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铜库存和价格（LME&COMEX）
报告摘要
2025年，全球铜市场在宏观预期摇摆、供需紧平衡与重大政策扰动的复杂交织中，演绎了跌宕起伏的价格走势。全年呈现显著的“V型”反转，价格核心区间系统性上移。市场最突出的结构性变化，源于美国潜在关税政策预期所触发并完成的全球库存大规模迁移，导致LME与COMEX两大定价中心的价格体系深度割裂。与此同时，以摩科瑞为代表的海外贸易巨头，正通过一系列激进资本运作锁定矿山资源，从根本上改写原料获取规则。年末，市场焦点已完全聚焦于冶炼环节的生存危机：创纪录低位的铜精矿加工费（TC/RC）正剧烈冲击全球冶炼产业链的稳定性。尽管面临周期性经济逆风与产业困境，但在能源转型的刚性需求托底、金融资本对“新石油”的战略重估，以及全球供应链人为割裂的多重作用下，铜价于年末强势突破历史前高，宣告市场正式步入一个由结构性短缺、地缘政策套利、资源控制权争夺与利润链系统性重构共同定义的新周期。
一、 宏观环境与价格走势回顾：紧缩、衰退与软着陆预期的拉锯
2025年，全球宏观主线经历了从“抗击通胀”到“担忧衰退”再到“交易软着陆”的完整切换，构成了铜价波动的宏观情绪背景板。
• 年初至4月（宏观压制期）： 主要经济体维持限制性利率，对全球经济放缓的担忧主导市场，铜的金融属性承压。LME三个月期铜价格从年初约8800美元/吨震荡上行至10000美元/吨附近承压，3月下旬起快速下跌，于4月7日盘中触及全年低点8105美元/吨。
• 二季度至三季度（筑底与转折期）： 价格在8500-10000美元/吨区间反复夯实底部。市场关注点逐渐从宏观焦虑转向微观现实：一方面，美国关税预期引发的“库存大搬家”主导市场情绪；另一方面，全球可见库存持续去化与能源转型需求、AI算力需求的确定性，构筑了强劲的底部支撑。市场共识逐步形成——宏观周期下行难以掩盖铜市场的结构性短缺本质。
• 四季度（强势冲高期）： 伴随通胀压力缓解与美联储政策转向预期升温，宏观情绪显著回暖。与此同时，LME可用库存降至危险低位，现货市场出现挤仓压力。在宏观情绪改善与微观极度紧张的共振下，铜价于11月28日突破关键阻力位11000美元/吨，开启凌厉涨势，并于12月29日盘中逼近13000美元/吨，创下历史新高。
小结： 2025年铜价走势清晰表明，宏观周期波动仅能阶段性影响其运行节奏，已无法逆转由自身结构性基本面所决定的长期方向。美国关税政策作为外生变量，加剧了市场波动与结构割裂，而每一次宏观压力测试，反而验证了其价格底部的坚固性。
二、 供需基本面分析：紧平衡持续深化，冶炼环节陷入空前危机
1. 供应端：矿山干扰常态化，冶炼产业生存环境急剧恶化
全球铜矿供应虽处于新项目投产周期，但实际增量持续被各类运营干扰所吞噬。2025年，智利El Teniente矿难、印尼Grasberg泥石流及刚果（金）Kamoa-Kakula矿山地震等事件接连发生，导致全球铜矿供应干扰率陡增，铜精矿市场进入前所未有的紧缺状态。
这种紧缺最直接、最剧烈的体现，是铜精矿加工处理费（TC/RC）持续深陷创纪录的负值区间。12月19日，Antofagasta与部分中国冶炼厂达成0美元/吨的2026年长协，是市场转向矿商定价权的标志性事件，将全球冶炼行业推向史上最严峻的生存挑战。
尽管面临负加工费的巨大压力，2025年全球冶炼厂（包括中国）的实质性减产规模有限。这主要得益于两个关键缓冲：一是部分尚未到期的年度长协仍包含正值的TC/RC；二是副产品（硫酸、金银）市场的强劲利润提供了关键现金流支撑。2025年，中国硫酸出口均价同比大幅上涨115%，黄金与白银价格亦创下历史新高，这部分收益有效对冲了主产品亏损，延缓了供应侧的出清。
然而，进入2026年，缓冲效应将急剧减弱。随着高价长协到期、副产品市场波动性加大，冶炼厂大规模减产的风险已变得切实且紧迫。中国铜原料联合谈判小组（CSPT）已多次呼吁减产，日本部分冶炼商也已正式宣布削减产能计划。若副产品价格下行，全球电解铜产能收缩将不可避免，进一步加剧精炼铜供应紧张。
2. 需求端：新旧动能转换，绿色与AI需求构筑坚实支撑
• 传统领域承压： 全球建筑与传统制造业活动整体疲软，对铜消费形成持续拖累。中国传统地产领域持续低迷，成为传统铜需求的主要拖累项。
• 绿色与AI需求强劲： 能源转型与人工智能革命构成核心驱动力。全球对光伏、风电、储能及电动汽车的投资保持高速增长。同时，AI数据中心的爆发式建设带来了显著的铜需求增量，特别是美国AI投资热潮在2025年已对铜消费产生实质性提振。这部分需求不仅增速高，且因其政策驱动和长期战略属性，对价格敏感度较低，为全球铜消费构筑了持续上升且稳固的“需求底板”。国际能源署（IEA）预测，到2040年全球精炼铜需求将因此增长30%。
3. 供需平衡与结构性矛盾
2025年，全球精炼铜市场继续处于紧平衡至小幅短缺状态。然而，当前市场面临一个深刻且紧迫的结构性矛盾：再平衡铜精矿市场需要冶炼厂大规模减产，但这将立即加剧本已紧张的精炼铜供应，从而可能推动铜价进一步飙升。这种“矿端紧缺”与“冶炼危机”并存的局面，构成了2026年市场最核心的脆弱性来源。中长期看，供应端投资不足与需求爆发式增长的矛盾难以缓解，铜市或进入“超级周期”。
三、 库存结构剧变：美国关税政策驱动下的“库存大迁移”与区域割裂
2025年，美国潜在的关税政策是重塑全球铜贸易流和库存分布的决定性外力。其影响可清晰划分为三个阶段，并长时间改变库存地图：
1. 第一阶段（1-3月）：政策猜测期，市场开始震荡
2月美国启动铜进口232条款调查，市场开始酝酿关税预期。此阶段LME库存均值24.93万吨，COMEX库存均值8.69万吨；LME现货-3月基差均值-75.12美元/吨（Contango）；COMEX-LME溢价均值664.82美元/吨，反映传统区域价差开始失衡。
2. 第二阶段（4-7月）：预期强化期，引发“史诗级移库”
市场恐慌情绪升温，贸易商大规模执行“买LME现货、抛COMEX期货并实物交割”的套利策略，大量铜金属加速流向美国规避关税。此阶段LME库存均值骤降至15.17万吨，COMEX暴增至16.52万吨。价格结构深度扭曲：LME现货-3月基差均值转为29.09美元/吨（Backwardation），COMEX-LME溢价均值飙升至1250.36美元/吨，其中7月均值高达2075.25美元/吨、盘中一度触及3000美元/吨的历史性高位。
3. 第三阶段（8-12月）：政策明朗与再平衡期
8月关税正式生效后，恐慌性移库行为持续。此阶段LME库存均值14.96万吨，重回去库反映全球（美国之外）基本面紧张；COMEX库存均值则暴增至32.00万吨，其中：11月净增5.72万吨，12月净增7.20万吨，年末达到创纪录的45.18万吨。价格结构显现新基准：LME在年末重回Backwardation；COMEX-LME溢价均值回落至176.51美元/吨，年末回归至0值附近波动。
核心结论： 美国关税政策的不确定性改变了全球铜库存的分布和跨市价差基准。其所催生的贸易流路径依赖，使得美国以占全球较小比例的消费量，囤积了超过60%的交易所显性库存，区域库存分布失衡或将长期存在。同时，2026年9月30日的政策评估节点本身，已成为悬在市场之上的最大不确定性之一。美国已成为当前铜市场的“边际定价者”，这种格局短期内难以逆转。
四、 价格结构扭曲：全产业链紧张与政策溢价的复合体现
1. 区域现货溢价飙升： 受供应链割裂和年度谈判僵局影响，东南亚现货铜溢价在年底飙升至150-180美元/吨的高点，与美国囤积的“库存堰塞湖”形成鲜明对比。与此同时，欧洲消费者因担忧未来供应，提前采购以锁定成本，将德国交货现货升水推高至200-235美元/吨。
2. 长期协议溢价分化： 上游矿商（如Codelco）对2026年长单的报价，直接体现了政策定价与区域紧张预期：CIF中国报价335-350美元/吨，而CIF美国报价高达500美元/吨。尤其值得注意的是，其对欧洲客户的2026年长单溢价大幅上调39%至325美元/吨，Aurubis也上调38%至315美元/吨。这一创历史记录的升水报价及其巨大的区域价差，是对“关税政策风险”和远期短缺的提前定价，宣告了全球基于简单供需逻辑的统一定价体系的终结。
3. LME期限结构逆转： 全年从年初的深度Contango逆转为年末的Backwardation，是现货物理供应极度紧张的终极信号。
总体而言，这种多重价格结构的撕裂，是基本面紧张、政策套利和产业链利润重新分配共同作用下的复杂体现。
五、 巨头战略进化：从资本运作到资源掌控的范式革命与结构性博弈
以摩科瑞为代表的贸易巨头，其战略已从传统的价差博弈，全面进化为通过系统性的资本运作直接掌控资源命脉。在2025年的市场变局中，巨头的资本运作节奏明显加快，战略意图愈发清晰。
1. 系统化资本运作，构建资源壁垒： 巨头的战略决心通过一系列具体操作展现无遗：
• 竞标主导，获取关键份额： 自2023年底刚果（金）国有矿业公司杰卡明（Gécamines）启动市场化销售以来，摩科瑞凭借激进的报价策略在竞标中屡获成功，逐年扩大其承销份额，从而直接掌控了来自这一世界级铜矿带的可观现货资源。
• 资本开路，锁定远期供应： 2025年10月底，摩科瑞通过向欧亚资源集团（ERG）预付高达1亿美元，锁定后者位于刚果（金）矿区未来三年的铜供应。这笔“矿山未来产量预付”交易，本质上是利用其雄厚的资产负债表将未来矿山产出提前货币化并收入囊中，是“资本换资源”战略的教科书级案例。
• 构建平台，影响远期流通： 2025年12月初，摩科瑞与杰卡明宣布计划成立金属贸易合资企业，旨在每年销售超过50万吨阴极铜。此举的战略意图在于，共同搭建一个将深刻影响未来全球铜现货中长期流通格局的营销与定价平台。
2. 刚果（金）FCA竞标：极端报价下的成本曲线重塑
在上述长期布局背景下，在针对2026年矿山FCA竞标中，摩科瑞给出了250至300美元/吨的激进扣减报价。这意味着单纯依赖矿山给出的扣减，已无法覆盖从刚果（金）至主流消费区的实际物流与资金成本（400-450美元/吨），彻底颠覆传统定价逻辑。这一报价的本质，是为获取稀缺资源控制权而支付的战略性入场费，其目标并非短期套利，而是不惜代价锁定物理货源的长期支配地位。
3. 战略意图与行业影响：定义新时代的博弈规则
这一系列举措远超传统贸易范畴，揭示了其重构产业链的深层逻辑：
• 从“交易资源”到“支配资源”： 通过预付、合资及激进报价，将自身从流通环节的参与者升级为资源端的支配者之一，构建排他性壁垒。
• 掌控全链条定价权： 通过控制从矿山到港口的物理流通，巨头获得了向下游分配资源的绝对权力，进而深刻影响加工费谈判、区域升贴水定价等全链条环节。
• 重塑行业格局与成本基准： 以难以匹敌的资本实力支付战略溢价，实质性抬升全球边际原料的获取成本。市场被分割为巨头控制的 “战略资源圈” 与公开的 “剩余资源市场” ，博弈核心已彻底转向 “资源控制权的定价” 。
六、 中国市场专题：终端需求承压与持续亏损的进口比价
1. 终端需求：政策托底与转型阵痛并存。
中国铜消费处于新旧动能转换关键期。传统地产领域持续拖累，但“设备更新”、“以旧换新”及以电网升级为代表的“十五五规划下电网投资”等政策有力托底了制造业需求。同时，新能源、光伏、储能及AI基础设施等绿色与高科技领域需求保持强劲，构筑了坚实的“需求底板”。总体呈现“传统弱、新兴强、政策托”的复杂格局。
2. 进口比价深度倒挂，亏损已成常态。
受国内需求结构性转弱、海外政策溢价推高伦铜价格及人民币汇率等因素影响，2025年中国电解铜进口比价长时间深度倒挂。据测算，全年多数时间主力合约进口亏损额在500-1500元/吨区间，严重抑制了常规商业背景下的进口需求。这种“外强内弱”格局导致2025年1-11月中国电解铜累计进口量同比减少8.12%。
3. 2026年比价展望：结构性压力难以缓解。
展望2026年，支撑比价转正的因素依然薄弱：海外结构性短缺和政策溢价支撑伦铜价格，国内需求复苏强度存疑，“外强内弱”格局可能延续；关键的是，为完成地方进口数据指标，部分国企在亏损状态下继续进行“政策性进口”。2025年末甚至给出1.5%的贸易背景费用，这将从国内现货供应侧削弱比价修复的内在动力。因此，预计2026年进口比价仍将承受较大压力，持续性盈利窗口难以显现，进口活动将更多被贸易融资、政策性进口及极端价差下的零星套利机会所驱动。
七、 2026年展望：在多重博弈与系统性风险中寻找新均衡
1. 核心驱动与关键观察点：
• 产业危机节点： TC/RC的走势与全球冶炼厂实质性减产的规模和时机，重点关注中国CSPT组织的减产倡议落地效果及海外冶炼企业的产能调整计划。
• 政策定时炸弹： 2026年9月30日美国分阶段关税的评估结果，将决定“库存堰塞湖”的稳定性。其任何变动都可能引发库存的剧烈反向流动，重塑全球贸易流。
• 巨头行为博弈： 资源控制者如何调配其掌控的库存与资源，及其对短期市场流动性的影响。摩科瑞等巨头的库存操作与资源投放节奏，是短期价格波动的关键变量。
• 成本传导测试： 由资源争夺和区域割裂推高的全链条成本，能否顺畅传导至终端，并测试绿色需求的刚性极限。高铜价已开始抑制部分边际消费，未来需密切关注需求弹性。
• 金融系统风险： 极端价格、极端价差和复杂交易结构下的信用风险与流动性风险。在低库存环境下，需警惕由挤仓引发的市场系统性风险。
2. 价格与市场特征展望：
2026年铜市场将呈现 “高价格、高波动、高割裂” 等核心特征。在结构性短缺支撑下，铜价中枢将维持在10000美元/吨上方，LME核心波动区间可能在10000-13000美元/吨，并具备挑战更高点位的潜力。但通往高位的道路将异常曲折，波动性因产业危机、政策博弈、巨头操作及金融资本行为而急剧放大。
3. 结构性趋势与最终结论：
综合来看，市场正在经历四大不可逆的结构性转变：一是供应刚性从矿山延伸至全产业链；二是需求驱动从“中国周期”转向“全球绿色与科技双主线”；三是贸易流与定价体系被政策风险与预期管理重塑；四是价格中枢系统性上移，高波动成为新常态。
最大风险在于产业链在利润长期碾压与资本强势入侵下发生断裂或永久性变形。铜市场已蜕变为一场围绕战略资源的、融合了产业资本、金融资本与地缘政治的复杂长期战争。对于所有参与者而言，制胜关键不再仅是预判价格，而是必须升级为对 “资源控制力”、“政策风险传导路径”和“全链条成本韧性” 的深度理解、预判与构建能力。未来已来，这是一个由稀缺性定义，并被资本与权力深刻重塑的新时代。
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