这一节实在不好写，试着写了一些还是觉得太敏感删掉了，那么还是从行业出发浮光掠影聊一聊。
主机厂之间出现估值差异是非常正常的事情，因为企业的质地不同，这也反映了二级市场的极高效率，这些研究者，确实聪明而逻辑清晰。
所谓的质地，很大程度上指不同主机厂商客户管理与风险管理上的水平各自不同。就这个行业而言,设备信用销售占很大一部分比例，然后国内的主机厂商由于发展时间毕竟较短，不可能像卡特彼勒一样，有一个极其有财力的代理商网络来分担风险。考虑到这点，实际上主机厂商提供了一种类信贷服务，而类信贷服务本质上是一种无差别服务，这也部分解释了制造商为什么在产品价格、商务政策、销售能力上存在激烈竞争。
再加上普遍以市占率为目标，以规模为导向，在实际经营中，很容易衍生出一系列问题，大致说几个：
1）过度信贷或者说过度销售。长期来看，对于客户也不是好事，过度销售很容易造成留下的人的动机就是干更多的活来偿还债务，最后会引发设备施工、租赁市场的过度竞争。
2）采用了不正确的杠杆比例。严格来说，信贷产品不存在物理上的限制，增长很多时候只受限于野心和抱负有多大。有的时候，太有格局未必是件好事，一开口就是星辰大海很容易造成资产负债表大幅扩张，一旦周期反转，要去杠杆的时候就会变得非常痛苦。
这里采用了“不正确”的词汇，这个用词可能有点问题。应该说采用了比较积极的杠杆比例，这几天我碰到一些老朋友，其中一个现在是某外资大厂的销售管理层，跟我讲一件事情：
说这几年他有一件事情非常痛苦，他汇报了一些竞品的销售策略和方案，老外怎么都不相信他说的东西，老外不相信世界上还有人是这样卖设备的，再加上这几年老外来国内下市场的机会很稀缺，导致根本无法沟通，自己公司的竞争策略变得很难调整。
我只能安慰他说，现在来国内已经很方便了，可以带着外国同事多去转转市场，学习一下国内制造商昂扬向上，英武豪迈、虎视鹰扬的积极进取之心。什么叫这样卖设备不能理解，没有格局，我跟你讲个真正牛逼的，我的朋友是一家设备租赁商，前段时间告诉我，有家制造商可以先借钱给你帮你把别的厂家欠款先还掉，经营正常之后再切换成他家设备。
嗯，听起来真是振奋人心，什么叫做格局，这就叫格局，让洋人学着点。
3 客户的资产负债表不健康很容易引发违约风险和道德风险。
当然客观来说，严谨来看大部分设备客户的资产负债表都不大健康，基本上都属于银行不接待的客户。我的朋友，资深金融从业人员庆海兄写过系列文章，记录他在工程机械融资租赁业务一线的流金岁月，文章中里面有句话让我会心一笑：和做设备的老板吃饭喝酒，讲的都是星辰大海的梦想，回去翻翻资产负债表，一看净资产为0。
这种两难的处境之下，也特别考验厂商的销售能力、渠道能力和挑选能力。
比如我看制造商，特别注重销售的广度，反而不大看重某一年或者某一段时间绝对销售量。有的时候，卖太多反而容易出大事。
4、很容易通过借新还旧等庞氏手段延展债务，导致问题如迷雾一样很难看清，最终再资深的人都很难判断客户到底有没有偿还本金的可能。
当然，这些也属于老生常谈的问题，只不过稍微归结一下。
值得注意的是，有些朋友总跟我说，这次不一样，客户变得越来越审慎，厂家吃过一次亏也越来越聪明。
嗯，这当然是对的，但是有的吃亏长教训有的不是，而且措施是根据经验总结，而现实又在不断变动。
我的好友法阁律所的任立华律师今年写的一篇文章我特别喜欢，经他允许摘抄三段（全文可以在其公众号找到）：
工程机械行业信用销售玩的就是寅吃卯粮，向未来的自己借钱用于当下，以博取高于设备价款的收益。这一模式可持续的前提就建立在未来可期+设备运营收益可期。但是，当增量不再的时候，这个模式就面临塌陷的风险。
那么问题的根源是什么呢？是整个中国经济动能发生了改变，工程机械行业最大的甲方，出现了增速减缓、付款乏力的问题，由此导致整个生态链的赊账垫款周期都被拉长，收益率下滑，进而导致大家信心不足。加之产能过剩引发的抛售式销售，又引发了对终端用户生存现状的进一步挤压和价格体系的岌岌可危。
在这种背景下，位于需求端的用户其实已经在加速分化，中小挖的小散用户的开工率已经肉眼可见的减少，大挖开工小时数尚可，但是因为矿山安全等因素导致的开工面不足，以及大甲方自持设备的趋势，都导致了客户数量的减少，这种变化将直接引发厂商端的洗牌。因此，这一轮不是简单的周期轮回，而是一次真正的淘汰赛。
我水平远不如任律师，我就讲个故事，也不能说是个故事，就是我朋友的真实案例：
作为一位资深的从业人员，我朋友在做设备租赁与施工生意之时，特别注重风险的防控与资产扩张的节奏，账上常备6个月的运营资金与设备还款金。
按照我们经验看来，这已经足够谨慎与克制，甚至有点过度保守。
但是目前他也陷入了困境，需求的下滑速度加上回款状况的大幅恶化最终击穿了6个月的心理预期。老的经验确实帮到了他，但是老的经验可能还不够，这就是现实发生的情况。
现实发生的情况对应到投资中来，就是不好的方面，不好的情况是否已经被充分定价，被下跌的股价所吸收。这可能是一个比较好的思考基础，都在展望下半年内销环比转正，2024年底新一轮增长周期到来，海外高增长持续可期，确定性与赔率俱佳，这当然是很好的角度，但是都这样想可能会导致不好的因素并没有被充分定价，一旦以上几个因素有一个Miss，或者有两个Miss,就会往另外一个方向走。
最后返回主题吧，有的投资者会喜欢星辰大海般的梦想与格局，会相信积极进取的风格会随着激励机制的变动很快扭转。有的投资者会更倾向于企业有一个优秀的管理团队，用非常聪明的方式进行渠道的扩张和产品的销售。有的投资者会倾向于企业会很聪明控制资本配置和投入节奏，实现信贷、销售完全区隔开，有比较好的机制创造了一种有约束力的环境。
这些都对，不同的倾向与偏好会带来不同的估值，这也是很正常的事情。
