【行业近况】
与2022年相比，2023年PCB行业的总产值下降幅度明显。在主要的市场分类中，几个关键方向继续占据市场的主要分布。例如，智能手机的下游应用占比为19%，其在2023年相对于2022年的下降幅度不大，仅减少了不到0.1个百分点。PC市场份额从2022年的15.6%下降至2023年的13.5%，降低了约2个百分点。通信领域，包括有线和无线基础设施建设，在2023年的市场份额基本保持稳定，约为12%到13%。
汽车板块的市场占比从2022年的11.6%增加到2023年的13.2%，呈现了明显的增长。这一增长反映了汽车PCB应用的增多、单车价值的提升以及相关上市公司业务布局的加强。服务器和数据存储领域，根据咨询机构报告，2022年的市场占比约为12%。但到了2023年，市场占比略有下降，降至11.7%，部分原因是云计算厂商的资本开支受限，尽管如此，AI化快速增长的内在动力预计将推动2024年整体行业的发展。
消费类产品，除了智能手机和PC等典型消费电子产品外，其他细分场景如家用电器等IOT应用的市场占比从2022年的13.6%下降到2023年的13.2%。此外，较小的应用场景如工业和医疗领域的变化不大，基本保持在2%到4%的市场份额。军工和航天领域在2023年有所增长，市场份额从4%增加到5%。
【当前行业景气度】
整体而言，尽管PCB行业在2023年面临了一定程度的挑战和市场调整，特定领域如汽车、军工航天仍显示出增长潜力。同时，AI和云计算的发展为行业提供了新的增长动力。
2023年以来，一些细分市场需求的回归带来了亮点，例如消费电子行业从疫情期间的低迷中逐步复苏。尤其是PC和手机供应链，去年第三季度经历了一轮显著的拉货高潮，今年整体表现将优于去年。
封测领域的景气度从去23年四季度至24年一季度也呈现上升趋势，订单可见度达到一个季度左右。存储产品价格上涨以及对封装基板的需求增加，显示了BT类载板的恢复与成长潜力。
我们认为可以对行业的最新变化持更加乐观的态度，关注相关公司实现经营层面的改善。
【AI相关】
服务器和存储领域，包括与AI相关的服务器市场。2023年，这一市场规模达到了82亿美元，而根据咨询机构的预测，从2023年至2028年的五年间，该市场的复合年增长率将达到11%，远超其他细分场景。这一增长主要由数据中心、高性能计算以及AI的需求驱动。在此背景下，领先的厂商如戴尔、惠普、浪潮及其他ODM，包括英伟达、AMD等，将自行开发相关的重要组件，成为市场的主要需求方。
从产品形态来看，将受益于此趋势的主要是高层次的多层硬板和高密度互连（HDI）板。高多层板因其能够支持更复杂的通信能力和服务器数据处理能力，需求将随着层数和设计难度的增加而增长，为AI和相关技术提供更好的物理基础。HDI板在加速卡等领域的应用表明，其设计在行业中占有重要地位。
此外，翻转芯片球栅阵列（FCBGA）类型的封装基板也将因应用于大底板面积芯片封装的需求而受益。与其他类型的基板相比，FCBGA更适合与CPU、GPU等组件匹配，满足服务器和AI服务器的需求，意味着对FCBGA封装基板的要求将日益增高。
针对服务器和AI服务器主板的技术要求，当前趋势显示层数需要提升至24-28层，且线路宽度的清晰度需从4毫米提高到3.5毫米。材料选择和等级要求也随之提高，反映了行业对更高性能和可靠性的追求。这些技术进步指标是行业向高端产品发展的体现。
【关注标的】
【深南电路】作为一家运营稳健的央企，其大股东为中航工业集团，公司以高瞻远瞩的战略决策著称，能够在行业趋势初期抓住订单红利，如5G及国产算力相关订单。最近，公司的战略实施在下游市场表现良好，尤其是在汽车领域。两年前，公司计划逐步发展其汽车业务，其南通工厂已投入相关产线和规划，特别针对汽车产品。尽管整个行业需求有所变化和增速放缓，深南在汽车板块仍保持强劲增长。
载板整个行业曾在国内外需求共振时期表现出色，特别是从2019年华为需求激增开始，导致载板短缺。2020年，远程办公趋势推动PC和平板销售，随后服务器CPU和GPU需求增加，对ABF载板的需求上升，进一步挤压传统BT类载板的产能。从2020年开始，全球载板产能紧张，这种紧张从高端ABF扩展到低端BT类，使得低端BT类价格上涨。然而，景气度自2022年开始下降，2023年整体呈现下滑趋势，载板行业似乎处于弱势阶段。
个人预计载板行业需求在2023年的下滑后，2024年将恢复增长——存储产品价格快速向上，稼动率回升，头部封装厂商的订单已满，这预示着对材料配套需求和备货的增加。特别是在存储领域，深南及其他上市公司的存储业务占比高，接近一半，受益程度较大。
公司在载板行业的成长动力不仅来源于常规的PC类产品，还包括ABF载板。公司对广州两个厂进行了60亿人民币的投资，对ABF载板有明确的规划。预计产值可达70亿人民币以上，其中相当一部分预期将服务于庞大的ABF市场。我们期望公司在2024年看到来自客户的认证或订单方面的突破，特别是在PC和服务器领域的客户。
公司的AI业务也受到广泛关注，尤其在国内客户中的突破表现良好。例如，公司的光模块业务具有强大的能力和特色，能够承接国内领先光模块公司的订单，并享受2023年到2024年规格和数量提升的红利。此外，公司也能够满足国内领先国产算力玩家的需求。
【联瑞新材】得益于其大股东生益科技在PCB领域的深厚背景，公司在上市初期的原料PCB及覆铜板业务占比较高，尽管现在有所下降，但其仍旧能够从PCB及覆铜板行业规格升级中获益。近年来，公司在下游应用方面，特别是在EMC封装材料及胶粘剂领域的市场份额逐渐增加。
公司在材料科技方面，特别是硅微粉产品的开发上有所突破，这些产品主要用作电子填充料。随着封装材料和PCB/覆铜板性能要求的提高，对硅微粉的质量和性能也提出了更高的要求。在特定应用场景下，例如降低热膨胀系数、提供电子屏蔽等，球形硅微粉的需求显著增加，因其物理性质更适合形成一致性特性的产品。
公司的产品线适应了未来芯片封装的技术发展趋势，特别是在SOHBM、2.5D和3D封装等高端封装技术中对lowα材料的需求。该公司在这一细分市场中处于领先地位，成为供应链中不可或缺的一环。同在江苏省连云港市的华海诚科，作为公司的下游客户，二者共同在国内EMC行业的上游材料领域扮演着重要角色。公司提供的硅微粉被华海诚科加工成环氧塑封材料，进而服务于对高性能计算有要求的大芯片封装需求的制造商。
从去年四季度到今年一季度，封装行业景气度出现显著回暖，中期行业下游景气度较佳。此外，过去半年天然气价格呈现下降趋势，无论是期货还是现货价格均有所下行，这对以天然气为成本的公司来说，可能会带来积极影响。
【生益科技】
目前，公司的市值回升至约400亿左右，行业已经显示出需求回暖的迹象。去年三季度，覆铜板行业的需求恢复到正常水平，头部公司的产能利用率接近满负荷。虽然四季度由于客户库存周期的扰动导致短暂下滑，但今年一季度，头部公司再次回到健康和较为饱满的产能利用率。
公司的成长性业务也值得投资者关注。在过去的十年中，公司在通信和汽车场景下成功建立了全球领先地位。目前，公司正朝着通信和服务器市场的前沿突破迈进，其产品能力得到国内客户的广泛认可。例如，生益已于2021年下半年成功进入苹果的miniled背光板供应链，未来有能力进一步突破至其他行业的头部大客户。
【沪电股份】主要从AI赋能中受益，通信板占比超过一半。随着传统无线策略基站被有线策略和服务器相关产品替换，公司虽然出货量变化不大，但价值量有显著提升。近几年，尽管收入增长不明显，沪电股份的毛利率和净利润却显著提高，体现了其业绩兑现的扎实性。
【世运电路】估值相对较低，主要因为长期专注于汽车电子领域，业绩稳健，历史兑现度高。
【兴森科技】则在PCB行业中专注于ABF载板，区别于其他AI相关公司。经过两年的研发和资金投入，公司在ABF载板领域取得显著进展，预计2024年将是国内ABF载板规模量产的元年。ABF载板市场空间巨大，据prismark数据，ABF载板约占载板市场的60%，整体市场空间达到数百亿美元。
