专科医院是个有趣的话题：一方面是A股的爱尔眼科和通策医疗，一往无前，万人共仰；另一方面却是A股和港股大量的医疗服务股，门可罗雀，受尽冷落。其中分化程度之大令人咋舌。之前梳理美股医药股时，发现美股的医疗服务股也是极尽差异。都是经营医院的，同属医疗服务行业，这些上市公司的表现之间为何会有这么大的差异？专科医院之间有怎样的业务特性差异？
下面，我们试着以卫健委2015-2019年的统计年鉴数据入手，简要探讨各类专科医院的业务特性。行业统计数据是个好东西，只要选对了视角，它能告诉我们非常多的信息。
作者：青侨阳光
来源：雪球
一、 营收增长趋势：专科医院有明显超额增速，专科化率仍有提升空间
对专科医院感兴趣，一定程度上是因为我们对当下阶段“社会分工会不断深化”有着朴素的信仰，我们相信专业的人更适合去做专业的事。
把这个趋势投射到医疗服务领域，对应的就是三方诊断的不断渗透、社会药房的快速壮大、以及专科医院的持续发展等等。如果专科医院明显有优势，那逻辑上至少应该有更好的营收增速和更强的盈利能力。这里先分析下营收增速优势，后面会再讨论盈利能力问题。
那么，真实世界里的专科医院是否真的有增速优势？答案是肯定的。2015-2019年专科医院营收实现了15.5%的年化增速，显著高于综合医院11.2%的增速。在营收的背后，专科医院的诊疗人次也有8.6%的年化增速，显著高于综合医院5.3%的增速。2019年专科医院营收增长14.8%，依然显著好于综合医院。
2019年专科医院有4822亿的收入，是不小的盘子；预计未来5年专科医院整体营收增速仍然有希望维持12%+，在整体经济大减速的背景下，这样规模的市场仍然能有这样的行业性增速，值得重视。
上面是专科医院整体的情况，有明显的超额增速。如果进一步细分，各类专科医院的营收增速差异很大。下图列示了过百亿规模的主要专科医院的4年年化收入增速，美容整形（“美容+整形”两类合并、下文同）、眼科、康复实现20%+的收入增速，口腔和心血管也超19%，增速不能说不强。除此之外，骨科、精神、肿瘤、妇产专科医院也有12%+增速。
美容整形则是实现了接近30%的现象级的收入增速。美容整形专科医院在过去几年高歌猛进，是生产玻尿酸等药械产品高景气的重要原因，不过2019年的行业增速有了显著回归。
上面是各类专科医院的营收增速，整体比较强劲。但从逻辑上讲，很多医疗场景是天然更适合综合医院，比如需要多科室协同、不得不去综合医院治疗，再比如可能诊疗相对容易、没必要跑那么专门去趟专科医院等。因此，专科医院未必总能维持显著的超额增速。那么，各类专科医院现在是多少的渗透率？显著超额增速还能维持多久？
卫健委的统计年鉴，既披露了各类专科医院的门急诊人次，也披露了所有医院作为整体的科室门急诊总人次。假设两者口径相同（事实上可能会略有差异），那比值就可以看成这类专科医院在这个科室上近似的专科化率。
下图是大于百亿规模的主要专科医院领域测算的专科化率。在细分方向上，医疗美容科的专科化率提升最为迅猛，医院全口径下医疗美容科的门急诊人次年化增速是24.3%，而美容专科医院+整形专科医院合计的门急诊人次年化增速达到了36.4%，意味着过去几年医美增长基本都来自专科医院的驱动。
除此之外，眼科、口腔、康复的渗透率（专科化率）也有显著提升，眼科由22.6%提高到28.2%，口腔由31.5%提高到36.4%，康复也由28.1%提高到30.5%。从口腔、眼科领域的上市公司数据看，这些专科连锁集团相比行业有着显著更强的营收增速和盈利能力，预计这里的渗透率仍然有不小的进一步提升空间。
相比之下，精神科与肿瘤科的专科化率出现了退坡。精神科原来有接近80%的专科化率，这是非常高的比例，暗示了精神专科医院相比综合医院精神科有非常显著的竞争优势，相信这一优势在短期不会被轻易逆转。事实上，2015-2019年精神专科医院的收入增速和诊疗人次增速分别达到了15.1%和8.9%，这是相当可观的速度，因此，精神科专科化率退坡主要不是专科医院变得多慢了，而是综合医院对应科室出现了带来加速的新增长点：一种可能的解释，是“轻度焦虑、轻度抑郁”诊疗需求伴随社会对精神健康的重视而高速释放，这些轻度疾患很可能被导向综合医院而非精神病医院。肿瘤专科医院的情况可能类似，2015-2019年的收入和人次年化增速分分别达到13.7%和9.2%，也是可观的增速，专科化率退坡估计也是综合医院对应科室出现了带动加速的新增长点：比较可能的解释，原来常用的放疗和化疗往往对设施环境要求更高，更有利于肿瘤专科医院来治疗；但过去几年，更安全更方便给药的精准靶向药物开始普及使得某些癌症的治疗趋于慢病化，比如EGFR+NSCLC，可能坚持服用EGFR抑制剂加定期随访即可，而这些精准靶向药物在普通综合医院即可处方购买，这在边际上可能会降低对肿瘤专科医院的依赖，但新型昂贵放射性诊疗设备等新技术的发展，也会为肿瘤专科医院注入新的动力。相比之下，精神专科医院的远端会更确定些，精神分裂等重型精神疾病应该还会高度依赖精神专科医院，诊疗流程暂时也看不到被彻底颠覆的风险。
作为整体，专科医院门急诊人次占医院总门急诊人次的比重，已经由2015年的9.0%提升到2019年的10.0%，4年时间提高了整1个百分点。预计未来在眼科、口腔、康复等科室的推动下，专科化的渗透率仍将有进一步的提升空间。
在讨论了专科医院的营收增速和渗透率之后，我们来关注一下营收视角的另一个侧面：医疗升级。
上文在分析营收增速时，有看到不管是专科医院还是综合医院，年化营收增速都比年化诊疗人次增速高了5-7个百分点，这里对应的是人均次均诊疗费用每年的稳定增长。这里的医疗升级是个普遍现象，在眼科、康复、口腔、骨科等领域尤为明显：眼科诊疗人次增速13.2%而收入增速达到23.2%，康复诊疗人次增速9.4%而收入增速22.9%，人均次均支出的大幅提升暗示了眼科专科医院消费上存在显著的“医疗升级”；口腔、妇产科、精神科、肿瘤科的专科医院也有明显的升级迹象。
虽然2011年医药进入大控费周期以来，“控费降价”新模式和新战场层出不穷，但这里的控费更多是监管层调整结构的手段，事实上，人均次均诊疗费用一直保持非常稳健的速度在增长，体现了医疗需求的持续升级。
二、 盈利能力差异：不同专科差异巨大，若要投资须考虑场景特性
前面是营收层面，营收上的成长前景是必要前提。但最终能转化成盈利的营收才有意义，所以，更重要的还是业务的长期盈利能力。卫健委编制的统计年鉴提供了各类医疗机构的年度收支情况，可以用收入减支出去除收入来计算它们的结余率，作为盈利能力的指标。
下图是2015-2019年各年度专科医院与综合医院的测算结余率，有个两个明显的结论：1. 专科医院的盈利能力比综合医院强得多，前者结余率几乎是后者的两倍；2. 2017年和2018年专科及综合医院的结余率都有“挖坑”，而2019年行业结余率出现了大幅反转。
前一个结论是好理解的，即使相同诊疗项目给定的是相同的收费标准，专科医院更深度的专业分工有利于效率的提升，另外聚焦单一细分领域会降低举办门槛，专科医院尤其是强消费属性的专科医院，有更高的民办比例，更为灵活的民办机制也会带来运营效率优势。
那怎么理解2017和2018年结余率滑坡、而2019年结余率又大幅提升呢？我们的理解，一个可能的解释，是公立医院改革两项核心制度推进节奏的差异所致。
公立医院改革是2015年以来“医药-医疗-医保”三大医改的核心任务之一，2010年启动试点，2015年扩大试点，2017年全国推广。公立医院改革有几个核心任务：一个是建立新的运行机制，关键似乎破除以药养医的利益机制，同时调整医疗服务价格；一个是建立新格局，核心是推进分级诊疗；另一个是建立新的管理体制，包括改革编制-人事-薪酬制度，建立现代医院管理制度。2019年国内医疗机构总收入4.6万亿，其中仅是公立医院就占了3.2万亿，可见公立医院的重要性，公立医院的深度变革也势必对整个医疗体系有深度影响。
公立医院改革的第一大硬任务，是取消药品加成。之前医院有15%的药品加成，而医院药占比原来有接近40%，意味着仅是药品加成上就贡献了医院近5%的收入，更重要的是，这块是额外成本为0的收入，这块是直接掉的是利润。对于微利的医院而言，突然砍掉这5%对结余率的冲击可想而知。政策的顶层设计，对于“取消药品加成”的冲击影响是有补偿设计的，其中的大头是提高那些更能体现医护服务价值的医疗服务项目的收费标准，这样，医院在药品上的收入虽然会显著下降，但在医疗服务收费上会明显增加，此消彼长的过程中实现“腾笼换鸟”和机制回归。
但在实际执行中，这两个制度并非完全同步。“取消药品加成”目标明确、路径清晰，而且是公立医院改革最标志性的首要任务，因此在落地节奏上相对干脆，说2017年全国推行那就是2017年全国推行，有些年初执行的对2017年冲击比较大、有些年末执行的对2018年冲击比较大，但整体而言，对2017和2018年都会有大的冲击。而相应的医疗服务价格调整（提高）在节奏上普遍滞后，相当比例的医疗服务价格调整直到2019年才真正落地。除此之外，医院在管理制度的某些改革上推进“结余留用”政策，在鼓励医院挤压水分提高效率的同时，也在边际上为医院提供了边际增量。假设我们的猜测成立，那这一动力对2020年仍会适用。当然，我们也不能预期这里的结余率会不断上行，医院收支两端都是高度政策敏感，而国家对医疗定位的主基调是“公益”属性，不认为这里的结余率有很大的上行空间。预计行业的长期结余率仍会稳定在略高于2015年的盈利水平。
上面是我们基于数据解析与政策理解的猜想，可能有偏颇，也欢迎医院内部从业人员批评指正。但不管是什么原因，2019年结余率如此显著的恢复，意味着医院行业在连续两年压抑之后迎来了系统性修复，这是个重要的行业变量。
从上面分析我们可以得出，专科医院在医疗服务中是更值得重视的方向，因为增速更快、利润率也更高。但不是所有领域的专科医院都有类似的景气基础，事实上，不同方向领域的专科医院，在行业性盈利能力之间有着巨大的“鸿沟”：眼科、口腔、美容整形方向的专科医院的行业结余率常年超过了10%，精神病、肿瘤类专科医院稳态可以做到6%-10%的结余率，骨科、妇产科、儿童稳态可能是2%-5%的结余率，而传染病专科医院却是收不抵支。
怎么理解，不同方向专科医院之间的巨大盈利能力差异？
“眼科、口腔、美容整形”大体可归入一类，都是高自费比例，都不太依赖医保报销也就不太受医保制约，更接近消费医疗。消费型医疗本质是“to C”的业务，一方面是优势服务商可以凭借消费者对安全的担心构建品牌优势，以此获得品牌溢价和规模效应；另一方面，相关医疗服务商还可以在获得一定流量基础上，通过引导升级需求来变现自有流量。医疗的场景门槛，消费的品牌溢价，加上需求的高速释放，行业性的强盈利也可以理解。
相比之下，其它高度依赖医保的专科医院，都有“买方主导型市场”的通用问题：国家医保作为最大的统一大买方，拥有很强的谈判权，它可以引导基于性价比导向的竞争，从而在同行间引入更强的竞争，使得医疗服务成为“类to B”业务。专科医院要想获得显著的超额盈利优势，就必须拉开跟综合医院等同行竞争者的效率优势——而这并不容易，因为对于多数业务，专科医院相比综合医院的效率优势也没那么突出，而且在不少业务上反而有明显劣势。
在依赖医保的“to B”型专科医院中，精神病医院的结余率是比较高的，这与精神病诊疗的特性有关：a、专科化的充分性——精神疾病特征清晰，不需要其它科室的交叉导流；精神疾病的治疗也是相对独立的治疗体系，也不依赖其它科室的支撑（很多需要多学科会诊的业务对医院的综合性要求会很高）；b、专科化的必要性——精神疾患往往需要与普通疾病很不一样的诊治环境，很多时候也需要独立的诊治环境，不管是改善自身诊治还是避免对其它科室影响上，精神病患都有强的专科化需求；综合医院自建精神科时，不仅不容易形成规模优势，而且还需要承担不小的成本来构筑相对独立的监控环境。因此，逻辑上说，独立设立的精神病医院相比综合医院的精神科，是有可能拉开效率差异和盈利优势的。
肿瘤专科医院在某些场景下也有类似的额优势：典型的比如造价昂贵的大型质子治疗中心、大型影像诊断设备及其它大型放疗设备等，在专科化的肿瘤医院，可以更匹配这些大型设备来设计诊疗流程，从而提高效率，这些针对化的疗程在普通的综合医院里未必能够做得到。不过肿瘤专科医院，有一些自己的麻烦：首先，肿瘤并无清晰表观特征，没有谁说自己有个什么症状所以确定是肿瘤然后直奔肿瘤医院，病患更多可能是在消化科看胃痛、泌尿科看肾炎、呼吸科拍肺片、血液科出血检报告等等其它场景中才确定罹患了肿瘤，所以，肿瘤诊疗需求入口很大程度上还是依赖综合医院等导流；其次，随着无化疗、不放疗的新型精准疗法的兴起，部分癌种的治疗复杂度显著下降，在普通医院就可以通过普通精准治疗药物来治疗，这些需求未来可能会有更大概率在普通医院就被“截留”。类似的逻辑，肿瘤专科医院相比综合医院肿瘤科的盈利优势可能也会被进一步摊薄稀释。这可能是值得注意的细节点。
儿科医院与心血管医院，2019年结余率有明显上升，但这两类医院的历史结余率并不突出。康复医院则是结余率连年大降，考虑到过去几年整个行业规模的高速扩张，很可能是2013年后鼓励社会办医时，社会资本介入康复医院带来了过多的供给（康复医院门槛较低是当时社会办医潮的投资主要方向之一），现在开始进入洗牌期。传染病的结余率持续低迷，不确定为何能够在如此低结余率情况下还有持续的营收增长。
综上，从行业性盈利数据看，“美容整形、口腔、眼科、精神、肿瘤”可能是过百亿的专科市场中，最值得关注的领域方向。
1. 医美-口腔-眼科等消费医疗的行业性盈利能力最为强劲，手术依赖带来非标特性，消费场景对应“to C”属性带来品牌溢价和渠道依赖，同时通过引导高端消费变现流量可以进一步强化盈利能力。
2. 在主要靠医保买单的“类to B”型专科医院中，精神与肿瘤的行业性盈利能力最强，这两类场景都是手术低依赖且相对标准，适合于大医院构建规模优势，同时都对诊疗设施环境有特定要求，相对更适合专科化发展；精神与肿瘤领域的大中医院占比和病床使用率，在主要专科医院类别中处于最高水平，暗示了竞争格局最为集中最为温和（后文会展开分析）。
三、 其它行业性财务指标
除了最为关心的“营收增速”与“结余率水平”之外，其它行业性的数据分析，也可以增加我们对各类专科医院特性的理解。
1. 竞争格局：中大型医院占比及病床使用率
为了分析方便，下文将>=100床位的医院定义为中大型医院，而<100床位医院定义为小医院，这是为了分析方便而非严谨的学术分类，事实上，肿瘤医院的单床收入可能大大高于精神医院，从营收上说，床位没那么多的肿瘤医院营收可能仍然大幅超出床位更多的精神科医院。
我们拉了各类专科医院的>=100床位医院的数量占比与病床使用率，两者之间的相关性之高令人震惊。我们可以把专科医院简单分为三类：
a、 以大中型医院为主，极高病床使用率——主要是“手术低依赖+相对标准化+特定场景需求”的肿瘤专科医院和精神专科医院。2018年肿瘤专科医院与精神专科医院的大中型医院数量占比分别超过78%和73%，与此同时，两类专科医院的病床使用率分别达到了非常高的106%和94%，意味着行业竞争供给和缓。肿瘤和精神为何可以有这么高的病床使用率和中大医院占比？我们的理解，一个关键因素，是“低手术依赖带来的诊疗标准化”和“专有诊疗设施的特定场景要求”。以肿瘤科为例，肿瘤确诊时往往已经是不能手术切除的晚期阶段，主要治疗选项已经只剩化疗、放疗、精准靶向和肿瘤免疫等生物疗法，而放疗和药疗等都是相对标准化的操作，加上肿瘤医院进一步细化分工，是可以建立标准诊疗流程的；这种标准化大大降低了对所谓名医的双手的依赖，同时标准化也容易带来规模效应，让中大型医院可以拥有相比小医院的显著优势。精神科也类似，精神分裂症等对手术依赖度非常低，主要是药物治疗和日常照护，也是容易标准化。除了“低手术依赖带来的标准化”之外，肿瘤科和精神科还都有着自己特色的设施场景要求，比如肿瘤科可能需要昂贵且复杂的大型放射性诊疗设备，它们可能需要特定的场所来配置（一般综合性医院的场地未必能满足），而且一旦配置后需要高频使用才能摊薄折旧获得经济效益（小医院的流量无法支撑大型高端的放疗设备），这会进一步提高专科化率、提高进入门槛精神科也有类似情况，部分精神疾患缺乏必要的认知能力，需要特定的监管环境（普通综合性医院不太容易具备合格的条件），而且这种特定的诊治环境一旦建立后也容易形成一定的规模效应（提高中大型医院相对小医院的竞争优势）。这些特性，给肿瘤专科医院与精神专科医院，带来相对温和的竞争格局，以及更可预期的远端前景。
b、 小型医院为主，低病床使用率——主要是“手术高依赖+很难标准化+强消费属性”的口腔科和美容整形科。与基本不做手术的精神专科不同，应该也没谁会为了买牙膏去口腔医院，口腔也不涉及多少药物治疗或放射治疗啥的；我们去口腔医院，不管是拔牙、种牙、补牙，还是洗牙、正畸，它本质上都是个小手术，而原则上所有手术都高度依赖医护那双手的临床操作表现；一个完全不知名口腔医院里非常靠谱的牙医，ta的诊疗效果和就医体验，可能比一个非常知名口腔连锁但也没那么靠谱牙医要远为更好，这会带来很强的非标属性。加上口腔诊疗并不存在肿瘤或精神科那样对设施环境有很强的特定要求，市场有大量过得很好的“小而美”的口腔医院，使得口腔医院行业非常分散，大量的小医院同时病床使用率很低。美容整形也是类似的情况，不管是隆鼻、磨皮、抽脂、割眼皮，还是打肉毒素、打玻尿酸，本质上也是高度依赖各种无创或微创的手术，不同医护做同样的手术完全可能是高度差异的效果和体验。不过，这里有个有意思的延伸问题：按我们上文结余率部分的分析，“格局最散、病床使用率最低”的口腔专科与美容整形专科，却有着最高的结余率，粗听起来很反直觉，但跳出来看却似乎也很常见。以我们相对熟悉的“新药创制”和“私募资管”为例：不管是美国还是中国，都有大量的创新药企和私募资管公司存在，格局也非常分散，但也完全不影响这两个行业作为整体是回报非常好的行业。怎么理解，这些格局最散、产能利用率最低的，却是盈利能力最强的行业？我们的理解，这里的关键是“有效竞争”与“定价权”，市场格局分散、竞争者众多，并不必然意味着他们之间会充分有效竞争；只要相关企业在产业链里相对上下游拥有定价权，即使是高度分散的行业也一样可以获得很好的盈利能力。创新药企很多，但恒瑞医药与博雅辑因之间不存在有效竞争；私募资管很多，但高瓴与高毅、ARCH与桥水之间也不存在有效竞争；这些领域可能只是看上去竞争者众多、竞争格局分散，但它们彼此之间可能并不构成真正意义的有效竞争，也就无法通过竞争来实现市场的统一集中。另外，口腔专科与美容整形有大量to C的消费医疗场景，不存在被医保用支付标准“强制背书同效化竞争”的问题也是重要原因。当然，仅是“非标市场”+“消费场景”，仍然可能通过体系竞争来实现强者恒强的行业集中。因此口腔+医美常年维持如此高度分散的格局，还需要有“规模不经济”的核心要素才行。对私募资管来说，这个“逆要素”可能是投资收益，会随规模的快速扩大而显著下降；对创新药企来说，这个“逆要素”可能是创新活力，会随着组织的越趋庞大而明显萎缩；对口腔专科与医美专科来说，这个“逆要素”可能是就医体验，会随着医生排班越来越满而大打折扣。
c、 介于两者之间的其它专科医院——上述两类代表了两个极端，我们理解的它们业务差异的关键，是“手术依赖度”其它多数专科医院业务介于两者之间。包括眼科医院，高比例的消费场景减缓了竞争压力，虽然有药物治疗但仍然是手术为多，也具有明显的非标属性。不过像高度依赖大型设备的飞秒激光等手术，相比口腔等还是明显提高了进入门槛，这对提高集中度和病床使用率应该有积极作用。
2. 财政补助状况：财政补助净收入占收入比重
财政补助对于“公益属性”定位的医疗服务行业是关键要素。若没有财政补助，2018年综合医院会有-1.81%的结余率缺口，专科医院也会只剩0.05%的结余率，因此财政补助对医院业务还是很重要的。但在专科医院内部，不同类别医院的补助差异很大：2018年精神专科医院的财政补助依赖度超12%，而美容整形、眼科的财政补助依赖度不足1%。
关注财政补助，倒也不是说财政补助多的业务就不好。稳定的补助也是收入，政府高补助有高补助的理由，背后有其相对夯实的社会性逻辑基础。高度依赖补助的病种，比如精神疾病或麻风病，往往是疾病诊治有巨大社会意义、但病患自身缺乏支付能力或治疗意愿，这些领域反而容易有相对稳定的远端预期。
不过既然依赖政府补助，就天然有政策变动风险。另外，既然此类病患自身缺乏支付能力，专科医院也就很难通过引导额外高价自费消费，不能像消费医疗那样对流量进行二次变现，会制约此类业务的利润率空间。
3. 资产效率：总资产周转率及总资产回报率
然后，我们也看下各类专科医院的资产周转率和资产回报率。因为医院业务有着普遍可稳定预期的现金流，只要医疗服务商愿意，它可以把净资产做得很低来实现非常高的表观ROE，这会干扰我们对它们真实资产回报率的理解，相比之下，总资产视角的ROA可能是分析医疗服务公司资产回报率的更好的参考。我们之里也用总资产指标，“总收入/总资产”大体等同总资产周转率，“结余/总资产”大体等同于“净利/总资产”的ROA。
可以看到，各类专科医院的资产周转率大体相仿，除了美容整形稍高有1.1倍、精神科稍低是0.7倍之外，其它差不多都是0.8倍。这就意味着各类专科医院的总资产回报率，与它们的结余率水平高度一致：美容整形、眼科、口腔科明显占优，精神科、肿瘤科位居其次，其它多数专科医院和综合医院一样，资产回报并不好。
4. 人员依赖与设备依赖程度
除了集中程度与病床使用率、财政补助依赖度、总资产周转及回报率之外，对“人”与“设备”的依赖程度也是个重要变量。我们分别以“人员经费占业务收入比例”与“万元以上设备占总资产比重”作为相应的参考指标，可以看到不同专科医院还是有不小差异。
口腔医院的日常治疗，基本全是各种五花八门的“小手术”，确实也没谁说牙痛了龅牙了，去口腔医院开药回来吃，基本就是躺在牙椅上，被医护一顿操作；因此，口腔科人员经费占到业务支出的71%也可以理解，毕竟是对医护人员高度依赖的业务。
精神对医护人员也高度依赖，不过与口腔科整天“手术”不同，精神科则几乎不做手术，精神科对人员的依赖主要体现在日常“照护”上：绝大部分科室的平均住院日是不到10天或10天多点，而精神科的平均住院日却高达52.9天，可见精神科的日常是照护。既然是照护为主，精神专科医院的万元以上设备的资产占比只有14%也就好理解了。
相比之下，眼科医院的万元以上设备的资产占比高达36%，显著超出其他医院类别。现在的眼科手术里相当比例是治疗设备突破所驱动，典型的比如全飞秒激光，一台设备可能就要上千万。这里的高价设备依赖，一定程度上也抬高了行业的准入门槛。
5. 各种属性医院占比
在行业统计数据分析的最后，跳出专科医院，聊一个更虚更长、但显然不是无关紧要的问题：医院的性质属性问题。医院的性质对医院的行为会有深远影响，不同性质医院的变化趋势，对我们理解医疗服务行业的未来也是重要参考意义。
非公医疗机构收入由2015年的2750亿增至2019年的6016亿，年化增速超20%，增长迅猛。在整个医疗机构收入中的占比，非公的民营医疗也还只是由9.3%提高到13.0%，从营收上看仍然是公立医疗机构主导，但边际上民营占比不断抬高的趋势很明显。
非公医院对公立医院的挤压态势，在2013年国家出文鼓励社会办医之前就已存在。这里的关键，我们的理解，还是显著的效率差异。在相对标准化（专科）、相对低门槛（基层）的市场里，民营医院相比公立医院的显著效率优势，是“民进公退”背后的推手。
我们可以据此推导，在之前公立为比较基准的市场里，营利性民营医院是相对容易建立效率上的竞争优势的。
但以足够长的未来视角来看，营利性民营医院的这一“比较优势”，有可能会迎来相比传统竞争对手“公立医院”更强竞争对手的挑战：非公非营利性医院。
下图是根据美国医院协会（American Hospital Association）提供数据测算的情况，2018年美国医院中47.8%是Nongovernment Not-for-Profit Community Hospitals（大体等同我们的“非公非营利性医院”口径），若剔除Psychiatric Hospitals（精神科医院），则占比超过50%，似乎最主要的医院类型；相比之下，Investor-Owned (For-Profit) Community Hospitals （大体相当于我们的“营利性民营医院”）的占比是21.1%，也不少但明显少于非公非营利类型医院；State and Local Government Community Hospitals和Federal Government Hospitals （两者合计大体相当于我们的“公立医院”）占比则只有18.1%，不再是主要类型。
下图是中国2010-2019年不同性质医院的数量占比变化，公立医院占比由66.2%快速降到了34.7%，当然营收上公立医院仍然是大头、“民进公退”更多是抓大放小让出外围；与此同时，营利性医院数量占比由24.4%提高到40.0%，增长快速。值得注意的是，国内非公非营利性医院的数量占比也由9.4%提高到25.2%，虽然没能像美国那样达到近半的份额占比，但增速也算得上迅猛，基数比营利性医院更低，不过过去20年增速比营利性医院明显更快。
中国因为特殊历史背景，对这种“非公非营利性”医院的影响缺乏直观的感受，但在海外这种例子是普遍性的：以美国为例，美国常年排名第1的梅奥诊所就是一所非营利性的私立(非公)医院，梅奥有一个医院董事会来对重大决策负责，但梅奥不对股东分红；在全美的各种医院排名里，梅奥经常会在7-8个甚至更多科室上斩获榜首，并且引领了大量前沿技术的发展与应用。
另一个更近一点的例子，是台湾的长庚医院。长庚医院是王永庆与王永在兄弟在1976年创立的非营利性私立医院，现在已经成为台湾最大的医院系统，并且保持很高的口碑评价；现在每年服务860万门诊人次、拥有10000张病床和18万人次的手术量，在台湾医疗体系中占据非常重要的地位。
事实上，国内最好的协和医院在被政府接管改制前也是非营利性非公医院：1906年英美五个教会在北京合办了一所医学院，取名Union被翻译为“协和”（同年耶鲁大学在湖南成立了另一家非营利性非公医院“湘雅医院”），1915年洛克菲勒基金会收购后投入更多资金，后来逐渐发展成为中国医疗体系至关重要的一环。复旦版2019年度中国医院排行榜TOP3里除了协和医院还有华西医院初期也是非营利性质的非公医院，另一家人民解放军总医院（301医院）前身则是原协和医学院第二临床学院。
从投资的角度来说，这是值得注意的事实。相比公立医院，非公非营利性医院因为有更市场化更灵活的管理和激励机制，可能在服务体验和运营效率上更有优势；而跟营利性私营医院，非公非营利性医院会更强调对社会的贡献而非自身的营利，这种“非营利性”定性在与政府相关的土地获取、税费缴纳等方面都会有优惠倾斜，也有更能获得社会的认可和支持；而且，医疗需求特别是疑难杂症诊治高度依赖训练有素的医生，这些医生作为“高级知识分子”可能普遍有悬壶济世的情结，“非营利性”的定位可能也会更有利于获得他们的情感认可（想象一下医学生入学时的宣誓词）。“医学”是关乎社会福祉的重要领域，随着社会的不断发展，预计会有越来越多完成积累的社会力量，以捐赠或举办的方式参与非营利性私立医院的发展来反哺社会。
当然，投资逻辑是多层次的。对于当下的大部分上市专科医院而言，“非营利性私立医院”的竞争压力，都还只是个相当遥远的潜在风险。
四、 微观样本：行业约束明显，但也有强烈的个体性差异
在上文分析中提到结余率最强的5个专科方向，包括“美容整形、口腔、眼科、精神、肿瘤”都有对应的上市公司，这为我们提供了更为具化的观察范本。因为统计年鉴未披露辅助生殖的数据，所以，锦欣生殖没有被纳入考虑。
下图是这五家代表性公司的5年毛利率和净利率水平，它们的盈利能力可以看到，这些公司大体还是受到上述行业性营收增速与盈利能力约束，但个体与行业之间还是有很强的个体性差异。说明行业分析仅是背景参考，具体投资分析仍需更多地着眼到具体标的自身。
1. 华韩整形——新三板挂牌的美容整形连锁，截至2020.11.13日市值是26亿人民币。2019年8亿营收、增长16.2%，0.8亿净利、10%的净利率，毛利率50.7%是几家专科医院中最高的，但21.3%的销售费用率同样也是最高的，整形美容领域极高的获客成本是个不小的问题；华韩整形过去几年的营收增速和利润率水平，也未能体现出行业统计数据所展现的极高行业需求景气和盈利能力，这点比较奇怪，背后的原因有待进一步探讨。如果只是因为合规成本等因素所致，那未来随着行业规范，华韩仍然有机会逐渐体现品牌优势；但如果是经营和治理问题，则就需要警惕。与行业统计数据相比，华韩整形过去3年营收增速14.0%，低于美容整形专科医院3年年化36.8%的行业增速，2019年10.3%的净利率与2018年10.4%的行业结余率相仿；盈利能力相仿而营收增速明显更低，华韩整形相比行业是否有显著竞争优势是需要打问号的。
2. 爱尔眼科——创业板上市的眼科连锁，中国最大的眼科专科医院连锁集团。截至2020.11.13日市值是2838亿人民币。2019年99.9亿营收、增长24.7%，14.3亿净利润、对应14.3%的净利率，营收增速不错而净利率不太突出，这与爱尔持续投资培育新医院有关。爱尔历年年报都有披露的相对成熟的“重庆+成都+武侯+沈阳+衡阳”5家子公司，过去5年年化营收增速15.8%、5年平均净利率21.7%，而长沙爱尔2018年披露的净利率高达34.8%，可见爱尔眼科成熟医院的净利率是比较可观的。2019年爱尔眼科有10.5%的销售费用率，与其不低的消费医疗权重相匹配。与行业统计数据相比，爱尔眼科过去3年营收增速35.7%显著高于眼科专科医院3年年化23.4%的行业增速，2019年14.3%的净利率略高于2018年12.6%的行业结余率；盈利能力略优而营收增速明显更高，暗示了爱尔眼科相比行业的显著竞争优势。
3. 通策医疗——沪市主板上市，口腔连锁为主营，截至2020.11.13日市值是779亿人民币。2019年营收18.9亿、增长22.5%，净利润5.08亿、净利率高达26.8%。通策医疗5年毛利率均值42.4%低于爱尔眼科的47.1%，但通策医疗的销售费用率不到1%，使得通策医疗整体净利率显著高于爱尔眼科，作为通策口腔旗舰店的杭口，甚至达到了41%的惊人净利率。虽然口腔医院中有不少消费医疗属性很重的业务，但通策医疗以几可忽略的销售费用投入实现多年平均20%+的营收增速，这样的经营效率确实没得说。与行业统计数据相比，通策医疗过去3年营收增速29.2%显著高于口腔专科医院3年年化19.6%的行业增速，2019年26.8%的净利率也显著高于2018年11.5%的行业结余率；盈利能力更强的同时营收增速也明显更高，至少从财务指标看，通策医疗相比行业有非常强的竞争优势。
4. 康宁医院——港股上市的精神科连锁，中国最大的民营精神专科医院连锁集团，不是港股通标的，截至2020.11.13日市值是17亿港币。2019年营收8.56亿元、增长15.6%，2019年营收增速因为下半年的“洗”业绩有虚低成分，过去3年年化营收增速27.2%；净利0.57亿元、净利率4.47%，2019下半年“洗”业绩拖累了净利率表现，过去5年净利率均值是10.5%还可以。康宁医院过半收入来自医保，销售费用也是几可忽略。康宁过去几年因为扩张拖累了利润率表现，等前期新建医院逐渐渡过培育期后，后面的净利率还是有希望回到比如12%左右甚至略高水平。与行业统计数据相比，康宁医院过去3年营收增速27.2%显著高于精神专科医院3年年化15.4%的行业增速，2019年净利率只有4.5%，不过假设正常化后净利率可以做到12%，也会高于8.3%的行业结余率；调整后的营收增速和盈利能力都强于行业，对应了康宁医院相比行业的竞争优势。
5. 海吉亚医疗——港股上市的肿瘤科连锁，中国最大的肿瘤专科医院连锁集团，港股通标的，截至2020.11.13日市值是332亿港币。2019年营收10.87亿人民币、增长41.76%，净利润0.4亿元、净利率3.66%。放疗设备和放疗中心是公司一大特色，过去几年净利率与高企的财务费用率息息相关，未来业务正常化后有望达到10%左右的净利率，但能否大幅超过10%也有待观察，如果从行业统计的结余率数据看，可能也不容易。与行业统计数据相比，海吉亚医疗过去2年营收增速34.9%显著高于肿瘤专科医院3年年化11.9%的行业增速，2019年净利率只有3.7%，不过假设正常化户净利率可以做到10%，同样高于5.9%的行业结余率；与康宁类似，海吉亚调整后的营收增速和盈利能力都好于行业，也体现其相比行业的竞争优势。
可以看到，除了华韩整形之外，爱尔眼科、通策医疗、康宁医院、海吉亚医疗的营收增速和(调整后)净利率水平，都显著好于行业整体水平。
这是符合逻辑的，专科医院由于更进一步的细化分工，降低单个医生学习曲线的同时，也提高了业务的可复制性，这会明显增加行业龙头公司利用自己的经营效率、规模效应等优势，获得好于行业平均的营收增速和利润率水平——用我们比较喜欢的归类，就是类别的专科医院的连锁业务，也有一定的“后置壁垒”，行业的效率龙头更值得重视。
当然，业务特性和行业趋势只是一个方面，投资分析还需要考虑具体公司的行业竞争力、企业家的格局胸怀、企业的治理管理与执行状况，以及估值水位及相比市场包含的认知预期差等等。下图是上述5家上市专科医院的市销率，从1.6倍到43.7倍不等，几家公司之间的估值差异有点大，当然也可以说它们之间的质地差异也有点大。考虑合规等因素，本文主要是想提供些行业数据和业务视角，无意讨论点评具体上市公司的估值理解和投资判断，仅供分析参考。
五、小结
1. 受益社会分工的不断深化，专科医院拥有显著好于综合医院的营收增速，这一趋势可能仍会延续；未来5年预计仍会有10%+甚至12%+的营收增速，这是行业景气的基础。
2. 专科医院盈利能力也显著强于综合医院，但不同类别专科医院的盈利能力差异巨大；有很强消费医疗属性的“美容整形+眼科+口腔”和手术依赖度低但有特殊场所需求的“精神+肿瘤”，这5类专科医院拥有相对突出的行业性结余水平，值得更优先关注。
3.各类医疗机构包括专科医院，收支结余率在2017-2018年普遍“挖坑”下滑，2019年又普遍大幅反弹，我们的理解，与公立医院改革不同政策落地节奏的差异有关。未来，医疗服务整体的结余率可能会相对稳定于新的稳态，医改冲击的困难期可能已经过去。
4. 但从足够远端的未来视角来看，同时拥有“非公”与“非营利”优势的非营利私立医院，未来会否对营利性专科医院有潜在冲击，可能是值得提前考虑的问题。
注：文中提到的标的仅供逻辑示意，不构成推荐或持仓暗示
青侨阳光 雪球私募基金经理卢桂凤 清华医学院生物学硕士，资深医药达人，管理基金经理青侨阳光。
可扫描下方二维码进行产品咨询及预约：
