【招商食品|专题】保健品行业更新报告:后疫情时代加速渗透,关注品牌溢价&去可选化趋势
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后疫情时代，健康意识持续提升下，海内外市场增速表现均优于疫情前。今年以来国内企业增长节奏受到库存周期和消费力影响，经历今年年初高增后逐季放缓，长远来看行业发展趋势在老龄化和健康意识提升推动下较为明确。当前我国保健品行业痛点在于渠道高毛利但产品性价比偏低，缺乏真正符合消费需求的好产品。随着渠道变迁的红利基本走到中后段，消费者认知逐步提升背景下，我们认为1）优质品牌能通过提供性价比高的产品建立品牌信任感，从而提高消费者自点率，在全渠道发力放量；2）深刻洞察需求的公司有希望通过产品去可选化增加覆盖人群和消费频次，从而打开单品天花板上限。后疫情时代，健康意识持续提升。20-23年，海内外市场在疫情刺激下均有优于疫情前的增速表现，美国、日本市场中一般健康、骨骼、能量等此前发展较为成熟的细分品类增速提升，情绪等高成长性品类也值得关注。国内市场多数品类渗透率仍较低。中国市场主要企业收入增速节奏主要受到线下场景限制影响，整体复合增速15%左右。由于22年底新冠感染过峰，23Q1企业业绩普遍高增，而后受到前期囤货导致库存积压和居民消费意愿减弱的影响增速逐季放缓，但前三季度复合增速仍有不错表现。C端深耕细分赛道，B端管理效率是核心。C端竞争格局较为分散，目前我国VDS头部企业多在细分赛道深耕。4-5亿通常为单品成长的第一道门槛，龙头份额提升关键在于大单品的成长&抓住渠道变迁的机会。受制于中国较低的保健品渗透率和消费频次，迈入5亿门槛的单品通常能在2-3年内迅速增长至10-15亿，而后基本触及单品天花板。B端代工企业客户分散，议价能力有限，盈利能力跟随毛利率波动，主要受到产品结构、产能利用率和管理&生产效率影响，核心竞争力在于供应链管理效率。以日为鉴，中长期趋势明确。90年代泡沫经济破灭后，人口结构老龄化和居民健康意识提升推动日本健康食品行业快速增长，人均酸奶消费量显著提升、调味品也趋向健康化。1989-1999十年间健康食品行业规模翻倍，高于同期GDP增速的两倍以上。保健品消费趋向日常化，个护店、线上等场景在保健品销售渠道中占比不断提升。关注品牌溢价&去可选化趋势。目前我国市场产品有效成分偏低、渠道让利高，缺乏真正符合消费需求的好产品。优质品牌能通过提供性价比高的产品建立品牌信任感，从而提高消费者自点率，在全渠道发力放量；深刻洞察需求的公司有希望通过产品去可选化增加覆盖人群和消费频次，从而打开单品天花板上限。风险提示：经济环境扰动，需求不及预期、监管趋严、行业竞争加剧等1、海外：疫情后增速稳中有升，基础品类加速增长
保健品消费氛围成熟，疫情后增速稳中有升。美国/日本经济发展水平较高，保健品消费氛围相对成熟，23年行业规模分别达360/96亿美元，人均消费量105/76美元，14-19年CAGR分别为3.6%/1.0%。疫情后美、日市场VDS行业加速增长，19-23年CAGR提升至4.7%/2.2%，其中，美国市场20年增速达到11.5%，日本市场20年以来增速逐年提升。
基础品类加速增长，关注情绪等高成长性赛道。从细分品类来看，大面积感染提高居民对一般健康和免疫类的关注度，美、日市场中渗透率已较高的一般健康品类疫情期间加速增长，19-22年CAGR分别较疫情前5年提高2.7%/0.6%，日本市场此前体量较小的免疫类复合增速提高21.9%。其他成熟品类中，骨骼/能量品类也呈现出加速增长趋势。此外情绪等规模较小的赛道体现出较高的成长性，美/日情绪品类增速分别较疫情前+28.2%/+13.1%。
2、国内：后疫情时代加速增长，线上渠道活跃
后疫情时代加速增长。2023年中国VDS行业规模达2253亿，疫情后加速增长，19-23年CAGR达7.1%，vs17-19年的6.4%提速，22年年末大面积感染过峰后，进一步推动23年行业增速同比+11.6%。品类发展尚不均衡，多数品类渗透率仍低。从细分品类看，免疫类和骨骼类是规模最大、最成熟的品类，规模分别为359/307亿，视力健康、关节、心脏健康等品类近几年保持较高增速。与较为成熟的美国保健品市场相比（一般健康/消化/免疫系统/心脏健康占比分别为18.3%/14.4%/12.4%/11.4%），中国细分品类发展尚不均衡，除了免疫和骨骼健康渗透率相对较高外，其他品类渗透率仍处在消费者教育阶段，一般健康、消化、心脏健康等品类有较大的提升空间。
线上渠道活跃，传统平台仍占主流。受益于平台增长红利和消费群体年轻化，我国VDS行业线上渠道保持高速增长，占比迅速提升，23年达56.0%。根据魔镜，2022年天猫/淘宝、京东和拼多多等主流电商平台销售额合计达752.4亿，同比+18.2%，天淘等传统电商平台销售额占比超过90%。疫情刺激健康需求，促销活动带动量增。20年以来，疫情反复影响下居民健康意识和需求快速提升。同时由于线下场景、人流量受到压制，线上销售占比快速提升。根据魔镜，主流电商平台线上总销售额22Q4/23Q1同比+26.5%/20.4%。年末平台促销活动带动Q4线上销售额显著高于Q1-Q3，天淘Q4的销售额占全年比重可达到35%左右。
复合增速较快，库存周期影响节奏。20年由于线下场景限制，C端企业Q1收入普遍下滑，但随着疫情逐步稳定，节奏上呈现前低后高。全年仍有缺口，降速趋势明显，B端企业由于客户结构多元化则受影响相对较小。21年疫情整体表现稳定，购买渠道未受明显压制，且消费力整体不错，低基数下企业收入普遍改善。22年疫情反复导致场景缺失，经济整体呈现弱复苏导致行业再度降速，但vs19年复合增速基本维持15%左右。 由于22年底的新冠感染过峰，保健品企业23Q1收入增速全面爆发，同比基本在40-50%以上增长。而后由于前期囤货和居民消费意愿减弱的影响下增速逐季放缓，但23年前三季度复合增速仍有不错表现。
二、C端深耕细分赛道，B端管理效率是核心
竞争格局分散，头部企业深耕细分赛道。由于保健品产业链构成较为复杂，下游品牌很难高度集中，目前我国VDS市场CR5仅29.9%。头部企业往往深耕细分赛道，如纽崔莱、无限极在直销渠道中市场份额分别达26.3%/16.5%。汤臣倍健在线下药店覆盖率约65%，市场份额超过30%，大单品健力多在药店渠道关节护理品类的份额达35%-40%。Swisse作为保健品线上龙头，23H1市场份额达到7.9%。
4-5亿是第一道门槛，大单品天花板在15亿左右。从保健品行业主要单品规模及成长曲线来看，4-5亿规模（出厂口径）通常是第一道门槛，果维康、金维他虽然推出时间较早，但是近年基本在4-5亿徘徊，没有显著增长。 龙头份额提升关键在于大单品起量&渠道变迁的机会。汤臣倍健产品战略上聚焦蛋白粉和健力多等单品，近几年通过收购的Life-space发力高增的益生菌赛道，主要单品均在几年时间内突破10亿。诺特兰德把握国内线上电商发展红利，18年独立品牌以来5年时间销售额快速达到40亿。
渗透率和消费频次较低，单品在15亿左右成长曲线趋缓。受制于中国较低的保健品渗透率和消费频次，迈入5亿门槛的单品通常能在2-3年内迅速增长至10-15亿，而后基本触及单品天花板。以汤臣倍健的健力多为例，其10-15亿出厂规模对应约1500万消费人次，在中老年群体中渗透率约5%。考虑中国保健品氛围和消费水平，预计只有中等收入以上群体是保健品的主要客群（根据国家发改委副主任胡祖才22年介绍，占比约30%），实际在主要客群中渗透率已经达到17%，竞争格局分散导致单品成长曲线趋缓。
B端代工企业盈利能力关键看毛利。由于保健品下游C端格局分散，sku较多，代工企业客户集中度也相对分散，难以依靠绑定几个大客户实现长期稳定增长。同时，由于B端企业产品议价能力相对有限，毛利率低于C端品牌，盈利能力往往跟随毛利率呈现波动。
不同剂型由于生产工艺、技术难度的不同，毛利率会存在差异。仙乐健康软糖毛利基本维持40%以上毛利，而粉剂毛利率相对较低。同剂型内产品附加值不同也会导致毛利率差异。百合股份由于专注于蓝帽子批文产品的生产，B端毛利率业务高于仙乐健康。同样是软胶囊剂型，仙乐的植物胶软胶囊或是复杂成分的软胶囊也会比动物胶单一成分毛利更高。
2) 产能利用率：toB是重资产的生意模式，生产设备等固定资产折旧摊销较大，若订单较少导致产能利用率偏低，可能加重亏损的情况。仙乐22Q1收入/利润同比-17%/-74.5%，毛利率仅28.1%，远低于全年毛利率正常水平（19-21年毛利率维持32.5%以上）。3）管理&生产效率：保健品B端企业订单体量普遍偏小，满足不同客户差异化产品的需求对公司转产调配的效率要求较高，同一条产线或设备生产不同产品要求的参数不同，合理排产能够减少调产时间，提高企业生产效率。以仙乐为例，今年以来公司着重提升生产过程效率，打造组织协同运作模式，内生业务毛利率同比大幅提升。90年代泡沫经济破灭后，老龄化、健康意识提升推动日本保健品行业快速增长。1990年起日本泡沫经济破灭，1992年日本家庭支出见顶，日本劳动人口在1995年迎来顶峰，老龄化问题凸显。根据日本厚生劳务省，日本近50%的医疗费用由保险负担，近40%的费用由公费负担，高昂的医疗费用加重了财政压力，政府也在社会上大力推行健康理念，鼓励健康食品、保健品等行业的发展，民众健康、卫生意识提升明显。为响应日渐增多的健康声称数量，日本于1991年颁布特定保健用食品（FOSHU）管理审批体系，规范行业发展。在日本居民健康意识普遍提升的推动下，酸奶、调味品等日常食品健康化、功能化趋势明显。人均酸奶消费量大幅提升，龙头不断推出高附加值、健康化的酸奶产品。1993年，明治将沿用已久的保加利亚酸奶菌株更换为具有更优秀整肠效果的LB81；1996年，明治率先响应政府颁布的FOSHU特定健康食品法案，将包装酸奶带入功能时代。调味品健康化趋势明显。90年代，口味、营养兼具的“三低”食品（低盐、低糖、低油）已成为多数人的选择。1993年龟甲万推出低盐丸大豆酱油，采用大豆而非豆粕来生产酱油；1998年龟甲万推出有机酱油。泡沫经济破灭后，健康食品行业十年翻倍。1989-1999年，日本健康食品行业复合增速达到8%，显著快于GDP增长（2.6%）。据欧睿数据，23年日本保健品行业规模约13340亿日元。 行业发展成熟，消费趋于日常化。22年日本人均保健品消费已达10382.4日元，行业整体增速已经放缓。细分品类中，记忆力（占比2.6%，规模338亿日元，5年CAGR14.8%）、免疫系统（占比0.7%，规模91亿日元，5年CAGR13.4%）、情绪管理（占比0.7%，规模91亿日元，5年CAGR8.5%）增长较快。随着健康意识深入人心，日本保健品行业呈现消费趋于日常化的特点，个护店、线上等场景在保健品销售渠道中占比不断提升。
四、重点关注品牌信任感&去可选化
Swisse消费者品牌信任度较高。Swisse是澳洲保健品头部品牌，在被H&H收购前其爆品胶原蛋白就通过代购进入中国市场，通过天然成分、更高性价比产品及抢占女性消费者认知，并逐步切入延展到全家营养。目前是国内线上维生素、草本及矿物补充剂市场第一品牌。自点率有望带动一般贸易占比快速提升。截至23H1，Swisse境内一般贸易渠道销售占比由22年的20%提升至24.4%。其中，一般贸易渠道74款产品中有18款蓝帽子产品，相比去年增加了27款一般贸易渠道产品，其中6个蓝帽子产品。根据渠道反馈，尽管Swisse线下渠道利润相比竞品没有显著优势，但由于消费者自点率较高，网点销售积极性较高，部分网点甚至会主动摆放进口的Swisse产品，自点率有望带动一般贸易占比快速提升。
果维康VC绑定感冒消费场景,提高人群渗透率。维生素C作为保健品中的成熟品类，竞争玩家众多。新诺威旗下的果维康VC实现突围的秘诀，一方面在于VC含量更高、更具性价比的卖点，更离不开其销售团队的专业性。公司500人左右销售团队直控终端，业务员教药店店员用“感冒药+VC，缩短感冒病程”推销产品以及加一盒捆绑销售，提供关联卡等销售工具，将VC消费与感冒特定场景绑定，从偏可选型的保健品转为必选，由此提高人群渗透率。
Wonderlab通过代餐破圈，打造品牌调性。Wonderlab深刻洞察年轻女性的需求痛点，19年从代餐细分品类切入，通过与喜茶联名的“喝不胖的奶茶”成功破圈，成功抢占目标客群心智，打造品牌调性。发力益生菌高增赛道，差异化营销提高日常消费频次。在初步建立品牌信任度后Wonderlab逐步发力益生菌高增赛道，3年时间做到了益生菌品类头部品牌之一，23年上半年在抖音平台的销售额已达到6亿。区别于传统益生菌品牌，Wonderlab在产品打造上别出心裁，从口感到食用方式，都更像是吃零食而非保健品。1）产品形态上，Wonderlab采用了冻干粉技术，改变了目前益生菌粉粘牙糊口的口感，又最大程度防止活菌损伤；2）包装上，区别于传统品牌的条包剂，推出差异化胖圆型小瓶；3）营销宣传上，更加强调日常服用，提高消费频次。
渠道让利高导致传统国产保健品品牌性价比偏低。国内保健品审批以安全性优于有效性，产品有效成分相比国外偏低。同时过去行业以直销、线下渠道为主，渠道让利较高（经销商基本按照零售价的25-30%拿货），导致国产品牌性价比偏低。参考美、日成熟市场，行业中长期发展趋势明确，但缺乏真正符合消费需求的好产品。强品牌力、去可选化产品有望跑出。直销-药店-线上，随着过去渠道变迁的红利基本走到中后段，消费者认知逐步提升背景下，我们认为1）优质品牌能通过提供性价比高的产品建立品牌信任感，从而提高消费者自点率，在全渠道发力放量；2）深刻洞察需求的公司有希望通过产品去可选化增加覆盖人群和消费频次，从而打开单品天花板上限。
公司业务从数年前相对单一的结构成功转型为全家庭营养健康领导者，2023H1营养补充品业务收入占比超过60%，主要包括Swisse、婴幼儿益生菌以及宠物补充品。其中Swisse作为线上保健品龙头，凭借产品性价比和自然健康的品牌理念获得了国内消费者的认可，品牌自点率较高。随着未来Swisse在中国市场渠道和产品持续扩张，预计仍能快于行业增长，利润率持续提升。此前公司估值受到奶粉业务&高额有息负债和利息支出压制，但目前公司婴幼儿奶粉业务占比仅有32%，也在通过人民币借款置换美元借款以及提前还款减轻压力，预计2025年开始利息支出有望下降，释放利润弹性。公司围绕黄金单品健胃消食片培养脾胃品类产品矩阵，打造聚焦肠道日常护理的乳酸菌素片，销售量从2017年的3452万盒快速增长至2022年的6114万盒，CAGR达12.1%。同时，公司瞄准大健康赛道，打造定位“术后康复营养”的初元系列产品和高端滋补的参灵草系列产品等。2022年公司大健康业务板块实现营业收入4.1亿元，同比增长67%，占公司当期总营收的10.7%，未来有望与OTC板块业务共同驱动营收增长。
3、寿仙谷（与中小盘团队联合覆盖）：核心团队更迭完成，渠道外拓扩容增长公司作为灵芝孢子粉行业龙头，产品力领先同行，品牌力带来高复购率，核心消费群体稳定。23年面临外部环境压力，礼赠市场受损，叠加公司内部人事调整，销售端略有承压。目前公司核心人员更迭已经完成，年轻化的销售团队重新出发，更加重视营销投入和渠道建设，继续深耕省内、积极开拓省外市场。考虑中药保健品呈现出高客单价、低周转的特性，前期投入培育花费的时间、金钱成本相对较高，但后期的成长曲线难以估计。公司核心单品OTC药品21金维他多维元素片（21）1985年即推向市场，品牌历史悠久。21金维他配方针对中国居民膳食结构和营养需求开发，针对中国居民更易缺乏的维生素A、维生素B1、维生素B2及钙的添加量均显著高于国外竞品。作为OTC药品质量控制及安全性高于同类作为保健食品的维生素补充剂，效果明确且价格更为低廉。 公司近年来将产品体系拓展至多种维生素与矿物质片保健食品及益生菌系列。20年以来，多维矿业务收入及在总营收中的占比快速提升，22年实现营收4010.3万元，同比+28.4%，占总营收的7.3%，未来有望成为公司第二增长曲线。同时公司储备米诺地尔搽剂、辅酶Q10、褪黑素等多种市面热销新品，利用“21金维他”的品牌溢出效应，打造多元化产品矩阵。
5、仙乐健康：组织活力全面激发，BF产能释放改善盈利公司作为传统保健品和功能性食品ODM龙头，研发能力强、响应速度快，依靠海外并购打造全球协同供应链，头部客户粘性强。短期看，公司美洲业务随着品牌商去库存接近尾声，伴随新业务投产、BF 减亏、公司降本增效成果显著，预计未来有望继续提速发展。中国区受益于①大客户返单；②新项目落地；③OEM 渠道品牌贡献增量预计加速增长；欧洲高基数下预计增速回落，业务逐渐向北欧、东欧拓展。中长期看，公司销售团队扩展升级，大规模资本投入已近尾声，降本增效能力强化，BF 产能释放改善盈利，业绩锚定激励和员工持股目标。公司专注保健品代工领域20余年，B端代工占比超过80%，拥有涵盖各种剂型的SKU矩阵，是业内拥有最多保健食品配方的企业之一，能够满足厂商的多样化需求。23年以来，公司积极参加各类论坛、展会提升品牌影响力，先后引入多条自动包装生产线，投入使用以MES为代表的智能管理系统，生产效率提高推动毛利率稳步提升。中长期看，公司积极开拓客户，随着募投产能逐步释放，b+c有望共同驱动增长。
1、经济环境扰动，需求不及预期。中国保健品行业消费属性仍然偏可选，若经济环境扰动，需求可能不及预期； 2、政策监管趋严。当前行业内仍然存在一定乱象，若个别企业导致政策监管力度发生变化，可能对产品上市、宣传推广造成一定影响； 3、行业竞争加剧。中国人口老龄化趋势明显，吸引众多玩家发力大健康赛道，行业竞争可能加剧。参考报告
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
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