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CXO行业，还有救吗？
1、CXO的悲欢，并不相通
近日，美国打算制裁除药明系之外的国内CXO龙头康龙化成、金斯瑞生物科技等公司的传闻让投资者再度陷入恐慌。事实上，创新药行业从来不缺机会，即便在波谲云诡的全球环境下，依然有CXO企业逆流而上：
多肽CXO龙头诺泰生物2023年业绩逆势增长，营收同比增长58.69%，利润同比增长26.2%；同时最新公布的2024年Q1季报显示，实现归母公净利润同比增长161.74-233.13%。
同样高景气的还有ADC 药物CXO龙头药明合联，公司2023年营收同比增长114%达到21.24亿元，净利润同比增长112%达到4.12亿元；
东曜药业ADC CXO业务2023年收入1.41亿元，扣非后同比增长高达101%。
对比全球营收排名CRO公司2023收入和2024年收入指引数据（刨除国内CRO），可以发现其普遍呈现个位数的同比增长，但是在利润端层面，海外各家CXO巨头分化较大。
业绩存在较大不稳定性的赛默飞等几家业务重心集中在生命科学上游、临床前研究和CDMO；而业绩稳健的爱昆纬等公司业务重心则均集中在临床CRO服务。种种迹象表明，CXO业绩最稳定的一环仍然在后端的临床CRO服务。
2、国内仿制药、临床CXO的逻辑最硬
众多新药环节中，又属仿制药、临床服务最为稳健。仿制药CRO对于地缘政治和医药投融资环境影响几近免疫，如百诚医药、阳光诺和、万邦医药等仿制药CXO国内业务占比接近100%。
看业绩，2023年前三季度百诚医药收入增长69.7%，同时2018-2022年收入复合增速为64.91%，阳光诺和营收增长39.7%，同时2018-2022年收入复合增速为49.68%，万邦医药营收增速33.4%，同时2018-2022年收入复合增速为25.6%。
在集采常态化下，仿制药研发需求持续高涨；2022年，仿制药注册申报受理量2315件，同比增长29%，且申报品种数量逐年上升，这也带动了仿制药CRO市场的高速增长。以前，仿制药CRO一直以来被视为“壁垒较低”的细分，但其过往表现为其证明：
1、头部公司毛利率超过50%，盈利能力不输行业龙头；
2、仿制药中首仿、难仿药研发及具备一体化服务的公司较少，竞争格局较好；
3、仿药CRO商业模式也在升级，开展大量自主研发品种转让业务，可享受长期权益分成。
临床CRO，属地化特征明显，可规避绝大部分地缘政治因素带来的撤单风险。无论是哪个国家厂商的药物，想要开拓和挖掘中国医药市场的潜力，必须在本地进行临床试验。近10年以来，国内创新药IND数量整体呈现高速增长的态势，未来将进一步稳步增长，这锚定了临床CRO的市场空间和潜力。
临床CRO赛道的硬逻辑梳理：
1、头部的临床CRO已经形成全国性布局的临床资源占位和成体系的临床全链条CRO服务，替代可能性小；
2、全球前10大药企超过半数均展现加大开发国内市场力度的趋势，海外客户增量不受影响；
3、临床CRO作为后端价值量较大的服务环节，用户粘性高，更换服务商概率低。
国内临床CRO服务商的业绩韧性：龙头泰格医药营收约19.4亿元，同比增长7.05%，归母净利润约4.91亿元，同比增长19.05%；诺思格营收5.25亿元，同比增长12.06%，归母净利润约1.26亿元，同比增长50.11%；普蕊斯营收5.44亿元，同比增长35.53%，归母净利润1.01亿元，同比增长164.05%。
3、新型药物CXO的机会
专注于新型创新药物的CXO企业业绩强劲，即使缘政治因素也是韧性十足。争夺未来全球药王的两大选手分别来自于肿瘤（PD-1）与代谢（GLP-1）领域，肿瘤领域的新型药物趋势站在抗体偶联药物（ADC）这一边，而代谢领域则目前依旧围绕着多肽药物迭代，这大概率铸造未来几年ADC与多肽CDMO的重要投资机会。
在多肽药物的狂潮下，国内诺泰生物也率先吃到红利。2023年年内，诺泰生物完成了三笔GLP-1原料药合作的签约，分别与国内、欧洲、拉丁美洲的客户达成供货合作，彰显了公司在多肽领域的技术能力。
乘船行业东风的同时须具备过硬的技术能力，当行业内绝大多数公司在克级、百克级水准时，诺泰生物其固液融合的多肽规模化生产平台，如司美格鲁肽等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过10公斤，达到全行业先进水平。
随着技术获得国内外客户认可，产能爬坡也使得其订单承接空间更大，公司多肽原料药产能现已达吨级规模，计2025年底多肽原料药产能将达数吨级。或许公司2024Q1的业绩爆发，仅仅是一个开始。
4、ADC CDMO同样是一个爆发力极强的新型赛道。
目前中国已拥有全球数量最多的ADC药物研发管线，全球占比达到42%，且2022年以来中国药企成为ADC药物最大的授权出海方。由于ADC药物的复杂性，目前70-80%的ADC药物开发生产都会委托CDMO进行。
药明合联虽受困于实体清单的阴影，但不妨碍其业绩高速增长，2023年营收21.24亿元人民币，同比增长114%；经调整净利润达4.12亿元人民币，同比增长112%。
以项目数量看，2022年公司拥有94个进行中的整体项目，2023年底综合项目总数增至143个（当年新签50个），位居全球前列。
在药明合联上市路演时，公司曾给出2023-2025年利润业绩指引，分别为3.6亿、6.4亿和10.3亿，在2023年已经超预期达成后，市场仍对其未来业绩抱有较高的期待，部分投资者正等待地缘政治风险证伪。不过这类风险，不可控因素实在太多。或许可以观察等待其他ADC CDMO的景气度情况，如东曜药业、皓元医药。
CXO行业在其成长性和周期性尚未复苏，地缘政治因素也让上市公司股价在底部反复蹂躏；不过任何行业，总是能在困难时期找到一些逆流而上、具备特色弹性的少数品种，我们期待下一轮创新药的春天带来的行业新周期。
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（市场有风险，投资需谨慎）
