，描述金融体系的宏观变量之间的关系，并据此建立一个描述储蓄与投资资金供求运转的模型。在这一部分，我们将开始搭建对于现代经济学模型的初步认识。

金融市场

就像菜市场协调了想要吃饭的人和想要卖菜的人之间的关系一样，金融市场协调了想要借钱的人和想要储蓄的人之间的关系。金融中最重要的两个市场是“债券市场”和“股票市场”，这对应了你在创办企业时可以选择的两种决策方式。

债券市场

在企业需要扩张生产时，其往往会选择面向市场发行债券，债券的本质就是一张借条，和你向叔叔借钱时打的借条在本质上并没有什么两样。

这是一张由地市政府发行的企业债券，他规定了发行主体，本金（壹佰元），偿还时间（期限为一年），到期之前定期需要支付的利息（年利率）。

持有债券的人被称作债权人，发行债券的人被称作债务人。市场中存在着无数种不同的债券。公司需要扩张产能时，他们发行债券，政府需要刺激经济或者扩充军备时，他们发行债券。持有债券的债权人目的是收回本金与利息，所以他往往只需要关注几个关键信息。

债务期限：债务期限从债券发行到债券到期偿还本金之间的时间跨度，一些债券的债务期限只有几个月，另一些则横跨几年甚至半个世纪。时间跨度较长的债券往往使得债权人承担更大的风险（毕竟大家不知道自己什么时候需要用钱），作为补偿，长期债券往往有更高的年化利率（有时也会出现倒挂）。在一种极端的情况下，政府甚至会发行无限期国债，这种国债从不偿还本金，只支付利息。

债券信用：债券信用是衡量债券价值的重要标准。当债务人到期不能支付债券的本金和利息时，就发生了债务违约，债务违约风险更高的债券往往需要用高利率补偿债权人的风险。想想，你把钱借给学校门口的混混，或者是借给一家上市公司，哪一种无法收回本金的风险更高？（这可能确实是个值得思考的问题）。政府债券通常具有较低的债务违约风险，所以其倾向于支付更低的利率，通常以国债利率作为金融市场上的无风险利率。部分垃圾公司往往会利用高利率筹集资金，这种具有极大债务违约风险的债券被称为垃圾债券。

税收优惠：美国的部分市政债券不用缴纳利息的个人所得税，但一些国家也会对政府债券征税，这主要取决于税收政策。

当债权人急需现金应急时，可以选择将未到期的债券买给其它有储蓄意愿的人，这就形成了债券的二级市场。二级市场的债券价格主要取决于

距离到期日的时间：距离到期日越近，债券在剩余时间能支付的利息就越少，债券的卖者往往需要补偿买者这一部分损失，这部分往往有小程序可以简便的计算。

当期利率：美联储在2024年进入新一轮降息周期，部分在2024之前发行的利率往往具有更高的票面利息，卖者为了获得这部分高于市场报价利率的利息，需要额外支付一定现金。

发行债券的公司如果陷入了经营危机，其无法偿还债券的风险就会变大，其债券在二级市场就会出现贬值。有趣的是，债务违约的风险不仅取决于当前经营状况，还取决于人们对于未来的预期，如果你认为市场对公司的经营状况做出了错误的判断，你可以以低价买入一堆垃圾债券，不仅享受高利率，还有市场犯错带给你的高额回报。

房地产企业万科集团在22年发行的“22万科06”企业债票面价值100元，票面利息为3.7%，债务期限为7年。而如今市场价格仅为25元，也就是如果你预期万科能够如期在2029年偿还债券的本息，你可以用25元买到100元，并且享受3年的利息（按照100元计算）。这带来了超过400%的回报率，看起来这似乎是稳赚不赔的生意。

但很遗憾的是，深陷债务泥潭的万科集团债务违约的风险很大。衡量风险的多少成为了一种近乎于艺术的工作，由于市场很难对一件事在短时间达成共识，一些公司的债券的价格可能会在短期内经历很大的波动。

1945年美国战争债券宣传海报

股票市场

如果说债券市场是细水长流的小溪，股票市场则是波涛汹涌的大海。股票市场里每个月都在上演一夜暴富的神话与坠入深渊的绝望。但在我们对股票本身有了更深的认识之后，也许会惊讶的发现股票与债券两者在本质上是统一的，正如小溪与大海都由流动的水组成那样。

对比债券，股票的起源要晚的多得多，大概在人类建立起私有权的意识之后债券就诞生了，但股票的出生距今不过几百年尔尔。1602年，荷兰东印度公司发行了世界上的第一张知名的股票，其最初的目的是支持东印度群岛的香料贸易，这是在大航海时代中兴起的新商业模式。

这种商业模式具有一个很鲜明的特点：高风险高收益。一艘装满船员的快帆船随着洋流和季风飘向遥远而富饶的东印度群岛，之后满载香料与宝石返航。在这个过程中，船主或遭遇海难船毁人亡，或满载大量香料返回。这种模式意味着船主的投资需要承担几乎无法承受的巨大风险。东印度公司由此想到了发行股票：每个人只需捐出一小部分财产，就可以成为这场跨大洋奇妙冒险的一部分，通过负担一小部分的造船与人员成本，就能够分享到一小部分的香料贸易收益，同时最重要的是，因为投入总成本的一小部分，所以也只承担总风险的一小部分，这是很好理解的，你可以将开始用于购买一整艘船的资产分散的购买100艘船的100分之一，这一百艘船之后总会有能够安全返航的一部分，如果超过20艘船安全返航，你的投资就是有价值的，这大大分摊了用全部资产购买一艘船后全输的风险。这种决策形成了股票的雏形，也决定了股票的本质——权益融资。

权益融资是与上一部分的债务融资相对应的融资方式，当你持有某个公司的股票，你将有权分享该公司经营可能产生的巨额利润，但假如公司面临亏损，你也必须陪公司承担这一部分的风险，假如公司陷入了资不抵债的困境，公司的收益就必须首先偿还债权人的损失，而不是和股权所有者分享利益，所以虽然很多人对购买小额股票持无所谓态度，认为自己“资金量太小”，但实际上，每持有一张股票，无论你愿不愿意，你都成为了公司的所有人之一。

公司发行股票向社会融资时，往往会首先由专业分析机构辅助进行IPO（首次公开募股），此时股票面向的销售对象主要是各大券商，公司与券商进行的融资往往规模较大，这种融资的平台被称作一级市场。一级市场的股票价格形成往往经历了专业的分析，考虑到了机构能考虑到的所有风险与机遇（至少机构是这么认为的），其价格是预先磋商好的。

当股权从券商手里转移到个人投资者手中后，股票就可以在个人投资者之间流转，这样的流转发生的平台被称为二级市场，这种交易往往发生在各大证券交易所中，例如著名的上海证券交易所。这里的股票价格几乎完全由供需决定，发行股票的公司在二级市场的交易中不会获得新的融资资金。

股票价格在二级市场的波动往往是股票市场中最扣人心弦的环节，在这里我们可以看到最愚蠢的判断和最明智的决策，但有时候仅仅是一条新消息，就会让前两者的地位完全翻转。

正如微观经济学中所述的价格形成机制，二级市场股票的价格由其供给（卖者）与需求（买者）决定，当市场对某个公司未来盈利更加乐观时，在同一个价格更多的人想买入股票，更少的人想卖出股票，这就使得股票的价格偏离平衡而上涨，反之则会使得股票价格偏离平衡而下跌。在短期的交易中，买入的人一定是看涨的，卖出的人一定是看跌的，所以单位时间发生交易的次数（成交量）代表了这两种看法交锋的激烈程度，由此衍生出基本的量价分析法（通过价格的走势和交投活跃程度分析股价的变化）。这看起来很简单，似乎明白了基本的原理，所有人都可以在股票上赚到钱，但道琼斯指数共同基金与专业基金经理在长期中的表现告诉我们，通过“走势”“量价”进行的分析，其表现在长期并不比闭着眼睛随便乱买更好。目前人类对股票交易的认识停留在非常初步的阶段，我们将在之后对一些可能有效的理论进行分享。

为了监测股票市场的变化，人们发明了各种“股票指数”，股票指数是计算出来的一系列股票价格的“平均数”。世界最著名的股票价格指数是道琼斯工业指数，其选取美国经济体系中最主要的几家大型公司的股票价格进行平均数计算，比如可口可乐，通用动力，波音公司，苹果公司....

金融中介机构

银行

对于一家便利店老板来说，其经营规模与信誉都不允许其在一级市场上发行股票和债券，对于规模相对小的企业来说，其在大多数的时间向银行借款以获得资金。银行是这样一种金融机构，他从那些想要储蓄的人手中吸纳存款，之后向有资金需求的人发放贷款，由于银行往往承诺确保储户的本金安全（有时候并不那么确保），所以其向借款者支付的利息相对较低，在将储户的借款借给有资金需求的借款人时，其承担较储户更大的风险，故可以赚取贷款（面向借款人）和存款（支付给存款人的）利息差。银行机构通过这种方式将最广大普通储蓄者的资金与投资进行了对接，在这个过程中，银行无意或是有意的创造了“支票”这一可用于交换媒介的资产。在支票，或者说使用借记卡（储蓄卡）进行支付的过程中，银行可以不直接将现金从一个人的口袋里转移到另一个人的口袋里，而可以简单的将付款人的银行账户余额划掉，之后再在收款人的银行账户中增加一笔数字，这样的支付方式带来了一种神奇的被称作货币派生的现象，我们将在之后详细论述此现象。

共同基金

共同基金在当今金融市场中扮演越来越重要的地位，其通过出售基金份额并利用收入购买包括各种股票，债券在内的资产包，基金份额所有者完全享有基金份额比例的利润，并承担该资产包价格下跌的风险。共同基金管理者通过向基金持有人收取固定份额的“管理费”来盈利，通常是总资产价值的1.5%左右，对于基金经理人来说，这似乎是一笔稳赚不赔的生意。

共同基金的优势在于其分散了集中买入某只股票带来的风险，同时其使得普通人的资产能够获得专业经理人的指导，在中国，成为基金经理人需要通过长达数年的资格证学习与考试以保证其专业性。基金经理人会定期调整其持仓比例，买入看好的公司并卖出看跌的公司。

有趣的是，市场上同时存在一种名叫“指数基金”的共同基金，其管理者简单的买入某个指数包含的所有资产并极少进行交易，所以，其基金管理费往往很低。从长期收益来看，指数基金的表现往往好于大部分其他类型的共同基金，因为其不用支付大量交易手续费和管理费。

上图是2021-2024年股市低迷期A股多种不同类型基金的平均表现，可见被动指数基金（上证，深证指数），的平均收益率与中位数收益率高于其它类型的共同基金。

国民收入中的储蓄与投资

上一部分我们了解了金融体系的各大组成部分，在这一部分，我们将介绍金融市场经济活动的核算方法，核算方法告诉我们如何加总各种数字，并梳理其中的关系，比如如何确定消费与投资。在这一部分，我们要重新认识第一章所述的宏观经济学变量，并介绍表述其关系的恒等式。

重要的宏观经济恒等式

恒等式是指那些由于变量定义方式确定而必然正确的表达式，在第一章中我们接触了一个重要的恒等式

Y（GDP）=C（消费）+I（投资）+G（政府购买）+NX(净出口)

该公式考量了一国所生产的服务被消耗掉的过程，在本章中，我们通过假设一个“封闭经济模型”，对该公式进行更深入的认识。“封闭经济”是指那些不与外国进行商品贸易，也不进行国际借贷与投资的封闭经济体，如果将地球看做一整个经济体，其属于一种“封闭经济”。

由于封闭经济不与外国进行贸易，其NX（净出口）为0，即Y=C+I+G

这个公式表明封闭经济体的产出被消费与投资和政府购买所消耗，确定投资与GDP的关系。我们通过简单的变化得到

I（投资）=Y（GDP）-G（政府购买）-C（消费）

我们将生产出来而没有被消费掉的部分Y-G-C定义为国民储蓄S，简称储蓄。

得到S（储蓄）=I（投资）=Y-C-G

政府依靠税收获得收入（涵盖国有企业产生的利润与土地收入），税收由国民缴纳而得。引入国民税收缴纳与政府税收收入变量，这两者显而易见是恒等的

国民税收缴纳=政府税收收入=T

对上式进行简单变化，则

S（国民储蓄）=Y-C-T（私人储蓄）+T-G（公共储蓄）

通过一次恒等变化，国民储蓄可以被拆解成私人储蓄和公共储蓄两部分，这实际上考虑了税收的影响，有利于我们分析政府行为对金融市场的作用。具体来说，政府的税收高于政府购买（G）时，政府得到的资金大于其开销，这种情况被称为预算盈余，公共储蓄（T-G）为正，反之税收低于开销，则称之为预算赤字，公共储蓄为负数。同时，无论对于哪一种情况，政府的收入来源于国民缴纳的税收（许多的人会忘记这一点）。

在经过上面的分析之后，我们认识到对于一个封闭的宏观经济体，储蓄S和投资I总是相等的，但需要注意的是，对于某一个特定的人或者家庭，这两者大概率不是相等的。当你选择将工资储蓄起来时，有时你将一部分存到银行里，你就增加了一国的储蓄。当你选择用收入购买一些机器设备或者选择建造一栋属于你自己的小房子时，你就增加了一国的投资（投资指那些为了生产更多的产品和服务而进行的支出）。

既然对于特定的个体而言，投资和储蓄是一种取舍，为何在宏观中储蓄和投资总是相等的呢？还记得我们之前讨论的金融体系吗，金融市场的存在将个体的储蓄和投资匹配起来，并使这两者达到平衡。接下来，我们将讨论促使这种平衡形成的力量：利率。

利率

利率的的产生源于资金的时间价值，问自己一个问题，你愿意要现在的10万还是明年的10万？这个问题反应了利率存在的本质原因：人类偏向于享受当下而不是享受未来。市场每时每刻都在问和前者差不多的问题。影响利率的因素很多，我们将在之后的部分详细介绍，在这里我们可以将利率理解为一种对于借出资金者放弃当下享受的补偿。

可贷资金市场

为了解释金融市场对于储蓄和投资的协调效应，我们可以从一个十分简单模型开始，假设经济中只剩下了一个市场，这个市场被称为“可贷资金市场”，可贷资金指的是人们选择储蓄并贷出而不进行自己当下消费的收入，也指投资者为了投资而希望当下借入的资金。我们假设这两种人都在一个统一的“可贷资金市场”上进行交易，这个模型十分简化，但对于得出关键结论已经足够精确。市场的存在匹配了供给与需求，可贷资金市场作用也是如此。

可贷资金的供给来自于那些消费不完自己所有收入的人，当他把自己剩下来的工资拿出来存在银行里，银行用其来发放贷款，或者是他自己购买债券或股票，其储蓄就成为了可贷资金。在这种情况下，可贷资金的供给来源于储蓄。

可贷资金的供给和需求由利率所决定，可以说利率是一种资金价格。

可贷资金的需求来自希望借钱进行投资的家庭和企业，其目的是购买新的房子，新的机器生产线，或者是单纯用于当下的享受消费，在这种情况下，投资是可贷资金的需求。

ps：也许部分读者会产生疑惑，那些选择持有现金不存入银行的人应当被分为哪一类呢？在读到这里时，我也产生了这样的疑问。作者在此处并没有做多余解释，我认为将这种行为看做消费或投资都是合理的。

看做消费：持有货币的人放弃了资产在未来产生的价值的机会（消费了利率），选择享受当下了流动性，这种思路与本系列之后介绍的20世纪著名经济学家梅纳德凯恩斯提出的流动性偏好理论类似，凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》中进行了更深刻的分析。

看做投资：选择持有货币的人选择投资了未来某一天不可预料的需求，为了进行这种投资，其必须承受不能获得利息的代价和通货膨胀的可能。

无论是看做消费还是投资，其在对于我们当下需要讨论的模型来说都是一样的，在这个简单小模型里我们可以看到，将其看做消费时，大量持有货币的人减少了可贷资金的供给，推高了利率。看作投资时，大量持有货币的人增加了可贷资金的需求，推高了利率，从结果来看，这两种分析是等价的。在之后更为复杂的模型中我们也会看到类似的现象，对于某种行为的定义并不那么重要，重要的是你从一而终的使用这样的定义。

图中描述了一个可贷资金供给与需求平衡的曲线图，相信具有一定经济学基础的人对这类图片一定不陌生，其往往由一条斜率为正的供给曲线和一条斜率为负的需求曲线组成，纵坐标扮演了“价格”的角色，而横坐标扮演了“数量”的角色。更高的利率（资产价格）使得贷款变得更昂贵，更少的人会选择贷款（可贷资金需求减少），但同时，储蓄会变得更有吸引力（可贷资金供给增加）。当利率下降时，上述影响正好相反。

上图反应了一种平衡利率的产生，利率高于平衡利率时，愿意储蓄的人会多于想要投资的人，愿意储蓄的人会开始争相降低利率直到有足够的人愿意借他们的钱（至于为什么他们不约定好保持高利率，之后会在微观经济学的笔记中分享），当利率低于平衡利率时，想要投资的人会多于想要储蓄的人，想要投资的人会竞相提高利率直到有充足的人愿意借给他们钱。

在这个模型中，我们考虑实际利率而非名义利率，实际利率=名义利率+通货膨胀率。毕竟考虑资产的时间成本时，我们还需要考虑通货膨胀对以货币为单位衡量的价值的侵蚀。

建立这个简单模型之后，我们就可以分析我们身边发生的事情对于金融市场的影响了，我们将在之后使用类似的步骤来分析这种图片。第一：确定某件事会使得供给曲线变动还是使得需求曲线变动。第二：确定供给和需求曲线移动的方向。第三：确定这种移动对于均衡的影响，下面我们将分析一些政策对金融市场产生的影响。

存款利息税免征

财税[2008]132号

各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅(局)、国家税务局、新疆生产建设团财务局:

为配合国家宏观调控政策需要，经国务院批准，自2008年10月9日起，对存款利息所得暂免征收个人所得税。即储蓄存款在1999年10月31日前孳生的利息得，不征收个人所得税

....

财政部国家税务总局

二00八年十月九日

2008年10月九日财政部出台存款利息税免征政策这意味着在此日期之后产生的存款利息不再需要缴纳利息税。此前，利息税的税率曾从20%降低至5%，最终在2008年10月9日取消。这是对于私人储蓄的一种极大激励，我们可以简单计算一下该政策的影响，假设一位2008年的20岁青年在其银行账户中存入2万元，按照4%的长期存款利率，在其65岁退休时，这两万元会变成十一万六千八百元，而如果对利息收入按照20%征税，其真实利率降为3.2%，在六十五岁时，这两万元只增加到八万两千元。我们可以看到，对利息征税的行为大大减少了储蓄能够获得的利息收入，也就大大减少了人们储蓄的动力。

我们可以就此对免征利息税政策对可贷资金市场的影响进行分析

首先我们确定是供给还是需求曲线被影响：免征储蓄税大大增强了人们的储蓄意愿，使得可贷资金供给增加，而这种政策对于可贷资金需求几乎没有影响。

之后我们要确定该曲线的移动方式：我们可以得到在任何一种利率条件下可贷资金都攻击都增加了，这使得可贷资金供给曲线向右移动。

最后我们需要确定新的平衡：新的平衡中利率下降（由5%下降到4%）较低的利率促使更多的企业和家庭进行借款为其投资筹措资金，因此我们得出结论：利息免税政策使得利率降低，投资意愿变大。这种三段分析法在经济学分析中十分常见。

根据第二章的知识，投资对于经济发展具有正向作用，所以部分经济学家同意通过免税鼓励居民进行储蓄，但是另外一部分人认为免税政策的受益人是那些亿万富豪，因为他们不用为其巨量积蓄的利息缴纳个人所得税。

政府提高赤字率

在之前的分享中，我们对政府的预算赤字进行了定义，预算赤字是指政府的支出覆盖了政府的税收收入。在国民储蓄的模型中国民储蓄S=私人储蓄Y-C-T，公共储蓄为T-G。当政府储处于赤字状态且赤字率增加时，公共储蓄（T-G）为负且绝对值增大。

我们知道，可贷资金的供给来源于国民储蓄，在私人储蓄不变时，公共储蓄为负(政府赤字增大)使得可贷资金的供给（国民储蓄）减少。

我们依旧使用三段分析法处理这个问题

首先我们确定政府赤字对哪一条曲线产生影响：政府提高赤字率，使得每种利率下的可贷资金供给都减少了，而对可贷资金的需求不产生影响。

第二步，我们确定曲线移动的方向：可贷资金减少使得可贷资金的供给曲线向左移动。

第三步，我们分析新的平衡：新的平衡中，政府赤字使得可贷资金供给减少，推高了利率，也就是提高了资金的成本，这改变了贷款人的行为，企业借钱建造新工厂的意愿变少了。

我们可以发现，可贷资金市场上的资金由于政府的筹资行为而被吸走了（由1.2万亿减少到1万亿），这种效应被称为挤出效应，我们得到最基本的结论是：政府的预算赤字扩大减少了国民储蓄，挤出了市场资金，抬高了利率，减少了投资。

由于投资往往被认为对经济发展有正向作用，所以不受控制的政府赤字降低了经济的长期增长率。