12月市场波动报告
（Report on Market Volatility）
信息要点（Keypoints)
1）12月主要股指先下后上，均录得正收益。上证50、沪深300和中证1000指数的月收益分别为 +2.07%、 +2.28%和 +3.56%。
2）VIX指数整体处于低位，SKEW指数均有所反弹。（1）三大VIX指数在最后两周出现反弹，其中中证1000VIX收于全月高点，但整体仍处于较低水平。（2）三大SKEW指数全月均出现不等的震荡上行，其中，上证50SKEW指数在下旬转正，中证1000SKEW指数月末反弹至全月高点，并接近正值。（3）整体而言，期权市场投资者对尾部风险的担忧减弱，对后市的看多情绪逐渐增强。
3）我们认为市场短期仍将维持震荡，但全年上行的可能性较大。12月A股的表现同我们的预期基本一致，市场以上证4000点为锚展开震荡。展望2026年，市场面临的内部环境是，以房地产为代表的传统经济寻底，而以AI、机器人和商业航天等为代表的新质生产力高歌猛进，再叠加财政和货币政策等的多重维护，市场存在向上的积极因素。从海外环境来看，虽然有美联储降息的流动性宽松预期，但中美之间长期竞争局势未改，美国以关税等施压中国及其贸易伙伴的风险无法忽视。同时考虑到日本、俄乌等地缘政治风险因素，A股的上行无法一蹴而就，震荡攀升的可能性较大。
近期热点（Recent Events)
国内：
1）内需依旧疲弱，但CPI同比连续两月为正。（1）11月份，规模以上工业增加值同比增长4.8%，社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速均进一步下滑。（2）11月份，出口同比增长5.9%，大幅超预期，贸易顺差扩大。（3）11月CPI同比上涨0.7%，创3月以来新高，PPI环比连续两个月上涨，显示通缩压力有所缓解。（4）房地产市场尚未止跌，70个大中城市房屋销售价格指数环比依旧为负，1-11月份房地产开发投资完成额累计同比跌幅进一步扩大至15.9%。受此拖累，1-11月固定资产投资完成额累计同比自9月转负以来，跌幅进一步扩大至2.6%。（5）12月制造业PMI为50.1，自4月份以来首次突破50。
2）中央经济工作会议定调明年经济，强调“内需主导”，财政政策“更加积极”，货币政策“适度宽松”。 12月11日，中央经济工作会议在北京举行。（1）会议明确指出明年的经济工作重点是，“坚持内需主导“，以及“坚持创新驱动”。（2）同时，“加大逆周期和跨周期调节力度”，“要继续实施更加积极的财政政策”，以及“适度宽松的货币政策”。（3）自2016年以来，再次明确提及房地产“去库存”，提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”。
3）证监会对优质机构适当“松绑”，适度打开资本空间和杠杆限制。12月6日，证监会主席吴清指出，将强化分类监管，对优质机构适当“松绑”，适度打开资本空间和杠杆限制。此举将引导行业将重心转向服务实体经济、发展新质生产力和建设金融强国，提升行业整体资源配置效率。
国际 ：
1）美联储如期降息。（1）12月10日，美联储宣布降息25个基点，尽管有3名票委反对，但鲍威尔暗示购债规模维持高位，且明年仍有降息空间。与此同时，英国央行也进行了“鹰派”降息，全球主要央行（除日本外）进入宽松周期。（2）美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低，为美联储政策提供了空间。（3）特朗普提名的新任美联储主席（Hassett和Warsh）均表示，明年的降息空间很大，并在制定利率政策前需与特朗普协商。（4）按FedWatch数据，市场预期明年3月份前后再次开启降息。
2）日本央行于12月19日加息25个基点，将政策利率上调至0.75%，创下30年来的最高水平。此次加息标志着日本正式终结长期超宽松货币政策。同时，日本利率上升直接推高了日元借贷成本，缩小了美日利差，使得盛行多年的全球套息交易链条可能发生逆转，从而触发并加剧全球债市乃至金融市场的波动。
3）墨西哥国会通过法案，拟对中国产品加征关税。（1）12月10日，墨西哥国会在2026年《美墨加协定》审查前通过法案，拟从2026年起对未与其签署贸易协定的国家（主要是中国）加征最高50%的关税。比如，中国汽车的将从目前的15%-20%直接跳升至最高50%。（2）中国对此表达了强烈关注，并开展贸易调查，要求墨方纠正措施。
后市展望（Future Predictions)
我们认为市场短期仍将维持震荡，但展望全年，向上的可能性较大。12月A股的表现同我们的预期基本一致，市场以上证4000点为锚展开震荡。展望2026年，市场面临的内部环境是，以房地产为代表的传统经济寻底，而以AI、机器人和商业航天等为代表的新质生产力高歌猛进，再叠加财政和货币政策等的多重维护，市场存在向上的积极因素。从海外环境来看，虽然有美联储降息的流动性宽松预期，但中美之间长期竞争局势未改，美国以关税等施压中国及其贸易伙伴的风险无法忽视。同时考虑到日本、俄乌等地缘政治风险因素，A股的上行无法一蹴而就，震荡攀升的可能性较大。
过去一个月行情回顾（Review of Last Month)
VIX 指数（沪深300指数期权）
图1：中金所沪深300指数期权VIX指数（过去一月）
图2：中金所沪深300指数期权SKEW指数（过去一月）
VIX 指数（上证50ETF期权）
图3：上证50ETF期权VIX指数（过去一月）
图4：上证50ETF期权SKEW指数（过去一月）
图5：上证50ETF期权VIX指数（上证50ETF期权上市至今）
上证50ETF VIX指数，衡量的是期权市场投资者对上证50ETF未来30天波动率的预期。指数计算方法结合CBOE方法与中国期权市场特色，具体参见附注。上证50ETF衡量的是上海交易所50支权重股走势。
图3和4中，与沪深300指数类似，上证50指数也大致呈V形走势。VIX指数在前半月震荡上行，后随着指数反弹快速回落，但最后两周复又反弹，不过整体仍处于较低水平。SKEW指数全月震荡上行，并在下旬转正。
图5显示的历史数据，本月上证50ETF期权VIX指数平均值为13.2，处于历史上四分位值与历史最小值之间，市场情绪相对稳定。
中证1000 VIX指数，衡量的是期权市场投资者对中证1000未来30天波动率的预期。指数计算方法结合CBOE方法与中国期权市场特色，具体参见附注。
按中证指数公司的编制方法，中证1000的成份股是中证800指数样本股之外规模偏小且流动性好的1000只股票。因此中证1000指数衡量了小市值股票的市场表现，其对应的VIX和SKEW指数也反应的是期权投资者对小盘股的态度，与沪深300以及上证50的VIX和SKEW指数形成了互补。
图6和7中，中证1000指数呈显著的V形走势。VIX指数在前半月震荡，后随着指数反弹回落，但最后两周复又反弹至全月高点。SKEW指数与VIX指数走势相近，前半月震荡，后随着指数反弹回落，但最后两周复又反弹至全月高点，且接近正值。
股指行情回顾
图8：主要指数表现（过去一月）
今年以来，A股指数的上涨集中于少数科技龙头。比如，沪深300指数今年的涨幅中，新易盛、中际旭创、工业富联、先导智能四大权重股合计贡献了约1/4，涨幅前15的成分股则贡献了约一半。目前，沪深300的前三大权重行业是金融（21.83%）、信息技术（21.40%）和工业（18.30%），而2024年的前三大权重行业是金融（24.29%）、工业（17.85%）和信息技术（16.15%）。
实现波动率（Realized Volatility）
图9：实现波动率（过去一月）
实现波动率是价格波动最真实、准确的反映。实现波动率的计算基于5分钟的高频数据，具体参见附注。基于图9，其中代表深圳市场的深证成指和创业板指实现波动率均值分别为17.35%和24%，最大值分别为24.44%和33.81%，最小值分别为13.04%和17.96%。与此相比，代表上海市场的上证综指和上证50ETF的实现波动率均值分别为9.6%和9.33%，最大值分别为13.88%和12.82%，最小值分别为6.19%和6.03%。
隐含波动率曲面（Implied Volatility Surface）
图10：上证50ETF隐含波动率曲面（过去一月）
基于Black-Scholes期权定价模型，可以解出反映期权价格高低的隐含波动率参数（Implied Volatility, IV）；不同行权价格和不同到期日的期权所对应的隐含波动率构成的三维曲面，被称为隐含波动率曲面（Implied Volatility Surface）。
波动率锥（Volatility Cones）
图11：上证50ETF波动率锥
注释：
波动率：波动率是金融资产价格的波动程度，是对资产价格变化程度和资产收益率不确定性的衡量。
VIX指数：此处专指标的为上证50ETF的期权VIX指数。主要计算方法参考CBOE VIX，使用虚值看跌期权、虚值看涨期权和平值期权，但是在期权过滤和期权筛选中考虑了中国50ETF期权市场具体特色；针对期权行权价格过少过疏的情形，通过插值和模拟验证得到合适且稳健的行权价格区间。为了得到对未来30天的波动率预期，我们使用近月合约和次月合约进行期限插值。
已实现波动率：指采用高频数据计算所得到的资产波动率。这里，考虑到数据的代表性和计算的准确性，我们采用5分钟的高频数据来计算已实现波动率。一般认为，已实现波动率是股票指数变动情况最真实，最准确的反应。
隐含波动率：假定市场上的期权或者权证的交易价格满足B-S期权定价公式，将标的资产价格、执行价格、利率、期限四个基本参数和期权的实际交易价格作为已知量代入定价公式中，所得到的期权当前市场价格所隐含的波动率。一般认为，隐含波动率可以体现期权交易者对于未来市场波动的判断和预期。
波动风险溢价：在实际情况中，由于一系列的因素，人们往往会高估市场的波动情况。通常情况下，股票指数的隐含波动率要高于同时期的实际波动率，我们将期权隐含波动率与已实现波动率之间的差值定义为波动风险溢价（Volatility Risk Premium, VRP）。波动风险溢价可以认为是“期权买方愿意为已实现波动率突然大幅上升的可能性而额外付出的成本”。因此，波动风险溢价的变化在一定程度上反映了市场对于未来市场波动大幅增加可能性的判断。波动风险溢价越高，表明市场认为未来波动大幅上升的可能性越大。
历史波动率：指资产收益率在过去一段时间内表现出的波动水平，由资产收益率在过去历史上相对应时间区间内的标准差计算而得。
当前市场波动水平：我们使用上证50ETF平值期权(At The Money, ATM)的隐含波动率来衡量当前市场波动水平。
风险中性偏度skewness：参考Conrad, Dittmar & Ghysels (2013)计算方法，得到期权隐含的风险中性偏度。该指标反映的是未来收益率分布的三阶矩，描述的是收益率涨跌方向的不对称性。Han (2008) 表明skewness可以反映市场投资者情绪。
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