当下，房地产行业告别高杠杆高周转模式，在万亿化债与保交楼的攻坚中回归居住本源；曾被赋予金融属性的茅台酒价格持续回落，逐步褪去投资光环重归商品本质；从地方政府到居民部门，降负债、去杠杆成为贯穿经济运行的核心主线。这一系列变化的背后，是中国经济对过往债务驱动增长模式的修正，更是对债务累积极限风险的主动应对。
历史一再重演。1930年代的大萧条与2008年全球金融危机均警示我们：当债务规模突破经济承载极限，将触发“支出削减-收入骤降-信贷收缩-资产崩盘”的链式反应，形成“越还债越贫穷、越贫穷越难还债”的恶性循环。
当前中国经济虽未陷入危机，但债务高企与需求疲软的叠加效应已逐步显现，1年期LPR降至3.0%的低位仍难有效激活内生融资需求，印证了常规政策工具的边际效用递减。在此背景下，深入解构去杠杆周期下的经济现状，研判潜在风险传导路径，具有极强的现实意义。
房地产行业的去金融化是中国经济去杠杆的核心战场。2025年，是房地产化债的关键年份，累计已有21家出险房企完成债务重组，化债总规模达1.2万亿元。保交楼的推进，成为房地产回归居住属性的关键支点，截至2025年12月，全国750多万套已售难交付住房实现交付，全年保交楼任务全面收官，极大缓解了市场对交付风险的担忧。在此基础上，行业发展模式加速重塑，全国住房城乡建设工作会议明确提出推进现房销售制，实现“所见即所得”，从根本上防范交付风险，同时规范预售资金监管，切实维护购房人权益。这一系列举措标志着房地产行业正从规模扩张转向质量提升，居住属性得到实质性强化。
茅台酒价格的持续回落，是中国资产去金融化的一个微观缩影。过去十年，茅台酒凭借其稀缺性与保值增值属性，成为继房地产之后的重要投资标的，市场价格远超其实际使用价值，形成了"收藏-炒作-升值"的投资闭环。这一闭环被打破，茅台酒逐步回归商品本质，2025年茅台酒市场价格持续走低，53度飞天茅台酒市场价较峰值下跌超50%，部分渠道甚至出现成交价低于出厂价的情况。价格回落的背后，是投资需求的大幅收缩与消费需求的理性回归。
房子和茅子的属性回归，一再说明：当债务累积导致居民与企业部门现金流紧张时，投机性资产的泡沫必然会被刺破，资产价格向其内在价值回归成为必然。2025年，这一过程不仅发生在白酒领域，也体现在奢侈品、艺术品等多个投资性消费领域，共同构成了消费市场的理性化趋势。
截至2025年底，中国国家、企业、个人债务总规模突破700万亿元，占GDP比重达480%，债务压力已成为制约经济发展的核心瓶颈。在此背景下，政府、企业、居民三大部门同步启动去杠杆，形成了债务收缩的连锁反应。
政府部门的去杠杆以地方隐性债务化解为核心。2024年下半年启动的大规模地方政府隐性债务置换计划，一次性增加6万亿元地方专项债务限额用于置换存量隐性债务，将2028年底前需化解的隐性债务余额从14.3万亿元压减至2.3万亿元，每年减少约6000亿元利息负担。截至2025年末，全国地方隐性债务降至6.5万亿元，较2023年高峰期减少近8万亿元，化债成效显著。2025年财政部组建债务管理司，标志着化债工作从“攻坚化解”迈向“系统治理”新阶段，实现了中央与地方、显性与隐性、内债与外债的统一管理，构建起全口径、集中化的治理中枢。
企业部门的去杠杆呈现两极分化态势。一方面，出险房企通过债务重组、发展代建等轻资产业务实现“造血”能力恢复，2025年前三季度TOP20房企新增代建规模同比增幅达31%，6家企业新增规模超1000万平方米；另一方面，中小企业债务压力持续加大，2025年11月企业中长期贷款仅微增300亿元，创下历史新低，26万亿元企业应收账款与14.3万亿元地方隐性债务交织，导致“三角债”问题持续发酵。
居民部门的去杠杆则最为剧烈，成为需求收缩的重要原因。2025年11月居民贷款减少3604亿元，创下历史罕见规模，4.82亿房贷背负者中，30-35岁人群负债率高达91.3%，其收入增速（-1.2%）远低于4.2%的房贷利率，60%以上家庭月收入仅够覆盖债务利息，消费与投资能力被完全榨干。
国家统计局数据显示，2025年前三季度全国居民人均财产净收入仅增长1.7%，城镇居民财产净收入增速更是低至0.6%，反映出居民资产增值渠道收窄与债务压力加大的双重困境。在此背景下，居民储蓄率升至38%，教育、医疗、养老支出占家庭收入37%，消费降级趋势明显，7.8万家避孕套生产企业倒闭、杜蕾斯销量下滑54%，折射出年轻人在高负债与就业压力下的消费收缩。
当前中国经济面临的债务压力与去杠杆阵痛，在历史上并非孤例。1930年代的大萧条与2008年全球金融危机，均源于债务的过度累积与信用的无序扩张，最终形成“债务清偿-通货紧缩-经济衰退”的恶性循环。
1920年代美国经济的繁荣，建立在信贷扩张与股市投机的基础之上，企业与居民部门债务规模持续攀升，房地产与股票市场形成资产泡沫。1929年股市崩盘成为危机导火索，触发了大规模的债务清偿，企业为偿还债务被迫降价销售商品，导致物价持续下跌，形成通货紧缩。通货紧缩又进一步加重了债务负担，真实债务规模不断扩大，企业盈利下滑，被迫裁员减薪，居民收入骤降，消费与投资需求急剧收缩。银行因企业违约与资产价格暴跌导致坏账率飙升，被迫收紧信贷，甚至停止放贷，导致企业融资渠道断裂，大量企业倒闭，经济陷入“债务清偿-物价下跌-收入减少-信贷收缩-企业倒闭”的恶性循环。
大萧条的应对过程充满波折。初期，美国政府采取了紧缩性财政与货币政策，试图通过平衡预算与稳定汇率来缓解危机，结果适得其反，加剧了通货紧缩与经济衰退。直到罗斯福新政实施，通过扩张性财政政策加大公共投资，兴办公共工程，创造就业岗位；同时推行货币政策创新，放弃金本位制，扩大货币供应量，缓解通货紧缩压力；建立社会保障体系，稳定居民预期，才逐步打破恶性循环。但新政的实施并非一帆风顺，经济复苏过程中多次出现反复，直到二战爆发后，大规模的军事采购才彻底拉动经济走出衰退。
2008年全球金融危机源于美国次贷危机，其核心逻辑仍是债务过度累积与资产泡沫破裂。2000年代初，美国房地产市场繁荣，金融机构通过资产证券化等创新工具，将次级抵押贷款打包成金融产品在全球范围内销售，形成了“房地产贷款-资产证券化-全球投资”的债务扩张链条。随着房地产价格下跌，次级抵押贷款违约率飙升，导致相关金融产品价值暴跌，金融机构资产负债表严重受损，信贷市场冻结，危机迅速从金融领域蔓延至实体经济。
与大萧条不同的是，2008年危机后全球主要经济体迅速采取了协同应对措施。货币政策方面，各国央行纷纷降息至接近零利率水平，实施量化宽松政策，向市场注入大量流动性，稳定金融市场；财政政策方面，各国政府加大公共投资，实施减税政策，刺激经济增长；国际层面，各国加强金融监管合作，完善金融监管体系，防范系统性风险。这些措施有效避免了危机向大萧条级别演变，但也导致全球债务规模进一步攀升，为后续经济发展埋下隐患。
2008年危机的反思在于：金融创新必须建立在审慎监管的基础之上，避免过度杠杆化与风险跨市场、跨区域传导；危机应对需要货币政策与财政政策协同发力，同时加强国际合作；零利率与量化宽松政策虽能短期稳定经济，但长期实施会导致债务规模持续扩大、资产泡沫重新积聚等问题，难以从根本上解决经济结构性矛盾；危机后必须推动经济结构调整与转型升级，培育新的增长动能，避免过度依赖债务驱动的增长模式。
对比两次历史危机，当前中国经济面临的处境既有相似之处，也存在显著差异。相似之处在于：均经历了长期的债务扩张与资产泡沫积累，当前处于去杠杆周期；需求疲软与债务压力并存，存在陷入债务通缩循环的风险；常规货币政策工具边际效用递减，政策应对面临挑战。
特殊性则体现在三个方面：一是经济发展阶段不同。当前中国人均GDP已接近高收入国家门槛，经济发展从高速增长转向高质量发展，新旧动能转换正在推进，新兴产业如AI、量子科技、新能源等快速发展，为经济复苏提供了新支撑；二是制度优势显著。中国拥有集中力量办大事的制度优势，能够统筹协调各部门、各地区资源，推进债务化解与经济转型；三是外部环境复杂。当前全球经济低速分化，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续干扰供应链稳定，与两次危机时期的外部环境存在显著差异。
但是，投资、消费、出口三驾马车同步承压，是当前中国经济面临的重要挑战。投资方面，2025年1-10月固定资产投资累计增速降至-4.7%，创下1989年以来首次负增长，基础设施投资受地方债务压力制约难以大幅扩张，制造业投资因需求疲软与预期不稳出现负增长；消费方面，居民部门债务压力加大导致消费能力与消费意愿双下降，2025年10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，创下14个月新低，家电、汽车等耐用消费品销售疲软。
需求收缩的背后，是就业市场的持续恶化与收入分配结构的失衡。2025年青年失业率维持在20.1%，每年上千万毕业生涌入劳动力市场却难以就业，制造业机器人密度较2020年增长62%，餐饮行业自助点餐机普及率超75%，低技能岗位持续减少。企业现金流恶化导致减薪潮蔓延，仅2025年二季度就有1.2万家规模以上工业企业亏损，失业与减薪导致全社会总收入下降，形成“失业-收入减少-消费收缩-企业亏损-再失业”的闭环。同时，居民收入差距扩大，财产净收入增速显著低于工资性收入增速，进一步抑制了消费需求的扩张。
产能过剩方面，在需求收缩的背景下，传统产业产能过剩问题日益突出，2025年10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，为14个月新低，制造业投资单月下降6.7%，反映出产能利用率不足。同时，新兴产业虽然发展迅速，但尚未形成足够的规模效应，难以完全对冲传统产业的收缩压力。产能过剩与需求不足的叠加，导致通货紧缩压力持续存在，2023、2024年CPI增速分别回落到0.23%与0.22%的低通胀水平，进一步加重了企业债务负担。
中国经济的破局之道在于，应坚持“在发展中化债，在化债中发展”的理念，通过政策协同发力，打破债务通缩循环，培育新的增长动能，实现债务化解与经济转型的良性互动。政策应对的核心方向应该是：财政政策更加积极有为，货币政策精准滴灌，结构性改革持续深化，风险防控底线筑牢。
财政政策应在债务化解与经济增长之间寻求平衡，从被动的债务置换转向主动的赋能发展。一方面，继续推进地方政府隐性债务化解，优化债务结构，适度提高中央杠杆水平，提升中央与地方债务协同治理能力。截至2025年10月底，6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元，应加快剩余额度发行进度，确保资金精准用于存量债务置换与优质项目建设。同时，完善债务管理长效机制，通过债务管理司的统筹协调，实现全口径债务的穿透式监管，遏制隐性债务增量。
在常规货币政策工具边际效用递减的背景下，货币政策应从总量宽松转向精准滴灌，重点提升政策传导效率，支持实体经济薄弱环节。一方面，保持货币政策的连续性与稳定性，合理把握政策力度，避免过度宽松导致债务规模反弹与资产泡沫重新积聚。当前1年期LPR维持在3.0%的低位，应继续发挥LPR改革的作用，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率的关系，推动社会综合融资成本持续下行。
应激活内生动力，培育新增长动能，特别是支持民营经济发展，优化营商环境，打破市场准入壁垒，确保民营企业在要素获取、公平竞争等方面享有与国有企业同等的待遇。加大对中小企业的扶持力度，解决民营企业融资难、融资贵问题，激发民营企业的创新活力与发展动力。2025年我国AI产业规模预计超1.2万亿元，到2028年有望突破1.8万亿元，应抓住这一机遇，培育一批具有核心竞争力的新兴产业企业，形成新的经济增长点。
债务危机的化解与经济结构的转型，从来都不是一蹴而就的过程，需要坚定的决心、科学的策略与足够的耐心。
当前中国经济面临的挑战虽然严峻，但也具备诸多有利条件：集中力量办大事的制度优势、庞大的国内市场、持续提升的创新能力、不断完善的政策体系。只要坚持底线思维，统筹发展与安全，通过财政政策与货币政策的协同发力，持续深化结构性改革，就一定能够打破债务通缩循环，实现债务化解与经济转型的良性互动。
站在2026新的历史起点上，在去杠杆的过程中，推动经济发展模式的根本性变革；在动能转换的过程中，培育新的增长引擎；在对外开放的过程中，提升全球资源配置能力。相信经过转型阵痛的中国经济，必将迎来更加光明的未来，为实现中华民族伟大复兴的中国梦奠定坚实的经济基础。
