【财报分析】上汽集团财务报表分析

（一） 公司成立发展过程

上海汽车集团股份有限公司成立于1953年，由陈光标先生创立，历经六十多年的发展，现已发展成为一家拥有超过七十家子公司的大型汽车集团。上汽集团发展历史可以分为以下几个阶段：

第一阶段——起源

1953年，陈光标先生创办了上海汽车公司，成立了上汽集团的前身开始从事机动车辆、动力及其零部件的研制和组装。

第二阶段——起步

1980年，上汽集团正式成立，并于1981年实现了一百万辆汽车的年产能，开始扩大其经营范围，并开始投资汽车与汽车零部件的研发、生产制造和销售。

第三阶段——起飞

2000年以后，上汽集团进入了发展的快车道，投资了更多资源于专业化和国际化，建立了自身的品牌。2005年，上汽集团实现了一百五十万辆汽车的年产能，形成了以生产、供应链管理、金融物流为基础的车联网体系，取得了较大的发展。

第四阶段——亮剑

近年来，上汽集团进一步加强品牌建设，积极发展新能源汽车等新兴行业，迅速深化智能汽车、智能网联汽车和车联网的研发，不断拓展全球市场份额，以及积极扩大国际营销，发展汽车租赁业务，实现了汽车垂直一体化。

（二）主营业务

公司业务主要涵盖整车、零部件、移动出行和服务、金融、国际经营、创新科技等领域，已形成以整车板块为龙头、各板块紧密协同、相互赋能、融合发展的六大业务板块格局。

图1 上汽集团主营业务板块

资料来源：公司官网

图2 上汽集团整车品牌板块

资料来源：公司官网

（一）行业环境分析

2022年上半年，汽车产业链供应链运转受阻，供需两端大幅承压，整个行业极为艰难；下半年，在购置税减半等一系列稳增长、促消费政策的有效拉动下，汽车市场有所回暖。尽管传统“金九银十”期间的市场表现不及预期，车用芯片结构性短缺、原材料价格高位运行等不利因素也对车企生产经营和市场销售造成一定影响，但我国汽车行业在重重压力下，仍展现出强大的发展韧性。

根据中国汽车工业协会统计，2022我国汽车产销分别完成2702万辆和2686万辆，同比分别增长3.8%和2.1%，继续保持恢复性增长；其中，乘用车产销分别完成2384万辆和2356万辆，同比分别增长11.2%和9.5%，商用车产销分别完成318万辆和330万辆，同比分别下降31.9%和31.2%。

图3 2001-2022中国汽车销量及增长率

数据来源：中国汽车工业协会

从行业发展特征看，一是新能源汽车持续爆发式增长。企业积极开发新能源汽车产品，供应链资源优先向新能源汽车集中，全年新能源汽车销售688.7万辆，同比增长93.4%，市场渗透率达到25.6%，整体产销完成情况超出预期。

在新能源汽车主要品种中，与上年同期相比，纯电动汽车、插电式混合动力汽车和燃料电池汽车产销继续保持高速增长。目前，新能源汽车已逐步进入全面市场化拓展期，迎来新的发展和增长阶段。

图4 新能源汽车市场占有率

数据来源：中国汽车工业协会

二是汽车出口实现跨越式突破。2022年，汽车出口继续保持较高水平，屡创月度历史新高，自8月份以来月均出口量超过30万辆，全年我国汽车出口达到311.1万辆，同比增长54.4%，跃居全球第二大汽车出口国；其中新能源汽车出口同比增长1.2倍，成为我国汽车出口的重要增长极。而2023年第一季度，我国汽车出口已经超越日本，并有望成为全球第一；第二季度开端，我国整车出口的表现仍延续了迅猛增长的势头。

图5 汽车月度出口数据

数据来源：中国汽车工业协会

图6 新能源汽车月度出口量、增速

数据来源：中国汽车工业协会

中国汽车工业协会整理的海关总署数据显示，2022年，我国汽车商品出口金额排名前十位国家依次是美国、墨西哥、俄罗斯联邦、比利时、英国、日本、德国、韩国、澳大利亚和阿联酋。与上年同期相比，美国、日本和德国增速略低，其他国家均呈较快增长,其中阿联酋增速更为明显。2022年，汽车商品出口到上述十国的累计金额为744.6亿美元，占全部汽车商品出口总额的46.5%。

图7 2022年我国汽车商品出口金额前十国家

数据来源：中国汽车工业协会

三是中国品牌乘用车市占率创新高。通过把握新能源、智能网联技术的变革机遇，并发挥本土供应链的竞争优势，中国品牌乘用车不仅在国内市占率超过45%，再创历史新高，而且在海外市场的份额从2019年的1.9%增长至2022年的6.2%，取得了显著进步。

总体来说，随着宏观经济企稳向好，居民收入稳定增长，增换购需求持续释放，以及海外市场的不断开拓，中国汽车行业仍将长期处于大有可为的战略机遇期。

（二）市场地位

目前，上汽集团仍是中国汽车制造业的龙头企业。2022年，上汽集团销售整车530.3万辆，连续十七年保持国内第一，并率先成为中国首个新能源汽车、海外市场“双百万辆企业”。其中，上汽自主品牌销售278.5万辆，在上汽集团总销量中占比达到52.5%，上汽乘用车销量达83.9万辆，创历史新高。上汽新能源汽车热销107.3万辆，同比增长46.5%，稳居全球第一阵营，自主品牌、合资品牌新能源车销量均实现高速增长。

图8 2022年我国汽车商品出口金额前十国家

数据来源：中国汽车工业协会

在新能源汽车布局上，上汽集团稳定发力，新能源汽车销量始终名列前茅，其中，上汽通用五菱2022年全年零售销量44.2万，同比增长2.5%，位居全国第二。上汽集团仍继续全面推进“纯电、混动、燃料电池”三条新能源技术路线，强化自主核心技术攻关，进一步加快推动新能源汽车产业化发展。上汽集团4月18日在第二十届上海国际汽车工业展览会发布“新能源汽车发展三年行动计划”。根据计划，到2025年，上汽新能源车年销量达350万辆，较2022年增长2.5倍，年复合增长率达到50%，其中自主品牌在新能源车整体销量中的占比将达70%，基本完成新老赛道的发展动力切换。

图9 2022年新能源厂商零售销量榜

数据来源：中国汽车工业协会

在海外出口市场方面，上汽2022年的销量达到101.7万辆，同比增长45.9%，连续七年蝉联国内车企榜首，产品和服务进入全球90余个国家和地区。现在海外每卖出三辆“中国车”，就有一辆是“上汽造”，欧洲更是成为上汽首个“十万辆级”海外区域市场。

在欧洲市场，自主品牌MG名爵月销量已实现同比翻番，2022年海外年销首次突破50万辆，位列英国、法国等欧洲国家新车销量榜前列，并加速登陆澳洲、墨西哥等地。依靠性价比优势以及不断扩大的产品阵容，MG名爵已成为欧洲市场发展最快的品牌之一，MG MULAN目前已在近30个欧洲国家上市，每月新增订单超过1万个，按销量排名，2022年MG在欧洲名列第21位，领先于Jeep、路虎和本田等品牌。此外，上汽大通MAXUS海外累计销量也突破22万辆，在澳大利亚、新西兰、英国等发达国家市场销量占比超80%。上汽集团在全球范围内拥有广泛的产业布局和市场渠道，产品竞争力不断提高，海外体系持续完善，已初步建成集研发、制造、营销、金融、物流、零部件、二手车等为一体的海外汽车产业链，未来有望持续增长。

图10 2022年国内重点车企出口销量排名

数据来源：中国汽车工业协会

图11 2022年欧洲市场汽车销量

数据来源：欧洲汽车工业协会

图12 上汽集团国际经营布局

数据来源：公司官网

（一）资产总规模及其变化分析

通过对比近年来主要汽车制造企业总资产规模可以看出，上汽集团在汽车制造行业有着相当可观的份额，总资产规模远高于行业内的大部分企业，且呈稳步上升趋势，这主要得益于上汽集团在产品研发、市场占有率提升和业务拓展等方面所做的努力。与此同时，随着新能源技术的高速发展，新能源汽车的渗透率不断提升，比亚迪自2020年起总资产规模不断提升，且增速较快，是上汽集团潜在的有力竞争对手。但就目前来看，上汽集团在总资产规模方面仍处于行业领先地位。

图13 2013-2022年主要汽车制造企业总资产对比

数据来源：同花顺

（二） 资产结构分析

从2013年到2022年，上汽集团的总资产呈稳步上升趋势。企业规模不断扩大，流动资产占比较高，且稳步上升。流动资产的增长幅度大于非流动资产，说明企业资产的流动性在增强。

图14 2013-2022年上汽集团资产规模变化

数据来源：同花顺

由财报可知，上汽集团的流动资产占总资产的比重较高，2013-2015年流动资产总体上呈急速下降的趋势，2015-2020年呈波动增长趋势，增速逐渐放缓，流动资产在总资产中占比提高。2020-2022年又出现小幅度下降。

图15 2013-2022年上汽集团流动资产占比变化

数据来源：同花顺

以上变化表明，上汽集团可控资源规模增加，资产流动性较好且近年来整体有所上升，说明上汽集团的风险和收益水平有所上升。

（三） 营运能力分析

2013-2022年，汽车制造行业的应收账款周转率总体呈波动下降趋势，个别企业出现剧烈波动。上汽集团的应收账款周转率低于行业中位置，即与行业内其他企业相比其应收账款周转率处于较低水平，这显示了在产业链中上汽集团的话语权较低。同时，近年来，上汽集团的应收账款周转率持续缓慢下降，应收账款周转能力趋弱，这表明上汽集团的应收账款收回速度变慢，平均回收期变长，坏账损失多，资产流动慢。这与行业整体环境有关，同时我们可以看到同行业的比亚迪并没有受到很大的影响，所以说明上汽集团本身可能存在问题。企业对于不良债权发生的可能性不重视、没有及时完善这些不良债权发生后的后续处理、未将应收账款纳入审查系统、企业内部控制不严等等，这些问题都会导致应收账款周转率下降。但是虽说上汽集团近几年的应收账款周转率年年下降，但仍处于行业平均水平。

图16 2013-2022年主要汽车厂商应收账款周转率变化对比

数据来源：同花顺

2013-2022年，上汽集团的存货占比呈波动状态。同时，芯片供应对上汽集团仍然是一个较大的挑战。受2020年爆发的缺芯问题影响，上汽集团产量受限，整车库存持续下降，处于较低水平。从目前全球汽车芯片紧缺度来看，上汽集团的生产和销售或将受到影响，公司达成全年目标或面临较大压力，而全球芯片供应恢复仍有不确定性风险。

 面对汽车行业的“缺芯”困境，上汽集团选择与地平线共建“芯”底座，聚焦高性能芯片开发应用，今年集团又设立60亿芯片产业生态基金，强化芯片研发与上游零部件厂商合作。同时制定“加快落地成熟芯片，实施重大项目攻关，完善产业生态体系”三大策略，推动高车规等级、高功能安全类芯片的国产化，以充分的准备应对缺芯危机。

图17 2013-2022上汽集团存货数量及占比

数据来源：同花顺

2013-2022年，上汽集团的存货周转率呈波动下降的趋势，并且在同行业对比中，上汽集团的存货周转率下降幅度相对还是比较大的，这说明存货购入的速度大于其对外销售的速度。引起这种情况主要有两个可能的原因。一是上汽集团预测库存价值上升，故意积聚很多货物，等待时机获利。二是上汽集团经营不善，产品卖不出去，库存过多，加上生产数量过多，这导致上汽集团的库存占用率逐年提高，库存商品长期占用资金使得上汽集团的资产流动性变弱，库存商品转变成现金流以及应收账款的收回速度越来越慢，由此看来，上汽集团对存货的监管能力还是不够，对存货管理的效率也不高。

图18 2013-2022年上汽集团存货周转率

数据来源：同花顺

上汽集团的总资产周转率在2013-2022年间呈下降趋势，而同行业的长安汽车、比亚迪、广汽集团均呈现上升趋势，这说明上汽集团存在内部问题。总资产周转率的不断下降主要还是由于上汽集团的固定资产在快速增加但营业收入却没有同步的增加，需在营业收入的扩张上多加关注。

图19 2013-2022年主要汽车厂商总资产周转率变化对比

数据来源：同花顺

（四）偿债能力分析

流动比率反映企业运用其流动资产偿还流动负债的能力，一般来说比率越高，企业资产变现能力越强，反映公司的短期清偿能力。2013-2022年上汽集团的流动比率接近行业中位值，低于大部分企业，因此上汽集团的流动比率在行业内处于较低水平。上汽集团的流动比率一直在1.1-1.3上下浮动，并略有下降，这与公司流动资产周转速度减慢有关。

图20 2013-2022年主要汽车厂商流动比率变化对比

数据来源：同花顺

速动比率可以更精确地评价企业的偿债能力，一般来说比率越高，对流动负债的偿还能力越强。2013-2022年上汽集团的速动比率维持在1：1左右，说明上汽集团的流动负债偿还能力较好，即便流动负债要求同时偿还，上汽集团也有等量的速动资产用以偿债。但2022年的速动比率略有下降，达到0.9左右，说明上汽集团应注意未来潜在的债务风险。

流动比率与速动比率并非越高越好，因为流动资产收益较差。因此上汽集团现有的流动资产规模可以使企业具有良好的盈利能力。

图21 2013-2022年主要汽车厂商速动比率变化对比

数据来源：同花顺

资产负债率是对企业负债状况的总体反应，也是衡量企业财务风险和长期偿债能力的主要指标。2013-2022年上汽集团资产负债率缓慢上升，相交行业其他公司处于中上水平，因此上汽集团的长期债务偿还能力在行业内处于较低水平。

对于债权人来说，虽然上汽集团的长期偿债能力稍弱，但其发展状况较为稳定，是汽车行业的龙头老大，短期没有破产的可能，因此债务安全性较好。对于投资者来说，稳定的资产负债率也可能为他们带来更多收益。

图22 2013-2022年主要汽车厂商资产负债率变化对比

数据来源：同花顺

（一） 利润形成过程的质量分析

1. 营业收入、营业成本与毛利率

从上汽集团近十年的营业收入波动变化中，可以看出其营业收入在2013-2018年间不断提高，且同比增速保持在10%左右的较高水平，发展较好。但2018年下半年以来走势低迷，2019、2020年上汽集团营业收入急剧下降，这可能与2019年全球汽车行业普遍遇冷，国内汽车市场受经济增速下行和行业政策因素的叠加影响有关。

面对国内车市的超预期下行，上汽集团积极向海外拓展市场，近五年间公司整体营业收入虽有所下降，其国外市场份额却不断扩大，公司整车出口逆势增长，不仅出口销量继续排名全国第一，而且进一步扩大了领先优势，有效缓解国内汽车竞争汽车服务市场整体表现欠佳的情况。

图23 上汽集团2018-2022年营业收入及同比增速

数据来源：同花顺

图24 上汽集团2018-2022年主营业务分地区情况

数据来源：同花顺

收入来源是整车业务，其次是零部件，已形成以整车板块为龙头的六大业务板块格局。但同时，整车业务同样受冲击下降最大，直接造成营业收入的下降。在六大业务板块中，金融业务发展晚、占比小但营业收入逐年稳步提升，且毛利率高达到百分之八十，随着近年来消费者对于汽车贷款、租赁、车险、保养服务的需求扩大，汽车金融业务的发展潜力大。

图25 上汽集团营业收入板块构成

数据来源：同花顺

图26 上汽集团2018-2022年主营业务分产品情况

数据来源：同花顺

上汽集团的汽车销售按照燃油车和新能源车分类，可知其仍以销售燃油车为主，2022年燃油车销量占总销量约80%。上汽集团在近五年燃油车销售数量几乎呈现直线下滑的颓势下，新能源车销量仍以较高增速持续走高，前景乐观，自2020年起上汽集团的新能源车销量的集团排名跃居国内第一，2022年率先成为中国首个新能源汽车和海外市场年销量“双百万辆”汽车集团。

图27 上汽集团2018-2022年汽车销售分种类情况

数据来源：同花顺

2.期间费用：销售费用、管理费用、财务费用、研发费用

对上汽集团近十年的四项期间费用（销售费用、管理费用、财务费用、研发费用）进行分析，可见销售费用占比较高，管理费用次之，研发费用随后，财务费用最小或为负数。

2013-2022年，销售费用整体变化趋势与公司营业收入相匹配，即自2019年起的近几年占比大幅下降，和其整车业务的销售情况紧密相关。管理费用的数额在十年间保持稳定，主要是整车制造的行业特点决定，厂房生产线等固定资产折旧、汽车专利摊销等费用较高。而研发费用金额扩大，占比逐年攀升，说明上汽集团在市场环境恶劣时仍保持一定的研发投入，反应其创新技术体系的持续完善，但仍有提升的空间。而财务费用规模小且数额稳定，在2013-2016与2022年表现为负数，说明公司利息收入更大，反映上汽集团商业信用融资能力强大、财务风险控制风格谨慎。

图28 上汽集团2018-2022年期间费用

数据来源：同花顺

（二）利润结构分析

1. 企业利润自身结构质量

（1）核心利润与投资收益对比

      在同行业中其他品牌例如长安汽车投资收益为负、广汽集团核心利润为负的情况下，上汽集团的核心利润与投资收益均保持金额较大且稳定，反映其良好的营业能力与投资能力。

表1 主要汽车企业2022年核心利润与投资收益

数据来源：同花顺

对比2022年上汽集团与长城汽车核心利润与投资收益，可以发现上汽集团2022年的核心利润小于投资收益，而长城汽车的核心利润则占据了支配地位。

图29 上汽集团与长城汽车收益结构对比

数据来源：同花顺

一方面，上汽集团在轻型商用车生产制造业务上成本与费用都有较大的上升，导致核心利润不容乐观；另一方面，上汽集团的投资收益却相较于2021年有所提升，这也导致了投资收益占比偏高。相较于长城汽车核心利润占据主导地位，上汽集团的利润质量有待改进，有必要加强研发创新与成本管控，进一步提高核心利润占比。

（2）利润率指标对比

       以销售毛利率为例，汽车制造业由于生产成本高、市场竞争激烈等特点，根据新浪财经数据，2022年中国汽车制造行业的平均销售毛利率约为11.18％，而上汽集团的销售毛利率略低于该平均水平但差距不大。但是，营业利润率和营业净利率方面，上汽集团的表现均高于行业平均水平。这反映出上汽集团的毛利润水平较为可观，但是各项费用居高不下，营业利润率与行业水平存在差距。因此上汽集团有必要控制各项费用，提高企业的经营效率。

图30 公司与行业毛利率比较

数据来源：同花顺

图31 公司与行业营业利润率比较

数据来源：同花顺

图32 公司与同行业销售净利率比较

数据来源：同花顺

2. 企业利润结构与企业资产结构之间的对应关系

分析上汽集团2022年的合并报表，可知其利润结构与资产结构的关系不相匹配。上汽集团的投资收益中，绝大部分来自于长期股权投资，而长期股权投资占比远小于经营资产占比，但是投资收益却出现了远高于核心利润的情况。这反映出上汽集团的核心业务盈利能力不足，不符合其作为经营主导型企业的战略定位。上汽集团需要着力提升核心业务——整车（含乘用车、商用车）的研发、生产和销售，使其能与企业的资产结构相互匹配。

图33 上汽集团收益结构

数据来源：同花顺

图34 长城汽车收益结构对比

数据来源：同花顺

（一）现金流量概况

上汽集团的现金流量主要由经营活动产生，2013-2022年现金净额呈波动态势，2019年经营活动产生的现金净额大幅增长，而投资活动产生的现金净额波动较大，2019年转正为负，出现了大幅下跌。总体来看，经营活动产生的现金流量净额虽然一直保持为正，但是在2019年之后一直呈下降趋势；投资活动产生的现金流量净额仅在2018年之前出现部分正额，其余时间都是负，说明投资支出一般大于收回的现金，这与上汽集团的制造业属性密不可分，经营性长期资产购置较多；筹资活动产生的现金流量净额近几年一直为负，仅在2022年出现正值，说明企业一直背负着大额债务。而经营、投资、筹资三种活动的现金流量虽然波动较大，正负相抵后却导致企业现金净额基本为正，且波动幅度相对较小。

图35 上汽集团2013-2022年各类活动现金净流量

数据来源：同花顺

（二） 经营活动现金流量分析

经营活动现金流量是企业的造血系统，也是维持企业经常性资金流转和扩大再生产的现金流量。观察折线图可知，上汽集团经营活动现金流入与流出保持同增同减的趋势，现金流量净额一直保持为正，满足充足性的要求。2013-2022年总体趋势呈抛物线型，2018年达到最高，但是自2018年以后，经营活动产生的现金流入一直呈下降趋势。在上汽集团现金流入的构成中，销售商品、提供劳务收到的现金占现金流入的90%以上，因此现金流入的大幅下降也反映出上汽集团业务产生的现金流入下降。结合资产负债表中“应收账款”、“其他应收款”等项目近年来的变动趋势可知，上汽集团自2018年后大量采用赊销的方式进行销售，产业链供应链运转受阻，应收账款规模增长较快，公司的应收账款周转率大幅下降，销售回款环节可能存在问题，这无疑会影响上汽的资金流转，限制内部再生产能力。

图36 经营活动现金流入与流出

数据来源：同花顺

表2 销售商品、提供劳务收到的现金占比

数据来源：同花顺

图37 销售商品、提供劳务收到的现金

数据来源：同花顺

除此之外，经营状况不佳导致营业收入下降也是现金流下跌的一个关键因素。上汽集团近几年的利润表数据显示，上汽集团的营业收入自2019年开始下跌，2019年营业收入同比下降6.88%，2020年同比下降12.52%，2021年虽有小幅增加，但也无法持续，2022年营业收入仍然下降5.12%，盈利状况不佳。

现金流出也与现金流入的情况大致相同，“购买商品、接受劳务支付的现金”占现金流入的80%左右，该项目的规模与营业成本的规模相差较大，且近几年应付账款和票据的规模不断增加。2022年上汽资产负债表中“应付票据”比上期期末增长85.62%，说明上汽集团的采购付现率在下降，这也意味着上汽集团未来的现金支付义务增加。

表3 购买商品、接受劳务支付的现金占比

数据来源：同花顺

       将上汽集团经营活动产生的现金流量净额与净利润进行对比，我们发现多数年份净利润大于经营活动产生的现金流量净额，根据年报中披露的现金流量表补充资料可以发现，大额的“投资收益”是导致这一现象发生的主要原因，此外，存货、递延所得税资产和经营性应收项目的增加也导致了现金流量净额小于净利润。但是在2019-2020年，现金流量净额高于净利润。以2020年为例，根据补充资料，我们发现由于资产减值准备和资产折旧、摊销增加，处置资产产生了大量损失，投资收益也同比下降，而递延所得税负债增加以及经营性应付项目的大幅增加，都使经营活动产生的现金流量净额增加，这也说明2020年上汽集团经营活动受市场竞争和疫情影响出现了一些问题，经营性资产大规模减值，应付账款大幅增加，企业现金流状况不佳，未来还款压力大。

图38 经营活动产生的现金流量净额 vs 净利润

数据来源：同花顺

表4 上汽集团经营活动现金流量（间接法）

数据来源：2022年公司年报

上汽集团作为汽车行业的龙头企业，近几年在市场中却遇到了重重困境。2020年疫情对全球商业活动和经济运行造成严重干扰，经济不确定性和风险显著提高，这对上汽集团的汽车生产和出口业务都造成了巨大打击。同时，上汽集团近几年合资品牌的销量和利润双双下降，市场中出现的大量自主品牌在产品质量、技术创新、价格优势等方面不断提升，对合资品牌形成了强劲的挑战。而上汽集团自己的自主品牌高端化转型也遇到了困难，为了应对市场变化和提升品牌形象，上汽集团推出了两个中高端新能源品牌，但是在国内市场的表现并不如意。目前，上汽集团正通过新能源赛道和海外市场来延缓业务萎缩和营业收入的下降趋势。

通过与同行业中的比亚迪、吉利汽车和长城汽车近五年来的现金流情况进行横向对比不难发现，上汽的情况不容乐观。而比亚迪现金流量净额远超同行业其他车企，2022年更是达到了惊人的1400多亿。受新冠疫情影响，上汽、吉利和长城三家企业在2020年经营活动现金流量净额都有所下降，但比亚迪仍然稳步上升。而在2021年，其他车企的现金流量净额均出现了不同幅度的回升，只有上汽集团的现金流量净额一降再降，持续经营能力不佳。

图39 经营活动产生的现金流量对比

数据来源：同花顺

（三）投资活动现金流量分析

企业投资活动的现金流量在整体上反映企业的对内、对外投资扩张战略及其实施状况，并能够反映企业对外投资现金流的回报状况。上汽集团在近十年内投资活动的规模发生了大幅变化，2013-2015年投资活动的规模都较小，2016年之后投资活动现金流入和流出整体呈增长态势，自2019年开始现金流出量始终高于现金流入，投资活动产生的现金流量净额为负。

图40 投资活动产生的现金流量

数据来源：同花顺

在对外投资方面，上汽集团的对外投资规模自2016年猛增，由于其子公司上海汽车集团财务有限责任公司2016年赎回基金类产品，导致“收回投资收到的现金”大幅增加，而“投资支付的现金”猛增，这也说明2016年上汽集团对投资内容进行了较大调整。2017年之后企业的投资规模稳步扩大，但2022年骤然压缩，较2021年下降17.9%，收回投资收到的现金也在2022年大幅下降。根据上汽集团2022年披露的年报，其子公司上海汽车集团财务有限责任公司根据流动性需要，调整了金融资产的配置，收回投资收到的现金和支付的现金都随着金融资产配置的要求发生变动。从“取得投资收益收到的现金”这一项目来看，上汽集团取得投资收益收到的现金规模也是一路下滑，说明上汽集团现有投资项目的回报能力不足，投资盈利性不佳。

图41 对外投资产生的现金流量

数据来源：同花顺

在对内扩张方面，上汽集团用于购建经营性长期资产的现金流出量远大于处置经营性长期资产所产生的现金流入量。2020年受全球疫情影响，上汽集团暂缓国内市场的生产建设和海外市场投资，但2020年以后购建固定资产的资金规模一直在稳步上升，经营性长期资产规模呈现出扩张的趋势，说明上汽集团在原有生产经营规模的基础上，试图通过对内扩张战略来进一步提升市场占有率和夯实主业的竞争实力，其经营主导型战略进一步加快，尤其是在新能源汽车和海外市场方面，投资建厂的力度一直在加大。

图42 对内扩张产生的现金流量

数据来源：同花顺

（四）筹资活动现金流量分析

上汽集团筹资规模近十年来不断增加，筹资活动产生的现金流量净额在2013-2021年一直为负，2022年出现了正值。2022年由于筹资活动产生的现金流入同比增长34.3%，根据2022年上汽集团披露的年报，2022年公司因业务发展需要新增了短期借款和长期借款，而在资产负债表中，我们可以看到“短期借款”和“长期借款”两个项目相比上期期末分别增长了37.66%和53.88%，这也导致了上汽集团2022年取得借款收到的现金同比增加。

在现金流出方面，2013-2021年现金流出始终高于现金流入，上汽集团偿还债务的规模不断攀升，2020年“偿还债务支付的现金”超过了614亿元，达到了近十年来偿还债务的峰值。但是，上汽集团分配股利的金额却从2018年开始一降再降，在分红方面，由于上汽集团的净利润加速下滑，每股分红也大幅缩水，现金流出减少。2022年上汽集团为了拓展新业务大规模融资，取得了大量现金流入，因此2022年筹资活动产生的现金流量净额出现了正值。同时，上汽集团也需要注意，2022年大规模的融资规模势必会为日后偿还债务带来巨大的现金压力，影响现金流循环。

图43 筹资活动产生的现金流量

数据来源：同花顺

图44 分配股利、利润或偿付利息支付的现金

数据来源：同花顺

      净资产收益率=净利润/股东权益=（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/股东权益）=销售净利率×资产周转次数×权益乘数

       根据杜邦分析的图像我们可以做出以下判断：

（1）在2018年前，公司的ROE均高于15%，是一家十分有投资价值的公司。

（2）公司的ROE与销售净利率和资产周转率几乎同向变动，二者的变动可以解释大部分ROE的变动。2018年~2019年的ROE剧烈下跌主要原因是销售净利率和资产周转率的下跌叠加，其受汽车行业寒冬影响较为剧烈。通常来讲，高销售净利率是高ROE的主要原因，公司想要拉高ROE，就必须提高销售净利率。

（3）公司的资产周转次数较低均在1附近，符合汽车行业的重资产行业特征。资产周转率的下降来源于收入的下降和资产的上升。提高资产周转次数可以提高公司在本行业中的竞争地位。

（4）公司的权益乘数处于2~3之间，这体现了公司融资较为稳健，权益乘数的逐渐上升趋势体现了公司在行业中的地位逐渐提高，对产业链的话语权逐渐提高，可以占用上下游的资金形成高杠杆。

图45 杜邦分析

数据来源：同花顺

可比公司方面我们选取长安汽车、广汽集团、比亚迪和长城汽车四家优质国内龙头汽车企业，采用PE和PB法进行估值。

1）PE估值来看，公司2023年EPS预计为1.32元，对应PE为10.55倍，而2023年可比公司平均估值PE为21.33倍，结合同花顺一致预测，我们给予公司15.94倍PE，对应每股合理估值为21.04元。

2）PB估值来看，公司2023年BPS预计为25.14元，对应PB为0.55倍，而2023年可比公司平均估值PB为2.85倍，结合同花顺一致预测，我们给予公司0.85倍PB，对应每股合理估值21.37元。

综合两种估值方法，取两者平均，给予公司目标价21.21元。

表5 可比公司估值