华友钴业(603799)上市公司研究报告

结论先行：

骑在“镍钴锂超级景气+一体化成本碾压”的β上，赚钴价弹性、镍产能、固态电池三大α，但重点盯金属价格、海外政策、现金流三条‘生死线’。

【重点机会】

钴价β：刚果（金）配额制把2026年全球供给锁死9.66万吨（刚果（金）贡献了全球75%左右的矿山钴，9.66万吨不足该国2024年产量的44%），现价39万/吨，缺口放大→40–50万/吨只是时间问题，公司钴库存+自产利润弹性最大（综合多家机构口径2026—2030 年全球金属钴需求预估复合增速：2026-2030 年 4.5 %–5.2 %；但也有机构预测：钴价“政策溢价”2025 年见顶后逐年下台阶，2030 年或回到 15 万元一线）。

镍产能α：印尼华越6万、华飞12万持续超产，2025年镍产品出货24万吨，自给率提升直接压低成本，镍价只要维持1.5万美元以上，吨净利稳中有升（有机构预测：镍价 2025–2026 仍在成本线附近磨底，2027 起随高镍电池+储能需求回升，2030 年中枢抬升至 2 万美元以上）。

固态电池0→1：超高镍9系正极已送样全球第一梯队，率先卡位e-VTOL、大圆柱、人形机器人三大新场景，一旦2026年商业化放量，估值可脱离周期股框架。（“9系超高镍”赛道目前真正进入百吨→千吨→万吨级连续交付的只有三家：容百科技、华友钴业、振华新材；华友被确定为“宝马独家正极供应商”，已完成PPAP审核，进入SOP倒计时；性能指标几乎同一水平，差异在“单晶 vs 二次球、硫化物适配、客户绑定”三点，容百暂以“2.7万吨级出货+海外车企卡位”领先半个身位，华友凭“一体化成本+宝马/亿纬长单”紧随其后，振华靠“大单晶高温存储”差异化抢进储能/固态细分。）

估值安全垫：24×TTM、2.65×PB，低于历史中枢（30×+），机构一致目标价79–95元，距离现价仍有15–40%上行空间，业绩高增+筹码集中提供双击基础。（可结合股市上涨中的三个阶段想明白赚的是什么钱：1、估值阶段；2、盈利阶段；3、看泡沫阶段。）

【核心风险】

金属价格速杀：镍钴锂若因宏观衰退或技术路线突变（磷酸铁锂/钠离子替代）急跌30%以上，公司盈利将快速腰斩。

海外政策黑天鹅：刚果（金）随时加码出口税/禁令，印尼提高特许权使用费或限制外资，项目IRR可能瞬间下修。

现金流断裂：有息负债仍高、流动比率0.99，若钴价急涨导致营运资金占用+项目资本开支双峰叠加，可能出现短期流动性缺口。

项目投产不及预期：湿法冶炼、津巴布韦锂矿、匈牙利正极材料任一环节拖期，都会让“产能释放故事”证伪，估值迅速回归周期均值。

【个人仓位策略】

– 仓位：华友可作为“周期增强”资产十分之一仓位操作，或选择更好标的。

– 右侧交易：钴价站稳40万/吨且股价突破70元压力位后加仓；跌破58元支撑或印尼/刚果出现政策利空即减半。

– 滚动止盈：每涨10–15%兑现1/3，把成本快速降到30元以下，锁定利润抵御金属价格反向波动。

一、公司基础分析

（一）公司背景与主营业务

华友钴业是全球新能源金属与锂电材料一体化龙头企业，专注于锂电材料和钴新材料领域，形成了“钴资源开发—钴新材料冶炼—锂电正极材料制造—资源回收”的全产业链布局。公司主要产品包括钴产品、镍产品、三元前驱体、正极材料、铜产品和锂盐等，下游客户覆盖LG新能源、宁德时代、特斯拉等全球头部电池与车企。

2025年前三季度，公司实现营业收入589.41亿元，同比增长29.57%；归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%。其中，镍产品业务成为第一大收入来源，营收占比达34.51%（约213.3亿元），正极材料业务营收占比16.27%（约99.4亿元），镍中间品业务营收占比14.90%（约91.0亿元）。

（二）股权结构

截至2025年11月，公司总股本为18.96亿股。控股股东华友控股集团有限公司持股308,664,701股，占总股本的16.28%；其一致行动人陈雪华持股82,505,146股，占总股本的4.35%。二者合计持股391,169,847股，占总股本的20.63%，合计质押股份1.75亿股，占其所持股份总数的44.72%，占公司总股本的9.23%。

其他主要股东包括香港中央结算有限公司（持股7.78%）、章建平（持股0.97%）等知名机构和自然人投资者，股权结构保持稳定。

（三）子公司与对外投资

公司在全球布局了多家重要子公司，构建了覆盖资源端、生产端和市场端的全球化业务网络：

1. 印尼基地：华越镍钴湿法冶炼项目（6万吨镍金属量）和华飞项目（12万吨镍金属量）持续超产，MHP出货量同比增长超40%，成为公司镍业务的核心支撑。2025年新增参股2个印尼红土镍矿项目，12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目已开工，6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目推进顺利。

2. 非洲基地：刚果（金）拥有稳定的钴矿资源，2025年获得出口配额225吨，2026年获配1080吨；津巴布韦Arcadia锂矿经补充勘探，资源量增至245万吨碳酸锂当量，年产5万吨硫酸锂项目预计2026年初投产。

3. 欧洲基地：匈牙利2.5万吨正极材料一期项目顺利推进，预计2025年内建成，将深度嵌入欧洲电动汽车产业链。

4. 战略投资：2025年9月，公司将持有的LG-HY BCM公司25%股权转让给丰田通商，交易金额1.21亿美元，预计实现投资收益约4.72亿元。本次交易主要为满足美国《大而美法案》和欧盟CRMA法案的合规要求，确保产品能够顺利进入欧美市场。

二、行业环境分析

（一）行业定位与产业链位置

华友钴业处于新能源金属产业链的中上游环节，是全球领先的锂电材料综合服务商。公司在钴、镍、锂三大关键金属领域均有深度布局，通过“海外资源+国际制造”的模式，形成了“资源地生产原料、贴近终端市场生产材料”的产业格局。

公司核心业务覆盖上游资源开发、中游冶炼加工和下游材料制造三大环节，通过一体化协同构建了强大的成本优势和市场竞争力。

（二）行业趋势与市场规模预测

1. 政策与技术趋势：全球新能源汽车产业快速发展带动锂电材料需求持续增长，欧盟CRMA法案、美国《大而美法案》等政策推动产业链本地化和合规化进程。技术层面，高镍三元电池、固态电池成为行业发展方向，对镍、钴等金属的需求结构持续优化。

2. 市场规模预测：根据中国有色金属工业协会数据，2025年中国金属钴行业市场规模预计达500亿元人民币，年均复合增长率约15%，2030年市场规模有望突破800亿元。预计2026-2028年全球钴市场需求将保持年均4.5%的增长速度，2028年需求量将达到约26万吨。

（三）竞争格局

全球锂电材料市场呈现寡头竞争格局，华友钴业凭借资源一体化和技术优势位居行业第一梯队。

1. 市场份额：2025年上半年，公司三元正极材料出口量占中国三元正极总出口量的57%，全球化运营能力行业领先。

2. 行业地位评估：公司在镍钴资源开发、前驱体制造和正极材料领域具备明显的规模和成本优势，行业壁垒较高。面对竞争对手，公司通过技术创新和产能扩张不断巩固市场地位，2025年新增与LG新能源签订2026-2030年三元前驱体及正极材料供货协议（合计约16.4万吨），锁定长期订单。

三、财务与经营分析

（一）经营业绩分析

近5年核心财务指标趋势：

2025年前三季度，公司营收和净利润持续增长，业绩驱动主要来源于镍钴业务的协同发力以及产业链一体化带来的成本优势。第三季度单季营收217.44亿元，环比增长12.35%；归母净利润15.05亿元，环比增长3.18%，显示出强劲的增长势头。

（二）财务健康度分析

1. 资产负债情况：2025年三季度末资产负债率59.44%，较上年末下降4.94个百分点；有息负债率降至34.04%，财务费用同比大幅减少17.67%，降杠杆成效显著。

2. 现金流状况：前三季度经营活动现金流净额41.79亿元，与净利润规模基本匹配，净利润现金含量保持在80%以上，经营性现金流对利润的支撑力强劲。

3. 偿债能力：流动比率为0.99，短期偿债压力不容忽视；但整体财务结构稳健，具备较强的债务偿还能力。

（三）收入构成分析

公司收入结构多元化，2025年前三季度各业务板块收入占比及增长贡献：

1. 镍产品：营收占比34.51%，同比增长83.91%，贡献主要利润来源。

2. 正极材料：营收占比16.27%，同比增长17.68%，超高镍9系产品占比超六成，出口量占中国三元正极总出口量的57%。

3. 镍中间品：营收占比14.90%，作为镍产业链中间环节，毛利率达12.80%，支撑镍业务整体盈利韧性。

4. 铜产品：营收占比5.95%，毛利率28.19%，是传统利润支柱之一。

5. 锂产品：营收占比4.18%，未来增长潜力巨大，津巴布韦锂矿自给率达95%，随着碳酸锂项目投产将逐步释放业绩贡献。

四、研发与风险评估

（一）研发进展

公司拥有国家级企业技术中心，累计专利授权超600项，研发实力雄厚。2025年上半年，公司研发投入同比增长15%，持续推进超高镍正极材料、固态电池材料、资源回收技术等前沿领域研发。

公司研发成果显著：超高镍9系正极材料占比超60%，成功切入车用大圆柱电池、e-VTOL低空飞行器、人形机器人等前沿领域；固态电池正极材料进入客户端测试第一梯队，技术储备领先行业。

（二）风险因素

1. 市场竞争风险：全球锂电材料市场竞争激烈，行业新进入者不断涌现，公司面临产品价格下滑和市场份额被挤压的风险。

2. 政策变动风险：新能源汽车补贴政策退坡、原材料出口限制、环保政策趋严等可能影响公司生产经营和产品成本。

3. 价格波动风险：镍钴锂等金属价格受宏观经济、供需关系和政策因素影响波动较大，可能导致公司盈利波动。

4. 海外业务风险：公司海外资产和业务占比高，面临地缘政治、汇率波动、法律环境差异等潜在风险，如刚果（金）钴出口政策变化、印尼镍矿特许权使用费上调等。

五、资本市场分析

（一）股价走势分析

1. 近半年技术形态：华友钴业股价在2025年下半年呈现震荡上行走势。7月初股价约38元，受刚果（金）钴出口禁令消息刺激震荡上行，9月8日单日成交额达102.02亿元，创年内次高，9月末回落至65.90元。11月中旬后股价再次启动，截至12月31日收盘价68.26元，较7月初累计涨幅超79%。

2. 支撑与压力位：技术面分析，股价下方58元为9月回调低点支撑位，上方70.29元为三季度高点压力位。目前股价围绕68元震荡整理，等待进一步突破信号。

（二）筹码分布与机构持仓

1. 筹码集中度：近半年股东持股集中度小幅提升，机构持仓比例增加。10月以来主力资金净流入12.3亿元，筹码集中于60-68元区间，市场关注度较高。

2. 机构持仓变化：截至2025年12月26日，沪股通持股数为6430.74万股，占流通股比为3.4%。多家机构在三季度加仓，显示对公司长期发展前景的看好。

（三）估值水平分析

截至2025年12月31日，公司市盈率（TTM）为24.20倍，市净率（PB）为2.65倍，处于行业合理水平。与同行业对比，公司估值低于行业中位数，但高于部分资源型企业，反映市场对公司一体化布局和业绩增长的认可。

六、投资参考

（一）机构观点汇总

主流券商普遍给予华友钴业“买入”或“增持”评级，平均目标价为78.98元。其中：

1. 西部证券：首予“买入”评级，目标价78.98元，看好镍钴业务协同效应和未来业绩弹性。

2. 东吴证券：给予“买入”评级，目标价95元，预计钴价上行目标40万元/吨+，2026年业绩弹性显著。

3. 申万宏源：给予“买入”评级，预计2026-2027年业绩将实现高增长。

（二）重点关注事项

1. 钴价上涨：刚果（金）实施钴出口配额制，2026年配额上限为9.66万吨，供需缺口明显，钴价已达39万元/吨，有望进一步上涨至40-50万元/吨，为公司带来可观盈利弹性。

2. 镍产能释放：印尼华越、华飞等湿法项目持续超产，2025年全年镍产品出货有望达24万吨，随着新产能投产，镍业务利润贡献将进一步提升。

3. 固态电池商业化：公司在固态电池材料领域处于领先地位，若取得突破将打开新的成长空间。

（三）风险提示

1. 金属价格波动：镍钴锂价格受宏观经济、供需关系和政策因素影响较大，可能导致公司盈利不及预期。

2. 海外政策风险：刚果（金）和印尼等地政策变化可能影响公司资源供应和生产经营。

3. 项目投产不及预期：海外项目建设周期长，存在进度延迟风险，影响产能释放节奏。

4. 偿债压力：公司有息负债规模较大，需警惕利息支出压力。

七、近期经营重要事件

1. 钴价持续上涨：2025年10月16日刚果（金）正式解除持续8个月的钴出口禁令，转为实施配额制度，2026-2027年每年配额上限为9.66万吨，钴价从年初的16万元/吨一路飙升至12月的39.8万元/吨，涨幅超过150%。

2. 签订长期供货协议：2025年与LG新能源签订2026-2030年三元前驱体及正极材料供货协议（合计约16.4万吨），与特斯拉签订镍中间品独家供应协议，锁定长期订单。

3. 锂项目进展顺利：津巴布韦5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计2025年底建成、2026年初投产，将强化锂业务一体化优势。

4. 回购注销股份：2025年10月29日公告回购注销317.498万股限制性股票，总股本减少至18.96亿股，控股股东及其一致行动人持股比例略有上升。