核心观点
事件：新乳业发布2023年半年度报告。2023H1实现营业收入 53.0亿元，同比+10.8%；归母净利润2.4亿元，同比+25.1%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+60.8%，销售净利率4.7%，同比+0.6pcts。2023Q2实现营业收入27.8亿元，同比 +12.7%；归母利润1.8亿元，同比+20.5%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+43.2%。
收入端：鲜奶表现亮眼，唯品延续高增。1）分产品：2023H1液体乳、奶粉/其他收入分别为48.2/0.4/4.4亿元，增速分别为+12.3%/+17.7%/-3.5%。2023年5月，公司推出新的五年战略规划，明确将“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”作为新的五年奋斗目标，上半年公司鲜奶同比增长超过10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营收同比增长超过30%，毛利率同比增长超过3pcts，公司“鲜”能力进一步提升。2）分渠道： 2023H1经销/直销模式收入分别为21.4/27.2亿，增速分别为-7.0%/+34.4%。其中，电商渠道收入为4.2亿元，占整体收入8%，同比+35.7%。DTC业务方面能力显著增强，2023H1整体业务同比+20%。3）分区域： 2023H1西南/华东/华北/西北/其他收入分别为20.1/14.4/4.5/7.8/6.2亿元，占比分别为38%/27%/8%/15%/12%，增速分别为+6.7%/+21.4%/+9.4%/+2.4%/+15.1%。从子公司拆解看，四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品营业收入同比+1%/+9%/+3%/+17%/21%、净利润同比+74%/+14%/+19%/+24%/+20%，其中唯品收入和利润均延续高增。
盈利端：战略转型推进，净利率持续提升。2023H1毛利率为28.0%，同比+2.8pcts；销售净利率为4.7%，同比+0.6pcts。扣非净利率4.3%，同比+1.3pcts。其中销售费用率和管理费用率分别15.7%、4.3%，同比+1.3pcts、-0.9pcts。其中，2023Q2毛利率28.8%，同比 +2.6pcts，销售净利率为6.6%，同比+0.6pcts，延续Q1净利率提升节奏，扣非净利率5.6%，同比+1.2pcts。拆解看，公司利润率提升主要依托毛利率贡献，一方面今年原奶价格呈现下行趋势，另一方面产品结构升级带来利润率改善，一年内推出新品占收入比例保持在10%左右。
盈利预测：考虑今年消费复苏节奏及公司自身经营韧性，我们小幅度调整盈利预测，我们预计2023-2025年收入113.1/129.4/147.6亿元（前值117.6/131.9/146.1亿元），同比+13.0%/+14.4%/+14.1%，归母净利润4.9/6.7/8.2亿元（前值5.1/6.3/7.4亿元），同比+37%/+35%/+24%，对应PE 27/20/16倍，维持“增持”评级。
风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。
本文节选自国盛证券研究所已于2023年09月02日发布的报告《新乳业：鲜奶表现亮眼，盈利持续提升》，具体内容请详见相关报告。
符蓉 S0680519070001 furong@gszq.com
胡慧 S0680122020012 huhui@gszq.com
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