文章开头山脉想用狄更斯《双城记》引出全文：这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代；这是一个智慧的年代，这是一个愚蠢的年代；这是一个光明的季节，这是一个黑暗的季节；这是希望之春，这是失望之冬；人们面前应有尽有，人们面前一无所有；人们正踏上天堂之路，人们正走向地狱之门。
本文概要：
1.企业估值波动主要受预期现金流波动驱动，资本无形化而不是传统资本积累。根据Campbell和Shiller模型（推导详见文末附件），二战前后1929-2023年美国企业估值的高波动性，90%以上源于预期现金流波动。
2.无要素收入的历史性崛起。无要素收入占比从不足5%飙升至60%，成为企业估值主导因素，经济增长模式从资本驱动向创新驱动转型。
3.技术革命、产业结构、全球格局、政策制度和资本市场演变，这五大因素共同作用了企业估值逻辑的历史性转变。
山脉核心观点：
企业的价值在于创造未来现金流、创新等能力，而不是依赖资产，资本的简单积累。国家的竞争力不体现在物质财富上，而是在知识、技术、制度等软实力的积累。
此外，十五五公告，山脉认为是对于过去五年经济发展总结，对未来世界局势展望，和对于未来工作态度延续。和十四五公告最大的不同，我们已经意识到在困难更大，挑战更大，重新把以经济建设为中心，科技发展和安全作为主要发展方向。未来企业估值有望沿用美国二战后估值模型。也就是《最后的经济学》中第三次倒置，资本本身的无形化。以及第四次倒置：智能革命。边际成本趋近于零时，为稀缺性设计的经济学体系便开始崩塌。我们将进入希望之春，也是狄更斯口中的：这是一个最好的时代。
第一部分：估值巨变，受预期现金流、无要素收入驱动的历史性崛起
基于模型，发现1929-2023年美国企业估值波动的主导驱动因素是预期现金流波动；
企业总价值（Vₜ）分解为两部分，估值分解的核心公式：Vₜ=Vₜᴷ+Vₜᴨ
其中，Vₜᴷ是资本价值：由实物资本创造的价值；Vₜᴨ是无要素收入价值：通过总价值-资本价值间接计算，直接对应无要素收入的未来现金流折现。模型引入无要素收入概念，无要素收入（Πₜ）是企业的不依赖实物资本收入。
二战1929年至1945年无要素收入占GVA比重低于3%，企业价值波动主要由资本价值（Vₜᴷ）驱动，同期资本产出比波动大；引入GVA概念等于其总产出减去中间投入简单说，就是该主体在生产过程中真正创造的新价值。
二战后1946年至2023年无要素收入占比从2%升至10%，Vₜᴨ无要素收入对应的企业价值主导企业价值波动贡献超60%，而资本价值Vₜᴷ相对GVA稳定，最终实现高估值波动与稳定资本存量的共存。
从1929-1945年的资本价值主导到1946-2023年的无要素收入主导，是技术革命迭代、产业结构重构、全球格局重塑、政策制度变革与资本市场进化共同作用的结果。反映了美国经济从重工业化向知识化、服务化的跃迁，全球经济增长动力从实物资本积累向无形要素创造的深层转变。本次对应了《最后的经济学》中第三次倒置，资本本身的无形化。
二战前资产重估法主导，估值=资本重置成本-负债
世界环境是，市场封闭、无要素收入不稳定，投资者只能通过资本存量的市场价值判断企业价值，如铁路企业估值=轨道里程×单位里程资本价值+车辆资产-债务。
在此期间，PB市净率是核心指标，1929年标普500平均PB=1.8倍，接近资本重置成本，无要素收入仅作为附加项，占估值20%以下。
二战后DCF模型主导，估值=全球无要素收入的现值+资本价值
全球化扩大无要素收入的规模和确定性，投资者开始用DCF模型折现未来全球自由现金流，而自由现金流的核心是跨国无要素收入技术租金及品牌溢价。
再此期间，核心指标从PB转向PE、EV/EBITDA，且高无要素收入企业享有估值溢，科技企业PE=25至30倍，传统资本密集型企业PE=8至10倍。估值模型纳入全球市场渗透率“专利覆盖范围“品牌全球认知度等无要素收入相关变量，星巴克的估值=全球门店品牌溢价现金流折现+少量门店资产价值。
第二部分：二战前后美国企业估值逻辑的根本转变原因
一、技术革命迭代
从资本密集型创新到知识密集型创新，技术革命是估值逻辑转变的根本动力。二战前后两次截然不同的科技浪潮，直接改变了企业的生产函数与利润来源，使资本价值与无要素收入在估值中的权重发生逆转。
1.二战前1929年至1945年第二次工业革命的资本依赖
19世纪末至20世纪初的第二次工业革命中电力、钢铁、铁路、石油，核心是资本密集型技术革命技术落地依赖大规模实物资本投入，企业利润与资本存量直接挂钩。
企业增长需通过资本扩张，实现规模经济，钢铁行业生产函数特征是需建设大型高炉、石油行业需铺设输油管道、铁路行业需修建轨道网络。美国钢铁公司其产能垄断依赖于对全国70%铁矿资源、40%钢铁厂的资本控制，1929年资本存量占行业总资本的58%，资本价值，重置成本直接决定其估值，当时PE仅8倍，PB接近1倍，估值锚定资本规模。
当时无要素收入具有局限性，早期无要素收入雏形，垄断利润仍依附于资本控制，标准石油通过控制油田、炼油厂、输油管形成托拉斯，其垄断溢价核心是资本垄断的附属品，若失去资本控制权利润立刻下滑。当时全球技术竞争聚焦重化工业能力，欧洲与美国的竞争核心是钢铁产量、铁路里程等资本密集型指标，美国通过更高的资本投入，1929年美国工业资本存量是德国的2.3倍，获得优势，进一步强化资本价值主导估值的逻辑。
2.二战后1946年至2023年 第三次科技革命的知识突围
二战后开启的第三次科技革命，电子、计算机、互联网、生物医药，是知识密集型技术革命技术壁垒来自专利、算法、数据等无形要素，企业利润与无要素收入，其中：技术溢价、品牌垄断、数据红利高度绑定，实物资本的重要性显著下降。
技术转化了无资本依赖，二战期间的军工技术雷达、计算机、半导体战后向民用转化，催生了IBM、德州仪器等企业。这些企业的核心资产是专利，而非厂房设备1960年IBM资本存量仅为美国钢铁的1/3，但估值是其2.5倍，估值锚定技术带来的长期现金流即，无要素收入。
互联网革命的去资本化显现，1990年代后，互联网技术进一步弱化资本依赖，企业可通过平台模式获取垄断利润无要素收入，无需大规模资本投入。亚马逊1997年上市时，资本存量仅1.2亿美元，不足传统零售企业沃尔玛的1%，但凭借电商平台垄断的预期，估值达30亿美元，其估值增长完全依赖用户规模带来的定价权，而非资本扩张。
全球技术霸权的强化产生作用，二战后美国通过马歇尔计划输出技术标准，冷战推动科技投入，确立全球技术霸权。1970-2023年，美国科技企业的全球专利申请占比始终超35%，苹果、微软等企业通过专利授权获得的无要素收入技术租金占利润的20%-30%，成为估值核心。
二、产业结构重构，从重工业化到服务化、高科技化，改变估值的底层基础
美国产业结构在二战前后的脱实向虚转型，使企业估值的锚从实物资本转向无形要素。这一转型不仅是美国经济内部演化的结果，更与全球产业链分工的重塑密切相关。
1.二战前重工业化主导，资本是生存必需品
1929年至1945年，美国处于重工业化顶峰期，制造业钢铁、汽车、石油占GDP比重达35%-40%，这些行业的资本密集度决定企业竞争力，估值自然以资本价值为核心。
重化工业的规模经济门槛极高，小企业因无法承担资本投入，建设一座钢铁厂需1亿美元，相当于当时100家小企业的总资产，而被淘汰。1929年，美国前10%的钢铁企业控制90%的产能，其估值与高炉数量、铁矿储量等资本指标直接挂钩美国钢铁的估值公式甚至简化为每座高炉对应100万美元市值。当时全球产业链是殖民体系下的资源制造分工，美国作为制造中心，需通过资本投入掌控资源、扩大产能，才能在与欧洲的竞争中获胜。1930年，美国进口的铁矿砂80%来自拉美，其运输依赖自有铁路与船队，资本价值直接决定企业的全球竞争力。
2.二战后服务化与高科技化崛起，无要素收入成利润核心
二战后，美国产业结构经历两次关键转型：1950年至1970年消费服务化，1980年后高科技化，两者均推动无要素收入成为企业利润与估值的主导，推动品牌与渠道的无要素收入、技术与数据的无要素收入。
1946年至1964年出生人口超7600万战后婴儿潮带动消费升级，可口可乐、宝洁等企业通过品牌溢价获取高利润。1960年，可口可乐的品牌价值占估值的60%，其工厂设备、资本价值仅占20%消费者愿意为品牌认知支付3倍于同类产品的价格，这种品牌租金无需资本投入即可持续获取。
1980年代后，信息产业、生物医药等高科技行业崛起，其利润来自技术垄断与数据红利。谷歌2023年其搜索业务的利润率达45%，核心是算法专利带来的搜索垄断，资本存量仅占估值的15%；而传统汽车企业福特的利润率仅5%，资本存量占估值的60%，两者估值逻辑天差地别。
二战后从制造输出到标准与技术输出，美国主导布雷顿森林体系，推动全球产业链从殖民分工转向技术，制造分工美国输出技术标准与品牌，日本、德国承担制造环节依赖资本。1970年，美国汽车企业通过技术授权从日本车企获取的利润，占其海外利润的40%，这种技术租金无需资本投入，成为估值增长的核心动力。
三、全球格局重塑，从金本位下的均势竞争到美元霸权下的垄断优势，放大无要素收入的价值
二战前后全球经济格局的颠覆性变化美国从区域强国跃升为全球霸权，为其企业获取跨国无要素收入创造了条件，直接削弱了资本价值在估值中的权重。山脉分开分析如下：
二战前金本位约束与均势竞争，资本价值是竞争底线一战后至二战前，全球处于金本位复归与贸易保护的动荡格局，美国企业难以获取跨国垄断利润，只能依赖国内资本扩张，资本价值成为估值的硬约束。1925年至1931年英国恢复金本位，各国货币与黄金挂钩，信用扩张受限，企业融资成本高，1929年美国企业债券收益率达6.5%，资本积累速度慢，企业估值高度依赖现有资本存量无法通过预期利润支撑高估值，1929年标普500的PB仅1.8倍，接近资本重置成本。
1929年至1939年大萧条后，美国1930年斯穆特-霍利关税法各国实施高关税，全球贸易额下降66%，美国企业海外市场受限，只能在国内竞争。以汽车行业为例，1930年福特海外销量仅占15%，且主要集中在加拿大，无法通过全球定价权获取无要素收入，估值只能锚定国内产能资本价值。当时德国、英国在重化工业领域与美国差距小均势竞争的技术壁垒低，1930年德国钢铁产量是美国的70%，美国企业难以通过技术形成垄断，只能靠资本规模，建设更多工厂竞争，进一步强化资本价值主导估值。
二战后美元霸权与全球垄断，无要素收入成估值放大器，美国通过布雷顿森林体系确立美元霸权，通过马歇尔计划、“北约等机制掌控全球市场，其企业可通过跨国垄断获取无要素收入，估值不再受限于资本存量。1944年至1971年美元与黄金挂钩、后成为石油结算货币，使美国企业能以低成本融资，其中，1950-1970年美国企业债券收益率仅3%-4%，但更重要的是全球定价权美国企业可通过美元贬值提升海外利润，1971年美元贬值10%，可口可乐海外利润增长25%，这种货币红利属于无要素收入，无需资本投入即可获取。
二战后欧洲、日本工业基础被毁，美国企业凭借技术与规模优势垄断全球市场。1950年，美国汽车企业占全球销量的75%，通用汽车通过差异化定价，在欧洲售价高于美国30%，获取垄断利润，其估值中全球垄断溢价占比达40%，远超资本价值的贡献。
此外，美国通过关税及贸易总协定、“世界知识产权组织等机制，将本国技术标准转化为全球标准，企业可通过专利授权获取技术租金。美国高通公司的专利授权收入占利润的55%，这些收入无需资本投入，完全是无要素收入，支撑其估值达1.5万亿美元，PB达8倍，远超资本重置成本。
四、政策与制度变革，从资本放任到无形要素保护，引导估值逻辑转向
二战前后美国政策与制度的调整从鼓励资本垄断到保护技术与品牌等无形要素，为无要素收入主导估值提供了制度保障，同时削弱了资本价值的估值权重。
二战前反垄断松弛与资本放任，资本扩张无约束。美国反垄断政策松弛，企业可通过资本并购形成垄断，资本价值成为估值核心。1916-1929年第二次并购浪潮中，企业通过横向、垂直并购扩大资本规模，1929年200家企业控制美国近一半工业产值。通用汽车1926年通过并购雪佛兰、凯迪拉克等企业，资本存量从1亿美元增至5亿美元，估值同步增长5倍，估值逻辑完全是资本规模扩张。当时美国企业所得税税率低，且资本折旧抵扣宽松，鼓励企业增加资本投入。1929年，美国企业的资本支出占GDP比重达15%，远超战后平均水平（10%），资本存量的增长直接驱动估值提升。
二战后无形要素保护与资本约束，无要素收入获政策支持，美国政策从鼓励资本转向保护无形要素，通过反垄断、知识产权保护、税收调整等，强化无要素收入的价值，同时约束资本扩张的估值贡献。1952年《专利法》修订、1976年《版权法》出台，大幅延长专利与版权保护期限，为企业获取技术租金提供法律保障。1980年，IBM通过专利诉讼获得苹果公司1亿美元赔偿，这种专利保护带来的无要素收入被市场认可，其估值中专利价值占比从1950年的20%升至1980年的50%。1950年《塞勒-凯弗维尔法》打击资本并购垄断，但对技术驱动的垄断相对宽松，引导企业从资本扩张转向技术创新。1990年代，微软通过Windows系统垄断无要素收入获取的利润占比70%，估值达5000亿美元，资本存量仅占估值的10%，政策对技术垄断的容忍直接支撑了无要素收入的估值权重。
1986年《税收改革法》降低企业所得税税率从46%降至34%，同时对研发费用实施全额费用化，减少资本投入的税收优势，鼓励企业增加研发。1990-2023年，美国企业研发支出占GDP比重从2%升至3.5%，研发带来的无要素收入专利价值成为估值核心。
五、1920年至今从散户投机到机构价值投资
目前中国很像，当年美国从散户投机到机构主导，估值定价从资本重估转向现金流折现二战前后美国资本市场的机构化转型，改变了投资者的估值偏好从短期资本利得转向长期稳定收益，无要素收入因可持续性被青睐，资本价值因波动性被弱化。二战前散户主导与资本投机，估值锚定资本规模。1920年代咆哮的20年代，散户通过杠杆投资股市，青睐资本扩张快的企业，估值逻辑是每增加1美元资本，估值增加1.2美元。1929年，美国铁路企业的PB达2.5倍，远超其盈利能力支撑的水平，泡沫破裂后PB回落至1倍。当时主流估值方法是资产重估法（PB），即通过资本存量的市场价值减去负债计算企业价值，几乎不考虑未来利润预期。1929年，标普500的估值中，资本价值占比达80%，未来现金流预期（无要素收入）仅占20%，估值完全锚定实物资本。
战后机构主导与价值投资，估值锚定无要素收入带来的现金流，养老金、共同基金等机构投资者崛起，投资逻辑长期化，估值方法转向现金流折现（DCF），无要素收入因能产生持续现金流成为估值核心。1974年《雇员退休收入保障法》推动养老金入市，1981年401(k)计划落地，机构投资者追求长期稳定收益，青睐有持续无要素收入的企业，消费、科技。1980年至2023年，标普500中高无要素收入企业宝洁、苹果的年化收益达12%，远超高资本投入企业的5%，机构资金持续流入强化了无要素收入的估值权重。
1960年代后，DCF模型成为主流估值方法，核心是未来自由现金流的现值，而自由现金流的主要来源是无要素收入。星巴克2023年其自由现金流中，“品牌溢价带来的高毛利占比达60%，DCF估值中无要素收入折现占比达70%，资本价值仅占30%，估值逻辑完全转向无要素收入。1990年代后，“经济附加值（EVA）、“专利估值模型等方法出现，将品牌、专利等无要素收入量化为可折现资产。2023年，苹果公司的品牌价值（无要素收入）被估值为3500亿美元，占其总估值的25%，这种无形要素估值的成熟，使无要素收入正式取代资本价值成为估值主导。
山脉综述：估值逻辑转变是经济增长转变的镜像
当前,中国正处于后发展时代、后工业化、后城市化、后全球化叠加共振的复杂转型期。
与前三个五年规划相比，十五五规划面临前所未有的内外挑战，
2011年至2015年十二五在次贷危机和欧债危机冲击下，通过发展第三产业房地产、金融业扩大内需，但导致环境危机雾霾和金融波动15年股灾、汇灾。
2016年至2020年十三五确立新发展理念，推进供给侧改革，但遭遇中美贸易战和新冠疫情冲击。
2021年至2025年十四五发展与安全并重，强调高质量发展，但面临房地产深度调整、地方债化债、物价低位运行等挑战。
十五五规划的核心战略双轨战略下的系统重构供给侧，以新质生产力为核心，打造第二增长曲线需求侧，建设消费型社会，打造第二增长曲线。从过去缩小科技差距，转向未来缩小民生差距。
二战前后美国企业估值从资本价值主导到无要素收入主导的转变，核心是全球经济从实物资本驱动增长向无形要素驱动增长的转变。从资本密集型技术到知识密集型技术，使利润来源从资本扩张转向无要素收入；第二就是均势竞争到美国霸权，使企业能通过跨国垄断放大无要素收入；第三是从鼓励资本到保护无形要素，为无要素收入主导估值提供保障；最终是，从散户投机到机构价值投资，使无要素收入的可持续性被定价。
未来企业估值有望沿用美国二战后估值模型。也就是《最后的经济学》中第三次倒置，资本本身的无形化。以及第四次倒置：智能革命。边际成本趋近于零时，为稀缺性设计的经济学体系便开始崩塌。我们将进入希望之春，也是狄更斯口中的：这是一个最好的时代。
附件：模型及数据推导
基于模型，发现1929-2023年美国企业估值波动的主导驱动因素是预期现金流波动；
企业总价值（Vₜ）分解为两部分，估值分解的核心公式：Vₜ=Vₜᴷ+Vₜᴨ
其中，Vₜᴷ是资本价值：由实物资本创造的价值，公式为Vₜᴷ=(1-λτₜᶜ)QₜKₜ₊₁（Qₜ是资本重置价格，Kₜ₊₁是资本存量，λ是投资费用化比例，τₜᶜ是企业所得税率）；
Vₜᴨ是无要素收入价值：通过总价值-资本价值间接计算（Vₜᴨ=Vₜ-Vₜᴷ），直接对应无要素收入的未来现金流折现。
1、CampbellShiller金融风格估值模型的核心原理
CampbellShiller金融风格估值模型是理解企业估值波动的重要理论工具。该模型基于股票回报率的基本定义：Rₜ₊₁=(Dₜ₊₁+Pₜ₊₁)/Pₜ，其中Pₜ、Dₜ、Rₜ分别代表股价、股息和总回报率。通过对这一基本关系进行对数线性化处理，模型将股价与股息比率（pdₜ）分解为预期未来股息增长率（gₜ₊₁₊ᵢ）与预期回报率（rₜ₊₁₊ᵢ）的函数：
pdₜ=k/(1-ρ)+Σ(ρⁱ×(gₜ₊₁₊ᵢ-rₜ₊₁₊ᵢ))+(1/2)Σ(ρⁱ×ψₜ₊₁₊ᵢ(1-ψₜ₊₁₊ᵢ)(pdₜ₊₁₊ᵢ-pd̄)²)
模型中，同一行业内，不同企业的无要素收入占比差异也显著，导致估值溢价不同。头部企业（如苹果、微软）的Πₜ/GVA占比达15%-20%，Vᴨₜ占比>70%，估值溢价（PE=25-30倍）源于其持续的无要素收入增长；
中小型企业（如传统软件企业）的Πₜ/GVA占比仅5%-8%，Vᴨₜ占比<50%，估值溢价低（PE=15-20倍），主要依赖资本投入（如研发）驱动增长。
2、无要素收入的理论内涵与计算方法
无要素收入是理解现代企业估值逻辑的关键概念。从理论上看，它是指企业收入中不属于劳动回报与资本回报的部分，可以理解为垄断利润或租金。在宏观经济模型中，无要素收入被定义为：
无要素收入=增加值-劳动报酬-资本租金
即：Πₜ=Yₜ-wₜLₜ-rₜKₜ
其中Yₜ为增加值，wₜLₜ为劳动报酬，rₜKₜ为资本租金。
传统的宏观经济模型通常假设完全竞争市场，认为经济中的所有收入都由资本和劳动的租金支付构成。然而，实证研究发现，将估算的资本成本和报告的劳动报酬相加，并不能完全耗尽美国经济的总收入或GDP，是存在一个庞大且随时间变化的残差，即无要素收入。
无要素收入的来源复杂多样。根据研究，2000年后无要素收入的增长中，78%源于劳动报酬占比下降（从68%降至60%），15%源于生产税税率下降，7%源于企业所得税调整。这反映了技术替代、市场集中度提升等结构性因素的影响。
3、估值波动的驱动因素分解
基于CampbellShiller框架的扩展，研究将企业估值波动分解为两个核心驱动因素：预期现金流波动和预期回报率波动。通过对1929-2023年美国企业数据的实证分析，发现了颠覆性的结论：
预期现金流主导估值波动。研究表明，1929-2023年美国企业估值的高波动性，90%以上源于预期现金流波动，仅不足10%源于预期回报率波动。这一发现彻底颠覆了传统资产定价理论"预期回报率主导估值波动"的认知。价格-现金流价差的预测能力。价格-现金流价差（pdₜ）对未来15年现金流增长的预测R²达23.6%，是对未来回报率预测R²（7.2%）的3.3倍，且现金流增长预测系数在5%水平上统计显著，回报率预测系数仅边际显著，证明价差的信息含量主要来自现金流预期。
参数验证与反事实分析。通过模拟矩估计（MSM）得到核心参数ψ=0.255，意味着价格-现金流价差的波动中，仅25.5%来自反映预期回报率的估值残差，其余74.5%来自现金流成分。反事实分析进一步证实，若假设估值波动完全由预期回报率驱动（ψ=1），模型反解的GVA预期增长率标准差将达8.5%，远高于实际GVA增速标准差（3.2%），在统计上完全不可信。
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