2010年10月印发的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，首次提出战略性新兴产业，并在随后编制的“十二五”“十三五”与“十四五”规划中不断丰富和完善其内涵，提出要培育、发展、支持和壮大战略性新兴产业，尤其是进入“十四五”时期，国家持续加大对战略性新兴产业的政策支持力度，围绕新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备制造、生物医药等重点领域，系统构建以科技创新为核心驱动力的产业发展体系。2023年，国务院国资委启动“央企产业焕新行动”和“未来产业启航行动”，明确了9大战略性新兴产业和6大未来产业的发展方向，推动中央企业加快布局和发展战略性新兴产业。2024年，中央企业在战略性新兴产业领域投资额达2.7万亿元，占其总投资的比重首次突破40%；营业收入超过11万亿元，占其总营业收入的比例接近30%。根据国务院国资委的目标，到2025年，中央企业在战略性新兴产业领域的收入占比将提升至35%，显示出战略性新兴产业在推动经济增长和产业升级中的重要地位。

战略性新兴产业的快速崛起不仅重塑了我国产业结构，而且对企业价值评估提出了新的挑战。股权投资是中央企业布局战略性新兴产业的重要方式。依照现行国资监管要求，对所投企业股权进行科学估值是投资决策的关键环节。与传统产业相比，战略性新兴产业企业普遍具有轻资产、高成长、高风险、盈利周期长等特征，其商业模式和盈利模式尚处于探索阶段，传统估值方法在实际应用中面临诸多局限。一方面，DCF、P/B、P/E和成本法等传统估值方法难以准确反映企业的技术创新潜力与无形资产价值；另一方面，缺乏可比企业与可靠市场数据，估值结果的不确定性显著增加。如何科学评估战略性新兴产业企业的价值，成为国有资本布局、社会资本投资以及政府监管决策中亟须解决的关键问题。

目前，关于战略性新兴产业企业估值的学术研究尚处于起步阶段，相关文献多集中于宏观政策与产业布局层面，缺乏针对估值方法改进与应用的系统研究。传统估值方法主要源于成熟市场环境，而战略性新兴产业企业具有高度的不确定性与战略性特征，现有模型在收益预测、参数设定与风险调整等方面均存在适用性不足的问题。因此，从理论与实践层面探索适用于战略性新兴产业的估值体系，对于完善中国特色估值体系、促进资本市场有效配置资源具有重要意义。

基于此，本文在梳理传统估值方法理论基础与适用条件的基础上，结合X公司投资战略性新兴产业企业股权实践案例，系统分析战略性新兴产业企业估值过程中存在的现实问题，并提出有针对性的改进建议。本文旨在为企业投资决策、资本运营和政策制定提供借鉴和参考，推动战略性新兴产业估值体系的科学化与规范化发展。

（一）战略性新兴产业的内涵与特征

战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业。根据国务院常务会议审议通过的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，战略性新兴产业包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大产业。国家统计局公布的《工业战略性新兴产业分类目录（2023）》进一步将工业战略性新兴产业划分为新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、节能环保、航空航天、海洋装备九大产业。党的二十届三中全会提出，要“完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展”。

相比传统产业企业，战略性新兴产业企业通常具有以下六大特点。一是符合国家发展战略。战略性新兴产业符合国家未来经济的发展方向，发展战略性新兴产业已成为世界主要国家抢占新一轮经济和科技发展制高点的重大战略。因此，相关企业在政策、资源上会得到国家的大力扶持，如财政资金支持、税收优惠政策等。二是企业产品或服务具有创新性。战略性新兴产业属于新兴行业，企业在生产技术、商业模式、经营业态等方面具有创新性，面对的是一个全新的市场。三是收入具有高成长性。企业处于生命周期发展初期，随着市场的开拓，客户需求不断增加，企业收入可能呈现指数级增长，增速远高于传统行业的企业。四是经营具有高风险性。企业所处行业技术迭代快、技术路线竞争激烈，市场变化快，经营风险较高，具体表现在：企业经营波动较大，盈利、现金流等指标极不稳定，企业经营失败的可能性很高，最后往往只有少数企业能够存活下来。五是无形资产占比高。企业大多为轻资产企业，与传统制造业重资产属性不同，科技属性强，核心资产主要来自知识产权、品牌等无形资产，无形资产占比较高。六是研发投入强度大。企业普遍重视研发投入，研发投入占营业收入比重显著高于传统产业企业（如生物医药企业平均超过15%），依赖持续技术迭代保持领先优势。这些特征决定了战略性新兴产业企业在价值形成机制上显著区别于传统产业企业，其估值逻辑需要兼顾高成长性与高风险性两个维度。

（二）传统估值方法理论基础

企业估值作为资本市场投资决策的核心环节，其理论体系主要源于西方成熟市场，经过百余年的发展已形成较为完备的框架。企业估值方法包括收益法、市场法、资产基础法、实物期权法等，其中收益法、市场法和资产基础法较为常用，每种估值方法均有其对应的西方经济学理论基础。

一是收益法，又称绝对估值法。收益法是指将评估对象剩余使用寿命期间每年的预期收益，用适当的折现率折现，然后将其累加得出评估基准日的现值，以此来估算评估对象价值的各种评估方法的总称，又称现金流折现法（DCF）。该方法以效用价值理论和货币时间价值理论为基础。效用价值理论是以物品或劳务满足人欲望的能力或人对物品或劳务效用的主观心理评价来解释物品的价值及其形成过程的经济理论。在评估中，资产价值取决于未来可产生的预期收益。如果该资产给拥有者或投资者带来的预期收益越大，则资产的价值就越大，反之资产的价值就会越小。任何一个理性的投资者在投资于某一项资产时，由于货币具有时间价值，他必然要求得到其让渡资产使用价值的补偿，即要求资产在未来能给其带来的投资回报必须大于其当前的投资货币数额。根据收益口径不同，收益法具体可分为股利现金流量折现法（DDM）、股权自由现金流量折现法（FCFE）、企业自由现金流量折现法（FCFF）等。因企业自由现金流量折现法能更全面地反映企业的价值创造能力，且不受企业资本结构变化的影响，因此较为常用。

二是市场法，又称相对估值法。市场法是指通过分析最近市场上相同或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析，以估测被评估资产价格的各种评估技术方法的总称。该方法主要以均衡价格理论和替代原则为依据。均衡价格理论指出，商品或资产的价值由供给和需求共同决定，市场上相同或相似的商品在一定时期内将形成一致的均衡价格，即相同或相似商品的价格具有可比性。替代原则即价格最低的同质商品对其他同质商品具有替代性。在同一市场上，具有相同使用价值和质量的商品，应有大致相同的交换价格。根据比较对象的不同，市场法又可分为上市公司比较法和交易案例比较法。因上市公司比较法数据获取较为便捷，市场认可度高，因此较为常用。根据比较基准的不同，市场法具体可以分为P/E、P/B、P/S、EV/EBIT等方法。市场法的关键是找到影响企业价值的关键变量，将其作为比较基准。

三是资产基础法，是成本法在企业价值评估中的具体应用。资产基础法以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，通过评估企业表内及表外可识别的各项资产、负债的价值，并以资产价值扣减负债价值后的净额确定评估对象价值的方法，具体包括账面价值法、清算价值法和重置成本法等。资产基础法实质是一种以成本途径来评估企业价值的估价方法。从经济学的角度看，资产评估的成本途径是建立在古典经济学派的价值理论之上的，古典经济学派将价值归因于生产成本。如劳动价值论认为商品的交换价格反映了生产该商品所耗费的成本。资产基础法也是建立在这样的假设基础之上，即投资者在准备购买一家企业时，所能接受的价格通常不会超过重新建设该家企业的现行成本。

表1列示了三种传统估值方法的适用性及局限性。

（三）企业估值的相关研究

已有研究认为，财务估值原理要深度嵌入企业的战略规划中，企业估值模型也应该前置到公司的战略规划制定中（汤谷良，2021）。国外企业估值理论起源较早，研究体系相对成熟。Modigliani et al.（1958）提出资本结构无关理论，为现金流折现法奠定了理论基础。随着高科技与新兴产业的兴起，学术界开始关注成长性与风险性并存企业的新型估值方法。Lins et al.（2017）发现，高ESG表现可显著降低企业资本成本，从而提高市场估值。郑征 等（2019）为量化描述初创企业估值的不确定性，推导出基于模糊理论的现金流折现模型和复合实物期权定价模型。金燕 等（2024）探讨了独角兽企业的培育体系与估值模型，杨格 等（2024）对金融科技企业估值的方法进行了总结。

（一）应用传统估值方法的挑战

随着战略性新兴产业的快速发展，企业估值问题逐渐成为学术界与实务界的共同关注焦点。然而，与传统制造业或成熟行业相比，战略性新兴产业企业估值面临更为复杂的内外部环境，在价值形成机制、信息披露结构、市场定价逻辑及制度约束方面均呈现出独特特征，导致现有估值体系在应用中出现适配性和理论解释力不足的现象。总体而言，当前战略性新兴产业企业估值主要面临以下四个方面的困境与挑战。

一是部分传统估值方法不适用。由于战略性新兴产业企业在初创和成长阶段资金投入较大，导致早期自由现金流或净利润为负数，采用收益法对企业进行估值时存在一定困难。同时，由于战略性新兴产业企业大多采用轻资产经营模式，无形资产占比高，研发投入强度大，且在会计处理上往往采取费用化方式，导致早期经营亏损、净资产偏低，常规的P/E、P/B等估值方法不适用。另外，企业拥有大量专利技术等表内无形资产，以及人力资源、技术和商业模式等在资产负债表上没有体现的表外无形资产，使用资产基础法会低估企业价值，实践中较少用该估值方法对战略性新兴产业企业进行估值。

二是缺乏可参考的市场数据。不论是采用收益法，还是市场法，对战略性新兴产业企业进行估值，均要求有足够可供参考的企业历史经营数据或获得足够多的可比公司数据。由于战略性新兴产业企业一般经营历史较短，难以根据少量历史数据对企业未来现金流进行准确预测，因此收益法可能不适用。同时，由于战略性新兴产业企业所处的行业细分领域多、商业模式差异大、上市公司少，很难找到可比性较强的上市公司或者可比交易案例，因此市场法也可能不适用。

三是参数选取具有较大困难。相关估值理论已较为成熟，实践中对战略性新兴产业企业进行估值，主要还是使用传统的估值模型和方法。由于战略性新兴产业企业具有高成长性、高风险性特点，在估值模型主要参数的选取上存在较大挑战：因战略性新兴产业企业经营波动较大，面临的市场环境具有高度不确定性，在对未来现金流进行预测时，难以对预测期和永续期进行准确划分；企业快速发展，现在的营业收入、利润增长率不代表未来的发展趋势，故对未来的营业收入、利润增长率等预估时不确定性较大；在计算折现率时，风险溢价取值如何体现企业高风险性特点存在困难。同时，在运用市场法时，对于多元化经营的企业，如何选择合适的可比公司，以及对可比乘数进行调整时需要考虑哪些特殊因素（如成长性、资本结构、业务规模等方面的差异），都是估值难点。

四是对战略性的特殊考虑。战略性新兴产业企业不同于传统产业企业，代表国家未来经济的发展方向，在财政、资金及税收等政策上会得到国家的特殊扶持。这些因素在对企业进行估值时应当考虑，特别是在我国A股市场，短期内相关企业估值受国家政策影响较大。

（二）战略性新兴产业企业估值方法的优化策略

针对以上挑战，在运用传统收益法和市场法对战略性新兴产业企业进行估值时，应结合战略性新兴产业企业特点对传统估值方法的参数选取方式进行适当改进。特定条件下可借鉴一些新兴的估值方法，如VM指数法、PEG估值法等，以便尽可能准确地评估战略性新兴产业企业价值。具体建议如下。

1.采用收益法进行估值时应重点考虑收益期划分、增长率和折现率假设等因素

收益法是从绝对回报的角度来分析目标公司未来的盈利能力，战略性新兴产业企业业务发展快、成长前景好，在测算其未来现金流时要充分考虑增长和风险之间的平衡，其自身特点决定了在估值过程中需要特别注意相关参数的选取或假设的设定。

（1）收益期划分。对传统企业进行估值时一般采取两阶段模型，将收益期划分为预测期和永续期。预测期一般选取5年期，此阶段企业收入或收益高速增长且不稳定，需要编制详细的预测财务报表；永续期企业收入或现金流保持稳定增长。战略性新兴产业企业前期营业收入呈爆发式增长，且高增长趋势持续较长时间，早期可能出现经营亏损或自由现金流为负数。针对这种特殊情况，可适当延长预测期至5年以上，以保证预测期后几年净利润或自由现金流为正数。或采取三阶段模型，其中第一阶段为高速增长阶段，第二阶段为增长率下滑的转换阶段（保持中高速增长），第三阶段为稳定增长阶段。第一阶段和第二阶段需要编制详细的预测财务报表，这样可以减少估值误差。

（2）增长率和利润率假设。战略性新兴产业企业具有高成长性、高科技属性，一般营业收入和利润增长率高、利润率高，同时波动性较大。增长率和利润率等参数是影响企业估值的关键变量，对其进行假设时应依据充分，且保持谨慎，不能简单认为未来几年将保持目前的增长水平，应分析增长的驱动因素。如所在行业成长空间、公司的竞争优势、未来资本投入强度、潜在竞争者的威胁等。长期来看，稳定的增长率应和国民经济增长率接近，利润率呈缓慢下降趋势且趋于行业平均水平，否则应详细分析公司核心竞争力的来源及竞争优势能否长期保持。

（3）折现率计算。折现率应反映现金流风险，风险高的企业要采用较高的折现率，折现率的类型要和现金流的类型保持一致，股权自由现金流对应股权资本成本，企业自由现金流对应加权平均资本成本。计算股权资本成本时一般使用资本资产定价模型，其中无风险利率参考10年期国债收益率，市场报酬率应根据企业规模大小相应选取沪深300、中证500或中证1000指数的历史平均收益率，贝塔值可参考可比上市公司，同时考虑资本结构差异的影响。因战略性新兴产业企业的经营风险更高，需要单独考虑特有的风险调整系数（风险溢价）。需要注意的是，计算加权平均资本成本时应使用企业的目标资本结构，而不是当前的资本结构。

（4）估值分布情况。预测期和永续期的估值分布情况可作为对估值模型是否合理的验证，一般永续期估值部分占比应大于50%，预测期和永续期估值占比情况不应差别太悬殊。如预测期估值为负数，估值全部体现在永续期则不合理，因为越是远期的数据越难预测，结果越不准确，这种情况应将预测期的年限向后延长几年。

2.采用市场法估值时应主要考虑可比公司选取、价值比率选择等因素

在运用市场法对战略性新兴产业企业进行估值时，需要根据战略性新兴产业企业特点对估值方法进行适当调整。

（1）可比公司选择。首先，可比对象应当与被评估企业属于同一行业，或者受相同经济因素的影响，并且在业务类型、经营模式、企业规模、企业所处经营阶段、成长性、资本结构等方面具有可比性。其次，可比公司应具有公开的交易市场，交易比较活跃，能获得公开交易信息。对于可比上市公司，上市交易时间应在一年以上，以保证股价公允。再次，因战略性新兴产业企业业务模式较新，在中国内地可能难以找到可比公司，但在成熟交易市场（美国、欧洲、中国香港等）可能存在成熟商业模式，可在相关市场寻找可比公司。

（2）价值比率选择。一是对于亏损企业，选择资产基础价值比率比选择收益基础价值比率效果好，如P/B比P/E指标更合适。二是对于高成长性且增长率差异较大的企业，应采用PEG估值法，即加入G（净利润复合增长率）这个指标来对传统P/E估值法进行修正。三是对于可比对象与目标企业资本结构存在较大差异的，一般应选择全投资口径（包括股权和债权）价值比率，如EV/S、EV/EBIT等。四是对于高科技行业或有形资产较少但无形资产较多的企业，收益基础价值比率比资产基础价值比率效果更好，如P/E比P/B指标更合适。五是如果企业所属行业成本和销售利润水平比较稳定，可以选择收入基础价值比率，如P/S指标。六是如果可比对象与目标企业的税收政策存在较大差异，选择税前的收益基础价值比率比选择税后的收益基础价值比率更合适，如EV/EBIT、EV/EBITDA等。通常需要根据被评估企业和可比公司之间的差异对估值结果进行调整。常用的调整方法主要有财务绩效调整（净利润率、净资产收益率、销售净利率等）、规模调整、成长性调整等。

（3）对多元化经营的考虑。随着越来越多传统企业向战略性新兴产业转型，企业业务呈现多元化经营特征。对于这类企业，难以找到完全可比的对象，被评估企业和可比对象可能只有部分业务相同或相似，这时可以采用分部估值法（SOTP），即将被评估企业业务类型按照收入拆分为不同业务单元，分别对各业务单元进行估值，然后将各部分估值相加得出企业整体估值。拆分的原则包括：一是占企业收入比例超过10%的业务应作为单独单元；二是占比不超过10%但增长速度较快的业务（如3年翻倍或5年翻3倍）应作为单独单元；三是单一业务类型收入占比最高且明显超过其他业务类型，且不存在第二种情形的，可独立按照一种业务类型进行估值。

3.两种新兴估值方法

除以上估值方法外，针对战略性新兴产业中的热门赛道，如氢能、新能源汽车、半导体芯片等，可适用估值扩张倍数法（VM指数法）。针对战略性新兴产业企业风险的特殊性，在PEG估值模型的基础上，可单独引入风险调整系数，实现收益和风险的平衡，以使估值更具合理性。

（1）VM指数法。这种方法属于市场法中交易案例比较法的一种，主要适用于初创期的科创型企业，特别是独角兽企业的估值。这类企业营业收入较小，甚至可能经营亏损，常用的P/S、P/E等估值方法不适用。这类企业处于热门赛道，融资较为频繁，相关交易数据容易获取。该种方法假设时间是影响企业估值的关键变量，企业内在价值随着时间线性增长。很多在科创板上市前的早期创业型和处于概念期的企业，如蔚来汽车、寒武纪、商汤科技等均采用了VM指数估值法。

VM指数=本轮投前估值÷前轮投后估值÷两轮之间间隔月数。

企业投前估值=上轮投后估值×间隔月数×VM指数。

（2）PEG估值法。对于战略性新兴产业企业，其早期营业收入和利润增长速度较快，可以采用PEG等增长性指标，弥补P/E等指标对企业动态成长性估计的不足。通常企业在营业收入、利润增长较快的同时，经营风险较高。PEG估值法考虑了成长性差异，但没有考虑企业经营承担风险的差异，可以将企业承担的风险作为一个重要调整因素，对PEG模型进行修正，引入风险调整系数。这样得出的估值结果更具可比性和合理性。修正后的估值模型为：

公式中，PEGX为风险调整后的PEG值，PE为企业的市盈率，G为企业的净利润复合增长率，X为风险调整系数。

X公司为一家大型央企集团下属的专业化投资平台，成立于2018年，采取“直投+基金”双轮驱动方式，重点布局新能源、新材料、高端智能制造、大数据和人工智能、生物技术等战略性新兴产业相关优质标的。成立以来，投资项目超过60个，投资金额近200亿元。

本文选取了X公司参与的四个典型案例，分别适用不同的估值方法对标的企业股权进行估值，在战略性新兴产业企业估值中具有较好的代表性，案例如下。

（一）案例一：适用PEG估值法的情形

标的企业是国内一家主要的锂离子电池正极材料前驱体供应商，专注于磷酸铁锂电池正极材料前驱体磷酸铁的研发、生产和销售，符合X公司“新能源”赛道战略布局。采用企业自由现金流量折现法（FCFF）和市盈率倍数法（P/E）对该企业进行估值。采用这两种传统估值方法进行估值时遇到以下问题。一是预测期的前三年（2023—2025年）该企业进行产能扩建，需要大量的固定资产投资，投资金额分别为55000万元、70000万元和77000万元，导致企业自由现金流为负数。如按照惯例预测期采用5年的数据，将导致预测期的估值部分占比较小，企业估值的大部分集中在永续期，这样会导致估值结果误差较大。为解决该问题，X公司将预测期延长了3年，采用8年的数据（2023—2030年）。如表2所示，这8年每年均编制详细的预测财务报表，以保证估值结果的准确性。二是标的企业所在的磷酸铁锂电池正极材料细分行业属于高成长期，可比公司近3年净利润年均复合增长率平均高达217.1%，且各企业之间增长率差异较大。标的企业未来三年（2023—2025年）净利润年均复合增长率达56.42%，如用P/E法进行估值，将不能体现出增长率的差异对估值结果带来的影响，进而影响估值结果的准确性，X公司采用了PEG估值法解决该问题。可比上市公司基本数据如表3所示。

运用企业自由现金流量估值法（FCFF）时，将预测期延长至8年后，预测期部分估值为12.33亿元，永续期部分估值为20.22亿元，合计32.55亿元，预测期与永续期估值占比为38：62，较为合理。如预测期为5年，则预测期部分估值为2.34亿元，占总估值的7%，估值的93%集中在永续期，估值结果分布不合理，估值误差会较大。在剔除付息债务等项目后，企业股权估值为27.73亿元。

运用PEG估值法对标的企业股权进行估值时，可比公司PEG平均值为0.4575，标的企业未来三年净利润复合年增长率为56.42%，标的企业合理市盈率为0.4575×56.42%×100=25.8（倍），标的企业2022年度的净利润为1.43亿元，考虑30%的流动性折扣后，标的企业股权估值为1.43×25.8×70%=25.83（亿元）。两种方法的估值结果较为接近，可相互印证。

（二）案例二：适用多阶段模型的情形

标的企业是一家聚焦于高端半导体光刻胶及配套材料且具备核心原材料全链条自主化能力、正向开发能力的国产龙头厂商，在ArF光刻胶市场占有率国产排名第一，符合X公司“新材料”赛道战略布局。在绝对估值法中，X公司采用了企业自由现金流量折现法（FCFF）。在相对估值法中，由于该企业所在半导体行业研发投入强度较大，无形资产占比高，采用P/B法会低估企业价值，故不适用。可比公司大多经营亏损，故P/E法无法适用。可比公司和标的企业均有稳定的营收水平，故相对估值法采用了行业常用的P/S法。在企业自由现金流量折现法（FCFF）中，一般采用两阶段模型，即预测期和永续期，预测期一般为5年。本项目存在的问题是：光刻胶行业处于早期的导入阶段，随着国产替代的加速和标的企业多个产线的投产和放量，未来多年企业营收持续保持快速增长态势。经预测，2024—2028年（2025年为预测期的第一年），公司收入CAGR1为58.36%；2028—2032年，公司收入CAGR为39.21%；2032—2035年，公司收入CAGR为28.18%。如采用常规的两阶段模型，将会给估值结果带来较大误差。为解决这一问题，X公司采用了四阶段模型，将预测期由常规的5年延长至11年（2025—2035年），每年均编制详细的预测财务报表，以提高估值结果的准确性。标的企业预测期详细财务报表具体如表4所示。

（三）案例三：适用分部估值法的情形

标的企业是国内氢储运装备（储氢瓶组、长管拖车）市场占有率第一的公司，多个产品实现国内首创及国产替代，其他业务包括车载供氢系统、加氢站集成和核心设备、液氢及非氢业务（CNG瓶、电子特气），符合X公司“新能源”赛道战略布局。在对其进行估值时采用了如下方法：绝对估值法采用了常用的企业自由现金流量折现法（FCFF）；因企业属于多元化经营的企业，不能直接采用相对估值法中的P/E或P/S法，X公司采用相对估值法中的分部估值法（SOTP）。企业有两类业务，氢能业务和非氢业务，两类业务营业收入占比均超过10%，可作为两个独立的业务单元，对其分别进行估值。氢能业务属于热门赛道，上市公司较少，一级市场融资案例较多，可以采用交易案例比较法，因行业企业普遍经营亏损，但具有一定的营收规模，故P/E法不适用，可以采用P/S 法；非氢业务相关上市公司较多，可以采用上市公司比较法。将两部分业务估值相加，即可得到相对估值法的结果，步骤如下：

1.非氢业务部分估值

标的企业2022年度非氢业务收入为5.05亿元，如表5所示，选取了四家可比上市公司，因可比公司中两家市盈率为负数（经营亏损），一家市盈率异常，故比较基准选择市销率P/S。可比公司市销率均值为3.97倍，按照流动性折扣25%考虑，目标公司非氢业务部分估值=5.05×3.97×75%=15.04（亿元）。

2.氢能业务部分估值

标的企业2022年度氢能业务收入为2.91亿元，选择近期市场上发生融资案例的可比公司（未上市），因氢能行业发展处于早期，行业内企业普遍未实现盈利，故比较基准仍选择市销率P/S。如表6所示，可比公司市销率位于5.4倍（中位数）和7.3倍（平均数）之间，故标的企业氢能业务部分估值（氢能业务收入×市销率）位于15.71(2.91×5.4)—21.24(2.91×7.3）亿元之间。

故标的企业估值=氢能业务部分估值+非氢业务部分估值，估值区间为30.75亿元至36.28亿元。标的企业最终按照30亿元的估值进行了融资，以上估值结果具有合理性。

（四）案例四：适用VM指数法的情形

标的企业是研发及生产聚合物基固态电池的国际领先企业，投资标的企业有助于发挥和X公司所在集团的战略协同作用，提前布局优化新一代电池材料技术，符合X公司“新能源”赛道战略布局。在运用企业自由现金流量折现法（FCFF）对标的企业估值时遇到以下问题：由于标的企业在预测期的前5年存在较大的资本性支出，导致预测期的前5年自由现金流均为负数，即使将预测期延长至9年（2024—2032年），预测期部分的估值为-5.00亿元，仍为负数；永续期部分的估值为13.14亿元，估值分布极不合理，估值结果可能存在较大误差（见表7），故现金流折现法等绝对估值法不太适用。由于固态电池行业在2023年尚处于早期阶段，相关上市公司较少，故P/B、P/E、P/S等相对估值法无法适用。为解决这一问题，X公司借鉴了近年市场上出现的估值扩张倍数法（VM指数法）。该方法适用于热门赛道相关企业的估值，如氢能、半导体芯片等。该行业由于受到国家政策的大力支持，相关企业在一级市场上融资频繁，存在较多交易案例，可作为企业融资估值的参考（见表8）。

标的企业本轮投前估值=上轮投后估值×间隔月数×VM指数=35000×12×0.46=193200（万元），可作为估值的参考。

战略性新兴产业企业具有高成长性、无盈利、轻资产、高风险性等特点，在应用传统估值方法进行估值时遇到较大挑战，需要在传统估值方法模型基础上，结合战略性新兴产业企业特点，选择合适的估值方法并进行适当改进。

（一）估值方法的选择

战略性新兴产业企业拥有大量专利等难以准确估值的表内无形资产，以及人力资源、技术和商业模式等表外无形资产，使用资产基础法会低估企业价值。因此，一般使用收益法和市场法进行估值。收益法中，因战略性新兴产业企业研发投入和资本性支出较大，一般较少进行现金分红，故股利现金流折现法（DDM）不适用。因战略性新兴产业企业资本结构一般差异较大，为避免资本结构差异带来的估值影响，股权自由现金流量折现法（FCFE）较少使用，一般使用企业自由现金流量折现法（FCFF）。市场法中，由于战略性新兴产业企业大多采用轻资产经营模式，研发投入强度大，且在会计处理上往往采取不同的处理方式，故以资产为基础的估值方法如P/B、EV/EBITDA法等不适用，一般使用P/E、P/S法，如标的企业和可比公司均稳定盈利，应优先使用P/E法。

（二）参数的选取

因战略性新兴产业企业具有高成长性、早期经营亏损等特点，在运用传统估值方法进行估值时，应对估值模型或重要参数的选取进行适当的改进。在运用企业自由现金流量折现法（FCFF）进行估值时，因企业在早期资本性支出较大，预测期的前几年企业自由现金流可能为负数，为提高估值结果的准确性，应将预测期延长至5年以上，甚至可以采用多阶段增长模型，以使预测期和永续期的估值分布处在合理的水平。在市场法估值中，如相关行业处于高成长阶段且各企业营收和净利润增长率差异较大，需要考虑增长率的差异对估值结果带来的影响，在运用P/E法进行估值时，应引入增长率G指标进行修正，即采用PEG估值法。如标的企业处于早期的经营亏损阶段，则P/E法不适用，一般企业具有稳定的营收水平，应采用P/S法进行估值。

（三）新兴估值方法的运用

随着对企业，特别是战略性新兴产业企业估值研究的不断深入，市场上出现了一些新兴的估值方法，可用作战略性新兴产业企业估值的参考。如对于多元化经营的企业，可以采取分部估值法（SOTP），将企业不同业务拆分为独立的业务单元，运用前述的估值方法将每个业务单元分别进行估值，加总后即得到企业整体的估值。对于一些新兴行业热门赛道的企业，如氢能、半导体芯片等，这些行业企业由于处于早期导入阶段，自由现金流为负、无盈利、营收规模较小，且无法找到可比上市公司，导致传统的估值方法无法适用。处于热门风口赛道，受到国家政策的大力支持，一级市场上融资频繁的企业，可以采用估值扩张倍数法（VM指数法）。高成长伴随着高风险，在用PEG估值法对高成长行业的企业进行估值时，需关注企业承担的风险差异，可以引入风险调整系数进行修正，以实现增长和风险之间的平衡。

战略性新兴产业是未来较长一段时间内我国重点扶持和发展的战略方向，是央企进行投资布局的主战场，对战略性新兴产业企业估值的研究属于方兴未艾的领域，对指导投资实践具有重要的意义。本文结合实践对战略性新兴产业企业估值遇到的问题进行了研究并针对性地提出解决思路，在一定程度上可以作为借鉴和参考，为战略性新兴产业企业估值的深入研究提供了理论指导。

*本文刊发于《管理会计研究》杂志第45期 公司财务 栏目

*作者：中国石油化工集团有限公司贺小滔汪利林

*本文由《管理会计研究》杂志授权刊登

部分参考文献

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