彩霞湾2025年终市场回顾与展望报告

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彩霞湾2025年终市场回顾与展望报告

时光如梭逝，新程载梦来，2025年一晃而过，在此先祝各位投资者元旦佳节快乐！回顾2025年，A股和港股的表现都十分不错，市场大体上分为三个阶段在演绎：

第一阶段，2025年年初，市场中两股力量相互博弈，一股力量是来自于特朗普当选以后，市场对他可能出台不利于中国的政策表示担忧，另一股则是Deepseek的横空出世，这一事件让世界将目光重新投注到中国的科技企业。国内外的投资者们忽然发现中国在人工智能、创新药、新能源等高科技领域，已经逐步走到了世界领先水平。A股与港股的科技股估值也因此得到了迅速的提升；

第二阶段被4月2日特朗普宣布的解放日关税这声巨雷所开启。市场在中美双方迅速加码关税的过程中不断下跌。但是随后这种相当于断绝贸易往来式的关税迅速地被事实证明是不可长期持续的，而后双方也终止了不断地加码。在这一过程当中，投资者的情绪也随之剧烈波动，在宣布解放日关税之后，股市出现了大幅的下跌，但随着贸易关税的暂停实施，市场也迅速地完成修复，甚至涨过了关税之前的水平，尤其在后续的发展中，中国凭借稀土等王牌又获取了较好的贸易条件，A股、港股都取得了较大的涨幅。这一事件也让海外关注到了中国强大的制造业体系在国际竞争中的话语权。

第三个阶段则是到了2025年第四季度，随着经济数据开始出现疲软，尤其是国内的消费品零售数据和固定资产投资数据都表现不佳（见图1、图2），同时中央召开一系列经济相关会议之后，市场对于明年大规模政策进行刺激的预期有所减弱，市场开始逐渐回落，港股市场尤为明显。

站在2025与2026承前启后的时间点上，我们对明年的投资思维框架做了一番系统性的整理，大体上分为四个部分。第一部分讲述的是国民经济需求端当前的情况以及对明年的展望，第二部分讲的是国内生产供给端现状和未来的展望。第三部分则是关于科技创新的一些思考和判断。以上三点分别对应传统经济学模型中的需求分析、供给分析和熊彼得式的破坏型创新，他们都是推动经济增长的关键变量。最后一部分，我们会回归到市场主题，结合着影响市场走势的诸多变量、例如流动性、汇率、地缘政治等，对 2026年国内、国外的市场进行整体的展望。

以下是本次报告的思维导图，文章内容篇幅稍长，诚邀各位投资者耐心阅览；若您时间有限，也可直接聚焦感兴趣的部分重点阅读。感谢各位的关注与支持！

一、经济需求侧的要点分析与展望

1、国内需求，疲弱但有托底

需求侧具体可分为内需与外需。而内需不足是当前中国经济的主要叙事特征，我们认为当前国内经济的需求矛盾主要来自于房地产的持续下行。

房地产作为国民经济核心要素，不仅是居民资产负债表中的重要一环，更关联建材、家电、工程机械等多条产业链，其上下游相关行业对 GDP 贡献度很高（见图3）。甚至连地方也参与其中。而近年来房地产市场持续疲软，形成“地产投资下滑→产业链需求收缩→就业与收入预期弱化” 的传导链，直接拖累了经济复苏节奏。这也是经济转型期的阵痛，只有摆脱地产魔咒，中国经济才能依靠新质生产力跃升台阶。

并且过往房地产驱动经济增长本质是消费提前透支的数学 trick：居民通过按揭贷款提前兑现购房消费，短期内可以有效推高 GDP，但需要透支未来 20-30 年的可支配收入偿还债务，这必然会挤压后续的消费能力。这种模式在市场繁荣期时一定程度上掩盖了内需的真实韧性。而当购房行为减少后，不仅缺失大额消费支撑，被按揭还款压制的消费潜力所能释放的空间也相对有限，导致经济数据，尤其内需数据呈现 “短期承压、修复缓慢” 的特征。

经过一段时间的出清与调整后，不少投资者也很关心本轮房价调整是否接近底部，我们对此也有一定的观察与思考：从2021年至2025年，房价整体已经持续下跌了五年，很多一线城市房价回落已经超过30%，有些三四线城市的房价甚至已经下跌接近50%。如果房价进一步下跌可能会引发银行房贷安全风险（类似美国次贷危机的潜在隐患），从而危及到银行的资产负债表质量以及系统性金融安全，所以预计政策的干预力度可能也会不断加大，行业可能会有困境反转的机会，尤其在一些违法违纪的公司被出清之后，政府救助房地产可能会遭受的道德风险也会下滑，在这种情况下，我们认为后续的政策是值得被期待的，特别是在房价相对合理的情况下，出台一部分的收储和贴息政策，在明年是可能看到的。

谈到内需，消费是绕不开的话题，消费疲软大家的体感应该也比较明显，这主要是由于居民的消费能力与消费意愿受损所致：在资产端：普通中国居民家庭资产中房地产占比约60%-70%，房价大幅下跌导致居民财富缩水，具体来说，我国居民的房地产资产规模最高峰时大约在450万亿左右（见图4），按照房价平均下跌三分之一来计算，即居民端的资产已经缩水了100多万亿，这会使得居民资产负债表承受巨大压力，直接影响居民的消费能力。在预期端：通缩环境下，物价持续下跌的预期让居民推迟非必要消费，从而，在经济体系中形成需求不足→物价下跌→消费延迟的负循环。此外，亚洲居民素来也有高储蓄的习惯（见图5），尤其在面对不确定性加剧的环境之中，这种高储蓄会进一步强化，降低居民的消费意愿。

在通缩的大环境之下，又叠加工业制造业能力的强大，以至于社会整体的产能是过剩的，商品的供给过于富足，这也导致了商品的价格很难上涨。短期看，商品性消费可能很难快速先修复，需要资产价格（房价）确认止跌企稳，配合适当的削减产能，同时大力提振服务性消费。长期看，需要更加完善的社会保障（改善对未来的不确定性）。多举措并用，才会改善国内需求，让中国经济走出通缩叙事。

虽然整体消费疲软，2025年一些新消费公司却引起了不小的关注，像泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城等，都出现了股价的大幅上涨。这类新消费公司的火热代表着消费的转型，即一些原先没有的需求被创造出来。类似宠物经济、奶茶经济等可能更多体现的是年轻人的悦己型消费，花很少的钱就能够获得较大的情绪价值。所以，虽然消费板块整体短期内不一定会有很好的机会，但中国毕竟是一个有十多亿人口的消费大国，新消费板块，新流行趋势还是会时不时地涌现出一些出色的上市公司。

单就内需而言，明年还存在着一个关键变量，即明年两会期间可能会公布的年度财政预算赤字，当居民端的需求不足时，政府可能会拿出更高额的财政赤字来填补产能端与需求端的缺口。从而逆周期调节，帮助提振消费、对抗通缩。

2、外需，总量强劲与结构优化

中国出口表现强劲成为最近全球知识圈、智库、经济学者中一个热门话题。因为中国在2025年前11个月已经完成了“贸易顺差1万亿美元”，这是人类历史上从未有过的记录，即单一经济体向全世界输出的商品顺差超过1万亿美元。这确实也是表现出了中国制造业的强悍力量，尽管外部一直存在着对全球化的质疑和挑战。包括作为最大贸易逆差国的美国长期对中国商品采取歧视性政策，但是这丝毫没有影响中国的对外出口。

具体来看，我们会发现我国对东南亚、中东以及拉美的出口比例明显增长（见图6）。同时更高端、科技附加值更高的产品，如：新能源汽车、光伏设备之类的产品，以及挖掘机之类的工程机械，都有明显的增长（见图7、图8、图9）。从2018年特朗普第一次对中国商品加征关税以来，我国的货物贸易不论是从地域构成和结构构成来说都发生了显著的变化。

从2018年对中国商品加征关税之后，许多美国公司把订单从中国转移到了东南亚或者是拉美地区，使得这些国家和地区产生了美元贸易盈余，当其政府部门产生了贸易盈余，他们很可能购买中国的工程机械，进行基础设施的投资。而当其居民部门获得这些盈余，他们也很可能就会来购买中国消费品，例如电子用品、新能源汽车等。中国的商品在这些领域已经不仅仅是价格上存在优势，性能上也非常卓越。所以只要美国的贸易逆差持续存在（见图10），那么我们认为中国的出口还会在不断的往上提高，而且随着美国对中国的贸易转移，反而使得中国的出口呈现出了科技附加值提高的格局，从出口低端商品到出口高端商品，这也恰恰是中国政府所一直倡导的，也相当于帮助中国完成了制造业升级和贸易结构的转型优化。

2018年以来的贸易结构调整也改变了中美在贸易斗争上的强弱格局。试想，如此高额的关税下，美国还要向中国进口的商品，一定是中国特有的，比如稀土之类可以轻易作为反制杠杆的商品。

二、国内生产供给端要点分析和展望

1、生产资料，从扩张到反内卷

根据传统经济学原理，生产率（供给侧）主要是由生产资料和人力资源两大要素共同影响的。从大方向上来看，我们认为未来国内的整体供给会从侧重投资于生产资料逐渐转向于侧重投资人力资源，那如何来理解这个重心的转移呢？

我们都知道在过去几年中，中国经济处于关键的转型期。政府部门担忧高房价、高负债引发房地产行业的系统性风险，且中国经济暴露出过度依赖房地产的弱点。而恰逢西方也在对中国的制造业进行技术封锁等“卡脖子”措施。给房地产降温、排雷同时补齐制造业生态短板、大力发展新质生产力成了政策的重心。政策自然引导信贷等资源向制造业倾斜。（见图11、图12）而在资源涌入之后，制造业也得到了快速的扩张。在发展中基本覆盖了上下游全产业链，具备了完整的制造产业生态，且中国的制造业也发展至占全世界35%左右的高水平。制造业异常发达，需求表现疲弱这种转型期阵痛也逐渐显现而出，最终导致产能利用率无法匹配，形成了许多行业不断降低产品价格的低效竞争、内卷式竞争局面。

行业进入价格竞争状态，行业整体盈利都不佳，各个行业内出现内卷式竞争，直接导致很多行业当中优秀的公司和平庸的公司统一选择进行价格战，但这种情况长期并不利于产业的发展，因大量价格低、品质差的产品充斥市场。长此以往，优秀的企业也无法获取利润率，进而没有办法在研发上投入更多，最终也无法提高产品质量，最终伤及中国企业在全球的长期竞争力。所以内卷长期来看是不可持续，也是亟待解决的。

反内卷也将成为2026年经济工作的一项重要议题。优化产业结构，使竞争力较弱、效率较低的企业逐步出清，让优质企业在出清后获得更高市场份额，实现盈利修复，进而将利润投入研发，提升新质生产力。这种方式既能化解产能过剩，又能推动制造业从规模扩张向质量提升转型，符合高质量发展的核心方向。

但反内卷的执行与展开也需要遵循适合的方式和节奏，需要从一些链条短、易调控且具有未来战略意义的重点行业作为抓手，例如光伏行业：多晶硅作为光伏产业链上游核心环节，将率先通过主动减少产能实现供需再平衡，推动产品价格回升，让头部企业重新获得合理利润；而价格上涨后，下游中小组件企业因原材料成本压力增大、竞争力不足，将逐步被市场淘汰，才能让整个行业重新进入良性循环。可以预见的是，将光伏这种重点行业作为反内卷的一个示范进行推广并取得不错的效果之后，各行业从产能的扩张转向反内卷会是一个值得长期关注的投资机会。站在微观的角度来讲，反内卷也会给企业和投资者带来直接的好处，如减少竞争、利润修复、减少资本开支等。

2、人力资源，投资于人

人力资源作为经济学中推动经济增长的另一个重要要素，也是值得我们进行深度思考和观察的。当前中国已经逐渐出现人口总量的下滑以及劳动力总量的下滑，但中国的劳动力结构反而没有受到太大影响，反而在逐年优化，其主要原因是中国每一年STEM毕业生人数已经远远超过美国，存在巨大的工程师红利，且每一年新进入到劳动力市场，具备大学本科及以上学历的00后人数远远高于退出劳动力市场的65后人数，也是我们中国非常明显的竞争优势。具体到人工智能行业来说，《2025 中国 “AI + 数据” 产业发展白皮书》中发布的数据来看，中国人工智能的从业者数量占全球的27%左右，在AI算法研发、模型设计上具有绝对的优势（见图13）。

而中央在近期也提出了从“投资于物”转向“投资于人”，这无疑代表了新的政策投资方向，进一步提升我国人力资源的竞争力和生产效率。相信2026年在健康医疗、养老、培训教育方面，政府应该会有更大的资本投入。且这些领域本身也是消费型的服务业，也符合国家大力倡导服务型消费的大方针，所以我们认为其中也会有一些值得关注的投资机会。

三、科创—市场的新动力

2025年，科技股成了资本市场的核心主线，从 AI 大模型的技术突破到人形机器人的场景落地，从创新药的全球授权到商业航天的蓝海开拓，科创不仅重塑了产业竞争格局，更重构了市场估值逻辑。而这种科技所带来的变化正是推动了最近两百年人类生产力大爆发的原始动力。经济学家熊彼特式把他称为：破坏式创新，即通过科学技术迭代，同时作用于供给端与需求端，既颠覆传统生产模式、提升全要素生产率，又创造全新消费场景、满足新的需求，打开增量市场空间。

在需求端，科创不断催生传统经济中不存在的新需求：从百年前衣食住行的基础诉求，到如今抖音直播、网络游戏、即时通讯等数字消费，再到未来商业航天、智能医疗等前沿场景，每一次技术革新都在重构居民消费结构，形成技术 - 需求 - 增长的正向循环。

在供给端，科创持续替代传统生产方式：从蒸汽机替代人力、电力替代蒸汽机，到计算器替代算盘、互联网替代传统图书馆，再到当前 AI 优化制造业生产、机器人承担重复劳动，技术迭代始终是全要素生产率提升的核心引擎。这种供需双驱动的特性，决定了科创是突破增长瓶颈、摆脱传统经济束缚的关键力量。

具体到国内来看，改革开放后，中国通过乡镇企业、“三来一补”、外商投资等发展模式，依托资本、劳动力等要素投入在短时间内实现工业化和经济快速发展，制造业已逐步跻身世界前沿水平。但如今，传统模式已难以为继：制造业面临产能过剩，单纯靠规模扩张已无增长空间，必须通过技术创新打开产业高端化通道。从人口结构来看，劳动力总数开始减少，人口红利逐步向人才红利转变，经济增长需从 “劳动力数量” 转向 “劳动力质量 + 技术效率”，科创成为弥补人口红利消退的核心抓手，也是走出中等收入陷阱的必由之路。从全球竞争来看，中国制造业已站在世界前沿，可借鉴的外部创新减少，未来要实现从跟随模仿到自主引领的跨越，必须加大研发投入，依靠自身创新构建核心竞争力。

资本市场敏锐捕捉到了这点，迅速顺应了这一趋势：目前A股科技板块市值占比超过1/4，已明显高于银行、非银金融、房地产行业市值合计占比，我们认为这是产业结构升级的必然结果。2025 年双创相关板块的显著涨幅，正是对中国经济转型与全球发展格局的直接回应，科创已成为支撑市场韧性的核心支柱。

只有当科技成为市场中的重要角色，才能够让经济摆脱周期和传统供需的束缚，最终跻身于发达经济体之列。所以在2026年，我们认为科创板块仍然存在一定的投资机会。在科技板块所有的投资机会中，由于人工智能AI具备工业革命级别的潜力，同时也是引领本轮科技浪潮的核心，值得我们特别关注。中美两国作为当今AI领域的领先大国，呈现出了各具特色的发展路径：

美国 AI 以几大科技巨头为主导，遵循 “scaling law” 逻辑 —— 通过大规模资本开支投入海量数据训练，押注实现终极目标—— AGI（通用人工智能）。但当前已显现瓶颈：一方面，数据投入对 AI 性能的提升边际效应持续递减，技术突破进入平台期；另一方面，投入与产出严重不匹配，每年巨额资本开支仅能通过用户订阅（约五六百亿美金规模）回收部分成本，长期资金缺口可能引发估值回调的风险，对英伟达等算力供应商形成潜在压力。科技巨头Open AI也陷入了究竟将公司资源继续投入研发AGI还是投入AI商业化应用迅速回血的艰难抉择中。

中国 AI 的核心优势则集中在 “场景落地” 与 “开源生态” 两大维度。中国制造业的全生态为人工智能带来了丰富的落地场景，能让 AI 快速渗透工业质检、智能生产、医疗辅助等实际环节，形成商业模式闭环；同时，中国的大语言模型多为开源模型，相比于闭源模型，开源在商业模式上可能短期内无法获利，但是在长期的发展中具备一定的优势，开源模式允许全球用户共同参与迭代优化，不仅全球接受度越来越高，长期性能更是有望超越闭源模型，而一旦开源模型的性能超越闭源模型，OpenAI等闭源大语言模型企业的商业模式将面临根本冲击，毕竟当免费模型的性能超越收费模型的性能，可能没有人愿意再为大语言模型支付费用。

提到AI，不得不提算力和智能芯片， 2025年该领域的一大明显特征是：中国自主设计的智能芯片越来越多，华为升腾、寒武纪、摩尔线程、沐曦等都在完善并提升各自的产品性能，虽然对比英伟达的顶级产品仍有差距，但是性能也已不输于其次级产品（见图14）随着自主智能芯片在国内的市占率逐步提高，像中芯国际等国内头部代工企业，可能也会迎来比较好的机会。未来英伟达一家独大的局面恐难长期维持。

除 AI 外，创新药、人形机器人、商业航天等细分领域在 2025 年已实现突破性进展，2026年或将仍有结构性机会。

创新药领域呈现中国研发 + 全球变现的良性循环：中国凭借庞大的理工科毕业生带来的工程师红利，能够低成本实现多技术路径的研发探索，而美国药企正面临专利集中到期的 “断崖期”，对新疗法、新技术的需求迫切，形成了 “国产创新疗法海外授权” 的成熟模式。2025 年，创新药板块已实现显著增长，诸多国产 ADC 药物、细胞治疗技术通过海外授权实现商业化突破，而这种逻辑将持续延续，成为科创领域的稳定增长点（见图18）。

人形机器人在 2025 年完成了从demo展示到实体落地的关键跨越：从春晚跳舞到演唱会翻跟斗，人形机器人已从技术演示走向商业应用，或将成为各大公司年会、商业活动的 “明星”。依托制造业全产业链优势，中国在人形机器人的成本控制和性能优化上形成明显竞争力，未来有望快速渗透工业生产、商业服务等场景。

商业航天、固态电池等前沿领域则依托中国现有的产业基础，有望推动产业升级或者满足未来场景需求，这些领域已逐步具备全球竞争力，未来有望涌现更多技术突破型企业，其增长逻辑不再依赖传统商业周期，而是由科技创新带来的估值溢价。我们预计2026年更多的上市公司会传来喜报，展现出中国新质生产力给全世界带来的惊喜。未来，科技创新板块的市值还会不断提高，这里面的投资机会绝对不可小觑。