摘要
建工行业的底层是地产和基建，22年在地产的低迷与基建强势逆周期调节的拉扯下，前三季度产值同比增7.8%，新签合同同比增6.8%，实际新开工面积同比下滑9.0%。
需求端展望来看：
①长期视角，建工行业巨大的体量源于我国投资拉动型经济，我国建筑业增加值占GDP的比重达7%，而美国、日本等国仅在4%左右，地产、基建拉动的模式长期不可持续，建工行业空间长期将缩窄。
②短期视角，地产方面短期仍在“保交付”阶段，22年1-11月地产新开工面积同比下滑-38.9%，拿地和新开工复苏将滞后于销售端及企业资金面复苏，预计23年地产施工仍低迷；基建方面，专项债提前批信号仍然积极，但财政支出强度仍受债务红线约束（年底中央经济工作会议强调“坚决遏制增量、化解存量”）。
相较于需求，回款端是影响企业信用资质更关键的点：
①地产冲击波多大？经测算，违约、展期房企应付建工企业账款估算1万亿，坏账损失规模大体控制在建工行业净资产10%以内，即对全行业以及业务分散的大央企风险可承受，但部分业务集中的尾部主体除外。另外，发债主体对于应收出险房企款项坏账计提比例很低（大部分20%以下，截至21年末），未来仍将持续释放坏账。但对于新签合同而言，地产尾部主体出清&建工企业“吃一堑长一智”，预计风险控制会提升，但不排除部分地方国企被地方政府绑架上“保交付”的缺口。
②基建方面，城投劣后属性不变。对于城投不可入库的区域，建工主体也需规避；尤其需谨慎部分省级建工平台，凭借股权层级、规模优势、区域龙头地位获得较高外部评级，但实际业务对手方大量下沉至四五线城市区县，对应区域主城投平台评级以7、8为主，回款难度很大。
配置方面，国企主场下民企可“一刀切”；地方国企遵循城投分析思路，重点拆解业务对手方，关注对应区域经济财政、债务压力；大央企集团子公司融资仍较顺畅，且将持续受益于行业集中度提升，整体信用资质仍较好，且存续债规模大，有较大择券空间，但也需关注业务区域、对手方的分化。
目录
1. 建筑行业基本面
1.1 需求视角：房建疲软、基建托底
1.1.1 房地产：拿地投资&新开工意愿不足，施工需求维持底部
1.1.2 基建：持续逆周期发力，但存在地方政府债务约束
1.1.3 长期展望：随经济转型体量将压缩，但龙头仍可获益于集中度提升
1.2 回款视角：地产冲击余波尚在、基建回款充当城投劣后
1.2.1 地产坏账冲击多大？
1.2.2 基建项目回款——劣后于地方城投
2、行业发债情况及发债主体表现
2.1 净融资情况、存量分布
2.2 发债主体财务表现
3 投资关注点
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