文丨天元西安基金和投资专业委员会 尤东鸣
一、新法速递
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1.中国证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》
2025年12月5日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”） 就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》（以下简称《条例》）公开征求意见，主要内容如下：
为深入贯彻党的二十大和二十届二中、三中、四中全会精神，落实中央金融工作会议和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》部署要求，进一步健全上市公司监管法规体系，推动提高上市公司质量，根据《公司法》《证券法》等法律规定，中国证监会起草了《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。《条例》的主要内容如下：
《条例》共八章，七十四条，主要包括以下几个方面内容：
(一)明确上市公司监管总体要求。规定鼓励支持上市公司高质量发展的总体导向和上市公司及其董事，高级管理人员，控股股东，实际控制人的基本义务；规定国务院证券监督管理机构的监督管理职责和证券交易所，上市公司协会等机构的自律管理职能；规定上市公司监管协调和信息共享机制以及省级人民政府和负有管理责任的部门支持上市公司发展，防范处置风险的责任。
(二)完善公司治理要求。一是明确上市公司治理的基本架构。对上市公司章程载明事项进行细化规定；规定公司股东会，董事会，审计委员会，独立董事的职权和行使方式。二是规范董事和高级管理人员行为。明确董事，高级管理人员的任职资格，细化规定董事，高级管理人员的忠实勤勉义务及董事会秘书的职责，加强对董事，高级管理人员的激励与约束。三是规范控股股东，实际控制人行为。细化控股股东，实际控制人的认定标准，严禁控股股东，实际控制人实施资金占用，违规担保等损害上市公司利益的行为，严格规范同业竞争和关联交易行为。四是保障和规范股东行使权利。禁止干预股东行使法定权利，规范表决权让渡，放弃，以及大股东，特定股东减持等行为。
(三)强化信息披露监管。一是防范打击上市公司信息披露"财务造假"。要求上市公司财务会计报告真实准确完整，建立健全内部控制制度，保障信息披露真实。规定审计委员会对财务会计报告的事前审核，事后调查职责，强化内部监督制约。规定董事会追回造假多分配的利润，多发的薪酬。禁止上市公司关联方，客户，供应商，合作方以及为其提供服务的有关机构等第三方配合造假。二是补充信息披露规范。明确控股股东，实际控制人及其他股东，交易相对方等配合上市公司履行信息披露的义务和责任；明确国家秘密，商业秘密等免于披露或者暂缓披露的依据和要求；平衡股东查阅账簿的权利和上市公司公平披露原则之间的关系；细化列举擅自变更募集资金用途的情形。
(四)规范并购重组行为。一是规范上市公司收购行为。进一步细化《证券法》关于收购的规定，明确收购的定义，收购人的资格，权益变动披露标准等，减少市场争议，稳定市场预期。二是规范重大资产重组行为。明确重大资产重组的定义，要求，程序以及监管机制；规范上市公司分拆子公司独立上市的行为。三是规范财务顾问业务。规定财务顾问的聘请，职责和独立性要求，发挥财务顾问在上市公司并购重组领域的"把关"作用。
(五)加强投资者保护。一方面规定上市公司关注投资价值的义务，以及现金分红，股份回购的基本要求，增强投资者回报意识；另一方面明确破产重整行政监管和人民法院的协调沟通机制，要求主动退市公司做好投资者保护安排，加强对退市风险公司的监管，防止上市公司规避退市，利用破产重整损害投资者利益。
(六)规定监督管理和法律责任。规定对上市公司及相关主体的监督检查措施。规定对违法违规行为可以采取责令改正，责令暂停或者停止并购重组等监管措施。对占用担保，配合造假等行为设置专门罚则，加大对违法违规的打击力度。
2.中国证监会修订《证券结算风险基金管理办法》
为落实《中华人民共和国证券法》有关规定，持续增强证券登记结算系统风险防范能力，加强对证券结算风险基金的全流程管理，中国证监会会同财政部修订《证券结算风险基金管理办法》（以下简称《管理办法》），《管理办法》自2025年12月8日起施行。
《办法》完善了风险基金规模相关规定。一是将原设定的三十亿元规模上限调整为“本基金净资产总额不少于三十亿元”。二是增加动态评估规模条款，要求证券登记结算机构定期动态评估论证风险基金所需规模，并向中国证监会和财政部报告。
3.中国证监会印发《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》
为贯彻落实党中央、国务院决策部署和资本市场新“国九条”要求，推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展，丰富资本市场投融资工具，支持构建房地产发展新模式，持续增强多层次资本市场服务实体经济质效，中国证监会制定了《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（以下简称《公告》），自2025年12月31日起实施。《公告》共八条，主要包括以下内容：一是产品定义，商业不动产REITs是指通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金。二是基金注册及运营管理要求，明确基金管理人及基金托管人、尽职调查、申请材料、商业不动产等方面要求，以及基金管理人的主动运营管理责任。三是发挥基金管理人和专业机构作用，压严压实责任，要求严格遵守执业规范和监管要求。四是强化监管责任，明确各监管机构依法依规履行商业不动产REITs监管和风险监测处置等职责。此外，商业不动产REITs其他有关事宜，参照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》有关规定执行。
4.中基协发布公募REITs两则自律规则
为配合商业不动产REITs的顺利推出，中国证券投资基金业协会（以下简称协会）修订起草了《公开募集不动产投资信托基金（REITs）尽职调查工作指引（试行）》《公开募集不动产投资信托基金（REITs）运营操作指引（试行）》两项自律规则。经协会理事会审议通过，现予发布实施。
二、行业数据
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1.私募基金管理机构登记备案运行数据
2025年11月，在中国证券投资基金业协会（以下简称协会）资产管理业务综合报送平台（以下简称AMBERS系统）办理通过的机构14家，其中，私募证券投资基金管理人3家，私募股权、创业投资基金管理人11家。2025年11月，注销私募基金管理人67家。
025年11月，新备案私募基金数量1,689只，新备案规模713.42亿元。其中，私募证券投资基金1,285只，新备案规模477.26亿元；私募股权投资基金134只，新备案规模133.52亿元；创业投资基金270只，新备案规模102.64亿元。
2.公募基金管理机构资管产品备案运行数据
截至2025年11月底，我国境内公募基金管理机构共165家，其中基金管理公司150家，取得公募资格的资产管理机构15家。以上机构管理的公募基金资产净值合计37.02万亿元。
3. 资产支持专项计划备案备案运行数据
2025年11月，资产支持专项计划（以下简称ABS）新增备案140只，新增备案规模合计1,064.12亿元。本月无基础设施公募REITs所投ABS备案。此外，新增备案规模前三的ABS基础资产分别为：小额贷款债权、应收账款和融资租赁债权，备案规模分别为324.75亿元、212.93亿元和187.17亿元。
截至2025年11月底，ABS存续2,638只、22,594.16亿元。其中基础设施公募REITs所投ABS存续84只、规模2,051.95亿元。此外，基础资产为应收账款、不动产持有型ABS、CMBS、融资租赁债权、小额贷款债权的ABS存续规模合计17,797.58亿元，占总存续规模的78.77%；其余基础资产的ABS存续规模合计2,744.63亿元，占总存续规模的12.15%。
4.证券期货经营机构私募资管产品运行数据
2025年11月，证券期货经营机构共备案私募资管产品2,134只，环比增加44.78%，同比增加129.96%；设立规模852.21亿元，环比增加51.00%，同比增加93.32%。
截至2025年11月底，证券期货经营机构私募资管产品规模合计12.51万亿元（不含社保基金、企业年金），较上月底减少620.18亿元，环比下降0.49%。
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三、处罚案例
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1.南京某投资管理公司存在违规行为，被暂停受理基金产品备案十二个月。
南京某投资管理公司存在以下违规行为：一是利用其管理的个别私募基金产品，协助其他企业发行债券，收取费用，并归位公司所有，未向投资人披露；二是兼营与私募基金管理无关或者冲突的业务，包括存在债券募集、推介的中介服务并收取费用。
鉴于以上基本事实、情节和审理情况，决定暂停该公司私募基金产品备案十二个月。
2.海南某基金管理公司存在多项违规行为，被暂停受理基金产品备案十二个月。
经查，四川某基金管理公司被发现以下违规行为：一是未尽谨慎勤勉义务，在基金产品募集过程中，存在公司主要负责人向他人提供借贷的情形；二是未及时报送清算信息，其管理的某基金产品于2023年12月完成清算，但直到2024年5月才向协会产品清算结束申请；三是未按照合同约定投资运作，其管理的基金产品未违反相关法规和基金合同关于“基金资产总值占基金资产净值比例不超过200%”的投资限制情形，未按照合同约定进行投资运作；四是未严格落实投资者适当性审查要求，某投资者的风险测评问卷结果与风险揭示书的风险等级不一致，且未提供投资者主动要求申购高于其风险承受能力的深情材料。
综上原因，中基协认定海南某基金管理公司未能证明其全面充分履行管理人职责，暂停受理该公司基金产品备案十二个月。
四、裁判观点
1. 附回购期限的对赌协议如何认定？
（1）基本案情
2013年3月，投资方与原股东签订《投资协议》，约定投资方投资200万元，持有目标公司28.6%的股权。《投资协议》约定，在目标公司完成第二轮私募前或投资期限满36个月后，原股东以年化10%的固定收益回购投资方股权。回购条款约定"若发生以下任一情形，乙方有权或必须以本约定的对价退出对公司的投资:1.本协签署之日起36个月后，甲方有权回购乙方全部股权……回购价格按10%年利率计算本利。
2017年9月11日，投资方向原股东发送股权回购通知，原股东未履行，投资方提起诉讼，请求判令目标公司及原股东支付款项受让投资方持有目标公司28.6%的股权。
原股东主张《投资协议》关于股权回购的约定属于对赌条款，违反了公司法规定的股东风险共担原则，应为无效。
（2）法院裁判观点
江苏省苏州市中级人民法院认为，本案的股权回购条款并非对赌协议，各方属于借贷关系。
估值调整协议通常表现为：《投资协议》约定无论是原股东回购投资方股权，还是投资方要求原股东回购股权，回购价格均是投资额200万元加上按年利率10%计算的利息。投资方对目标公司的投资目的是获得固定利息回报，符合借贷的本质。
尽管投资方在支付投资款后在一定形式上通过委派董事和监事各一名以及财务负责人等方式参与目标公司的运营，管理，但其核心目的不在于参与公司的运营和管理，而在于保障融资资金安全，与股东行使管理权有本质区别，故涉案《投资协议》各方之间的法律关系应属借贷关系。
本案中，合同约定投资期满36个月或第二轮募资前，原股东以年化10%的固定收益回购投资方的股权。投资期满后后，投资方向原股东主张股权回购款。原股东辩称，合同性质为对赌协议，因违反风险共担原则而无效。
（3）天元观点
借贷关系的基本特征是固定期限加固定利率，该还本付息义务属于强制性合同义务，与目标公司的经营无直接关联。即便如本案中委派了董事、监事和财务管理人员，但并不能改变商业模式的基本特征，仅仅是为了保证资金安全。因此，约定了固定回购期限的对赌协议，实务中基本会被认定为借贷关系，而非股权投资关系，应当遵循民间借贷相关法律规定和禁止高利转贷的规定，同时存在违反中国证监会、中基协禁止“明股实债”的法律风险。
2.具有随意性的条件作为对赌条件的如何认定？
（1）基本案情
2018年2月13日，深圳XXX企业（作为甲方）与湖南XX公司（作为乙方）、刘XX、张XX、任XX、黄XX、黄XX（该五人作为丙方）签订《权益投资合同》，约定甲方向乙方增资900万元，在公司股东名册上将甲方登记为股东。甲方优先享有利润分配和剩余财产分配的权利，乙方同意按固定股息率为每年9.5%向甲方支付固定股息。在投资生效后任一时间内，如甲方向丙方发出书面回购通知的，丙方应在接到书面通知之日起10日内一次性回购本合同项下投资权益，乙方如未在固定股息支付日向甲方支付固定股息，丙方应在固定股息之日起向甲方指定账户支付乙方所应付未支付的前述款项全额或差额部分。
2018年2月13日，深圳XXX企业与湖南XX公司签订《抵押担保合同》，约定将达优湖南XX公司价值1,643.84万元机器设备为《权益投资合同》下债务提供担保。丙方分别作为甲方签订《保证担保合同》。后甲方分两次将900万元股权投资款支付给乙方公司。乙方公司自2019年6月1日起未按时支付股息，故甲方诉至法院。
（2）法院观点
湖南省湘潭市雨湖区人民法院认为，甲方与乙方、丙方燕签订《权益投资合同》、《抵押担保合同》、《保证担保合同》均系当事人各方真实意思表示且不违反法律规定，合法有效，各方应全面履行合同义务。关于《权益投资合同》法律性质。因该合同不具有“对赌性”，即不具备共负盈亏性质，投资方不管乙方盈亏情况，均要求乙方股东回购股权，并按期支付固定股息，且没有成为乙方股东，所以，该合同不属于股权性融资协议，即“对赌协议”，实为还本付息的民间借贷合同法律关系。
（3）天元观点
本案中约定的回购条件本质上并不是条件，而是投资方的单方意志体现，这种以单方意志为回购条件的约定具有任意性，并不是真正的回购条件。因此，不属于回购条件。结合案件中约定的固定股息、增信措施等情形，本案属于比较典型的借贷法律关系，因此按照民间借贷关系处理是正确的。
3.参与经营是否是股权投资行为的必备条件？
（1）基本案情
2016年6月24日，农开基金与万利源公司签订《投资协议》约定，万利源公司拟进行增资扩股，农开基金拟出资人民币30,000,000元对万利源公司增资。2016年6月24日，万利源公司、农开基金、轩敏义、润丰公司签订《保障协议》约定，1、万利源公司、轩敏义承诺2016年完整会计年度公司净利润目标为人民币壹亿元，如达不到此目标，差额部分由轩敏义对农开基金给予现金补偿。6、万利源公司、轩敏义承诺每年进行分红，每年的红利标准不低于农开基金本次增资金额的7.5％。3、出现以下情形之一时，轩敏义承诺在收到农开基金要求回购的通知之日起三十日内，对农开基金所持万利源公司股权完成回购。……6、除本条第5款之外的其他回购，股权回购款价格为：农开基金投资额＋≥年化7.5%的收益。在投资期内，农开基金未参与万利源公司的经营管理。
2019年7月10日，农开基金向轩敏义发送《万利源投资到期提示函》，要求向农开基金支付回购款及违约金。轩敏义、润丰公司均未根据协议约定履行股权回购义务。
（2）一审法院观点
一审法院认为，农开基金2016年8月11日出资到位后，万利源公司直到2019年1月18日进行工商变更登记，农开基金未参与公司的经营管理、承担公司亏损，故本案不能定性为股东出资后的新增资本认购纠纷。双方签订的《投资协议》、《保障协议》中明确约定，农开基金向万利源公司提供资金，农开基金每年收取分红的约定，不符合《中华人民共和国公司法》中关于分红的规定。农开基金不参与万利源公司经营管理，取得以固定标准计算的收益，不承担风险，且期限届满有权要求轩敏义回购股权，并以固定的计算方式确定股权回购款。上述协议不具有投资的基本特征，从上述约定可以看出，农开基金与万利源公司之间的法律关系，名为投资入股，实为借贷。万利源公司、轩敏义承诺每年分红，并保证分红金额，该分红条款为保底分红条款，系双方对利息的约定。故综合本案的证据及合同的履行，一审法院认为各方的真实意思表示实际为借贷关系。
（3）二审法院观点
二审法院认为，农开基金作为股东，不参与万利源公司经营管理符合协议约定，且是否参与公司经营管理并非判断民事主体是否具有公司股东身份的标准。农开基金与轩敏义、万利源公司约定按照固定标准分配利润，但能否实际履行还需符合法定条件，与借贷利息不具有同一性质，该约定也不违反法律规定。农开基金与轩敏义根据不同回购事由约定了两种股权回购款的计算标准，农开基金在符合约定条件的情况下按照约定的回购事由及标准请求支付股权回购款，亦非对借贷利息的请求。一审以农开基金未参与公司的经营管理、承担亏损，取得以固定标准计算的收益，不承担风险，从而认定协议名为投资入股，实为借贷，没有事实和法律依据。
（4）天元观点
此前一般通说认为，是否参与公司经营管理，是判断股东身份的重要标准。但是，近年来，随着股权投资业务的兴起，众多投资人参与到股权投资业务中，导致很多目标公司股东数量众多，不可能所有股东都参与目标公司运营管理，中小股东也很难参与目标公司的经营管理中，但这并不代表此类股东不承担公司经营风险和损失。因此，实务中对于投资人是否参与经营管理，一般认为不作为判断股东身份，进而认定为股权投资，亦或是民间借贷的标准。
但需要强调的是，本案二审判决存在矫枉过正的情况。结合本案的基本案情可以看出，本案存在三年固定投资期限、固定分红（创始股东对股息差额承担补足义务）、单方可任意发出回购通知、无回购触发情形，且农发基金不参与公司经营管理、不承担经营风险。综上上述各种情形，本所律师认为，本案实际上就是借贷关系，一审的判决结论是正确的，二审的判决结论是错误的。
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END
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