RWA法律白皮书:技术、法律与监管的未来——《RWA项目典型案例分析(1)》

书籍名称：

RWA法律白皮书

作者：

田小皖

编者按：

《RWA法律白皮书：技术、法律与监管的未来》聚焦现实世界资产（Real World Assets，RWA）代币化这一金融科技领域的重要发展方向，从法律、技术与监管三个维度，系统梳理RWA的发展逻辑、商业模式与合规路径。白皮书结合全球典型项目案例及主要司法辖区监管实践，探讨房地产、债券、信贷资产、股票等现实资产如何通过区块链技术实现权益映射与链上流转，为企业、投资机构及法律服务机构开展RWA相关业务提供参考。

在基础概念与发展脉络之上，本文转向典型RWA项目的实际运作，选取MakerDAO与New Silver、BlackRock BUIDL及Ondo Finance展开分析。从信贷资产进入DeFi抵押体系，到传统基金份额及美国国债的代币化，文章重点梳理不同项目在SPV及基金架构、资产隔离、托管、收益分配、投资者准入和链上铸造赎回等方面的具体设计，呈现RWA由加密原生探索向机构化、合规化发展的不同路径。

2.1 美国MakerDAO与New Silver信贷项目

由于加密货币市场的高波动性，依赖单一抵押资产可能会导致大规模清算。对于像MakerDAO这样的大规模借贷协议来说，最重要的是抵押品的价值稳定。在引入RWA作为抵押品之前，MakerDAO的抵押品包含了价值不稳定的加密货币。这种不稳定和波动的因素不利于借贷的稳定性与规模化，严重限制了MakerDAO的发展空间。因此，MakerDAO或DeFi迫切需要更稳定的基础层抵押品（Baselayer Level of Collateral）来让其发行的稳定币DAI在加密世界中被大规模采用，并构建一条可持续和规模化的路径。

MakerDAO协议推出的产品是去中心化超额抵押稳定币DAI，稳定币DAI是通过抵押链上资产，并按照一定超额抵押比例发行的ERC-20代币，目标价格是1美元，设计初衷是为了在波动巨大的市场中也能够保证代币价格的稳定。New Silver Restructuring（信贷资产RWA）是MakerDAO第一个正式RWA项目，债务上限为2000万美元。底层资产为由New Sliver作为发起人的房贷资产（MortgageLoan），通过NewSlive下设的发行人SPV在Centrifuge代币化平台融资。MakerDAO社区于2022年11月对项目进行升级和重组，之后全面采用了Foundation+SPV的交易架构（如下图所示），为业内提供了成功范本。

在New Silver重组升级重组后的交易架构中，有三个重要的参与主体：

RWA基金会，由MakerDAO治理控制。治理文件中约定，基金会董事需要根据MakerDAO决议行使权利。通过MakerDAO链上治理+基金会链下治理的体系，保证MakerDAO能够实现法人实体治理层面的完全控制。

NS DROP Ltd，RWA基金会的全资子公司，是交易的执行主体，作为出资人参与Centrifuge发起的DROP代币认购并提供资金；作为代币持有者（DROP/TIN）的代表，行使MakerDAO决议委托的相关权利；指示受托人Ankura Trust根据信托协议等进行一系列资产运作。

Ankura Trust，确保发行人SPV的资产独立性和MakerDAO资金的安全。根据发行人SPV与信托公司的信托协议，约定SPV信贷资产的抵押、SPV股权的质押，确保MakerDAO的资产完整以及违约的及时足额处置，为MakerDAO资金的安全提供了保证。

MakerDAO通过设立特殊目的载体（SPV）来实现风险隔离。在与New Silver公司合作的案例中，实际放贷业务由New Silver执行，而贷款债权则被转让至一个独立的SPV。该SPV作为独立法人主体与New Silver签署融资协议，将要抵押的资产和New Silver其他资产做剥离^[1]，向MakerDAO提供抵押品（通常是贷款债权的NFT表征），并由信托公司Ankura Trust担任受托人。这一安排确保了即便New Silver破产，贷款债权仍可独立存在，并继续作为MakerDAO协议的抵押资产。换言之，SPV成为“链上协议与现实资产之间的接口”。

该项目底层资产是New Silver公司发放的房屋装修贷款。这类贷款面临违约风险、房价波动风险等，因此在入池之前，需要进行严格的资产筛选和风险定价。New Silver通过自身的信贷评估体系选择符合条件的借款人，并生成贷款合同。随后，这些贷款合同被打包并转让至SPV，由SPV将贷款的债权转化为非同质化代币（NFT），再通过Centrifuge的Tinlake协议进入链上。

在这一过程中，关键的法律环节在于贷款债权的真实转让。只有当贷款合同的权属确实转移至SPV，且不存在隐匿的优先受偿权或抵押权时，MakerDAO才能在链上接受该NFT作为合格抵押品。为了保证这一过程的有效性，通常需要有第三方信托机构（Ankura Trust）承担受托角色，监督资产的真实性和独立性。一旦贷款合同入池，链上投资人实际面对的不是借款人，而是由SPV控制的贷款资产池。这种“隔离+数字化”的入池模式，是MakerDAO将现实信贷资产带入链上的基本逻辑，可以认为是对传统ABS的“去中介化改造”。

金库（Vault）是DAI运行的核心，用于管理DAI的发行和销毁。任何人都可以通过Maker协议的智能合约创建Vault，同时抵押资产生成DAI，生成DAI意味着产生一笔债务，这笔债务会将Vault中的抵押资产锁定，直到用户偿还DAI才可以拿回抵押品，持有Vault就意味着持有债务。在MakerDAO的项目中，底层资产如房地产贷款或应收账款通过SPV进行管理，并通过Centrifuge将这些资产转化为NFT。NFT作为底层资产的数字化凭证，可以在链上被交易和质押，从而支撑MakerDAO的DAI稳定币的发行。在New Silver的案例中，Ankura Trust质押给MakerDAO的NFT进入Vault中，MakerDAO的智能合约会出借DAI给借款人。普通投资者将自己的ETH或USDC等加密资产质押给MakerDAO可以获得智能合约铸造的DAI，这些DAI在MakerDAO协议中流通，部分出借给New Silver。目前市场上市值规模最大的去中心化稳定币就是MakerDAO发行的DAI。

MakerDAO收益分配机制通过DAI Savings Rate (DSR)来实现。普通用户通过质押ETH、USDC获取DAI并向MakerDAO支付稳定费（stability fee），但他们将DAI存入DSR合约后，转变成DSR的投资人，DSR合约向他们支付存款利息。DSR向投资人支出的存款利息正是源于Ankura Trust这样的RWA借款人向DSR支付的借款利息。

由于MakerDAO使用的是去中心化的治理结构，投资者可以参与到治理决策中，影响资金的分配方式。这一机制的优势在于透明度高，且能够确保每个参与者的收益与其投入的资金成正比。然而，这种机制的缺点在于其风险较高，特别是当底层资产出现违约或市场波动时，可能导致收益不稳定。

Centrifuge在项目中充当了关键的技术中介，提供了一个将链下贷款代币化并桥接到区块链上的平台。New Silver通过Centrifuge核心产品Tinlake协议，将房地产贷款代币化为NFT，并将其汇集到资金池中。基于Centrifuge P2P协议，资产发行方New Silver可以存储和访问Centrifuge Chain上的所有链下实物资产数据。New Silver可以通过Centrifuge Chain将数据打包成链上的NFT，并作为抵押品进入Centrifuge的Tinlake借贷池（在以太坊链上）启动借贷机制，将投资者提供的稳定币借出。这些NFT被汇聚(pooled)，然后发行两个主要类型的ERC-20代币：DROP（优先级／Senior tranche）和TIN（劣后级／Junior tranche）。Centrifuge通过Senior/Junior Tranche模式进行风险分级，Junior（劣后级）投资人收取更高浮动收益，但先承担违约风险，Senior（优先级）投资人收取较低固定收益，风险较小。New Silver设立的SPV（NS Pool LLC）通过Centrifuge发行两种不同风险收益的ERC-20代币DROP和TIN，供不同风险偏好的投资者认购。DROP tranche通常由优先级投资者购买。DROP代币的持有者在资产池的利润分配中享有优先权，并享受固定利率；当风险（如贷款违约）发生时，他们较后承担损失，通常风险较低，回报率较低。New Silver的DROP代币持有者享有7%的固定利率。TIN代币的持有者享受利润分配较晚，利率是浮动的，但需要先承担损失，具有更高的收益和风险。^[2]

认购、抵押、资金转移的过程通过智能合约自动化执行。MakerDAO社区治理确定是否接受New Silver的DROP池作为Maker协议的抵押类型，并设定Debt Ceiling（生成DAI的最大额度）。New Silver Restructuring的Debt Ceiling曾设定为约2000万美元。一旦抵押类型获得批准，DAI铸造流程便被触发，将协议的资金部署到链下信贷设施中。MakerDAO社区投票决定从RWA金库^[3]中“提取”特定数量的DAI，根据抵押品的价值超额抵押生成DAI稳定币。资金转移到NS DROP Ltd，然后该实体用其来购买New Silver通过Centrifuge发行的DROP代币，认购的DROP会被作为抵押品存入MakerDAO的“抵押金库”。RWA借款人需支付利息，即借贷DAI所需支付的年化利率，该费率由MakerDAO MKR代币持有者通过去中心化治理机制投票决定。在持有期间，DAI的价值通常维持在1美元左右，但会受到市场供需、协议治理决策等因素的影响。

当RWA借款人选择主动退出时，只需要将生成的DAI归还给系统，系统会自动销毁相应的DAI，并将抵押物返还给借款人。如果借款人未能在抵押物价格下跌时保持足够的抵押率，系统就会触发清算程序：抵押物将被拍卖换取DAI，用以偿还借款人的债务及应付的稳定费。如果拍卖所得超过债务，剩余部分会返还给借款人；如果不足，则由系统通过增发并拍卖MKR来填补亏空。

对于存入DAI的投资人，即DSR存款人，无需担心“清算”这种风险。投资人可以随时从DAI Savings Rate合约中提取本金与累积的利息，这一过程完全由智能合约执行。但如果MakerDAO系统整体出现了坏账，虽然会优先通过增发并拍卖MKR来弥补，但这可能造成市场对DAI失去信心，从而导致DAI脱锚。换言之，DSR存款人虽然不会失去名义上的DAI数量，但其购买力可能因脱锚而下降。如果系统出现严重的系统性风险，MakerDAO还设有“全局清算”（Global Settlement）紧急机制。这一机制会冻结所有借贷活动，并在某一时点锁定抵押物的价格，按照固定比例将抵押物的价值兑付给所有DAI持有人。这种机制类似于传统基金的清盘，确保即便系统发生灾难性问题，DAI持有人仍能按照抵押资产的价值获得最终兑付。

MakerDAO与New Silver的合作案例，表面上看是将现实世界的贷款资产（如房屋装修贷款）打包成NFT，再通过Ankura Trust 质押进入Centrifuge协议，最终从MakerDAO借出DAI，这似乎与传统证券化结构高度相似。然而，它能够在美国证券法的监管边界下继续运作，关键在于合规设计上的巧妙规避。首先，MakerDAO本身并不直接向公众发行证券或债权，它只是一个去中心化协议，通过智能合约接受抵押物并生成稳定币DAI。普通投资人也并非以“投资人”的身份直接购买New Silver贷款资产的收益权，而是仅仅将加密资产存入MakerDao协议中，换取DAI并在需要时存入DSR赚取稳定利息，这一过程被设计成更接近“存款”或“稳定币收益”，而不是投资于某个特定的贷款池。因此，投资人获得的是Maker协议层面上预先设定的固定收益率，而不是与New Silver贷款池的实际收益挂钩，这削弱了豪威测试中的“依赖他人努力获取收益”的要素。

同时，真正的底层贷款池设计中存在Junior和Senior两个分层，MakerDAO只持有Senior Tranche的债权收益权，风险被大幅削弱，收益率也相对固定。这种安排使MakerDAO的收益逻辑更接近“抵押贷款所产生的固定利息”，而不是证券法意义上需要注册的公开募集投资。真正承担更高风险、承担劣后级头寸的投资人，一般来自专业的RWA基金、合格投资人或资产发起人，这些部分往往通过Reg D或Reg S的豁免路径来合规完成，从而在制度上与SEC的证券监管形成切割。

2.2 BlackRock BUIDL基金

BUIDL是由BlackRock发起的一个金融创新项目，旨在将传统金融资产（主要为美债）代币化，并将其引入到区块链和DeFi生态中，通过区块链技术的透明性和高效性，提升金融产品的流动性、透明度和可访问性。代币化使得投资者能够在区块链上以数字代币的形式持有这些传统金融资产，简化了投资过程。BUIDL与Securitize合作，通过数字证券平台实现合规发行。Securitize负责代币的数字化登记和合规监管，确保其符合传统金融监管要求，如合格投资者的筛选和信息披露。BUIDL的底层资产被保管在受监管的基金和托管机构内，确保资产的安全性和合规性。这一点与一般的DeFi不同，BUIDL依赖传统金融机构（BlackRock和纽约梅隆银行BNY Mellon）进行资产管理、托管和结算。BUIDL的主要参与者与项目架构如下图所示。

BlackRock通过设立受监管的基金载体，由托管银行纽约梅隆银行负责持有底层资产（主要为短期国债）。同时，Securitize担任转让代理（Transfer Agent），负责投资人份额的登记与代币化处理。在这一结构中，基金作为统一的投资池，代表所有投资人对外持有资产；投资人则通过链上的 BUIDL Token持有基金份额。这一模式的风险隔离效果来源于基金法下的“独立财产原则”，即基金财产独立于管理人、托管人，属于全体投资人共同享有。与MakerDAO依赖SPV实现的隔离相比，BUIDL更依赖传统基金法与托管制度。

BUIDL基金的底层资产是由BlackRock管理并购入的短期美国国债或货币市场工具。在入池阶段，资产获取完全依赖于基金管理人的投资决策。BlackRock作为注册投资顾问，按照基金招募说明书的投资策略，直接在美国二级市场上购买国债或通过回购协议配置资金。与信贷类资产不同，国债天然具备高信用与高流动性，因而在入池环节无需过多的增信安排。但法律上，基金仍需通过托管银行（BNY Mellon）完成资产的独立托管，并确保基金财产与管理人资产的分离。与MakerDAO的NFT不同，BUIDL并不需要将国债转化为链上凭证，而是由转让代理Securitize将投资人份额数字化，在链上对应为BUIDL Token。换言之，投资人持有的代币并不是对单一国债的直接所有权，而是基金份额的链上映射。这种安排的意义在于，基金的资产入池完全符合既有证券与基金法律框架，投资人持有的是受监管的金融产品份额，而非“链上凭证对接现实债权”。相比MakerDAO，BUIDL的模式规避了链上抵押品真实性难以验证的问题，但相应地牺牲了一定的去中心化程度。

BUIDL的收益分配机制依赖于传统金融结构。BUIDL的收益机制是其链上特性的核心体现。该基金通过其持有的标的资产每天产生利息，称为“每日应计股息”。累积的股息不是以法定货币支付的，也不是通过提高每个BUIDL代币的价格来反映的，而是每月以新的BUIDL代币的形式直接空投到投资者的钱包中。这种设计可基本确保每个BUIDL代币的面值稳定在1美元。价格恒定的资产是DeFi协议的理想抵押品和价值存储工具。如果收入通过价格上涨来体现，BUIDL的价值将持续波动，这将大大增加其作为抵押品时的清算风险和整合复杂性。BUIDL的本质是由Web3技术封装的传统金融产品。其稳定性和收益完全源自BlackRock传统的链下资产管理能力，而区块链和代币则为其提供了前所未有的高效交付机制。^[4]这种方式的优点在于收益稳定，且具有较强的监管保障。投资者可以通过Securitize平台查询自己的收益状况，确保回报的透明性和公正性。BUIDL的收益分配机制相对稳健，但可能面临的缺点是灵活性较低，尤其是在应对市场突发事件时，基金的调整速度较慢。

BUIDL不是面向大众的零售产品，准入门槛极高，只有SEC定义的“合格购买者”才有资格投资。通常要求个人或家族办公室拥有至少500万美元的可投资资产，这远高于“合格投资者”的门槛。本基金的初始最低投资额为500万美元。潜在投资者必须通过基金的配售代理Securitize Markets LLC申请认购。经过严格的KYC/AML审查，审核通过的投资者的以太坊钱包地址将被添加到BUIDL智能合约的“白名单”中，这是参与后续所有链上活动的先决条件。

当白名单投资者准备投资认购时，就需要将链下法定世界与链上代币世界连接起来：

•投资者通过电汇将美元（USD）发送给基金管理人控制的纽约梅隆银行账户。

•基金管理人BlackRock收到资金后，在传统金融市场上购买相应的底层资产（如美国国债）。

•Securitize作为转让代理，将收到认购确认通知。

随后，Securitize调用BUIDL智能合约的mint函数，以1美元=1BUIDL的比例生成相应数量的BUIDL代币，并将其发送到投资者的白名单钱包地址。这个过程会在区块链上留下可验证的记录，每次成功的认购都会增加BUIDL代币的总供应量，这些代币在链上公开可用。BUIDL智能合约包含所有经批准的投资者钱包地址的列表。任何将BUIDL代币转移到不在白名单上的地址的尝试都将被智能合约自动拒绝并失败。该机制的目的是确保基金份额（即BUIDL代币）始终仅由经过KYC/AML筛选的合格投资者持有，从而满足证券法对所有权跟踪的监管要求。

然而，在合规框架内，BUIDL也提供了巨大的灵活性。它允许白名单的投资者之间24/7/365进行点对点（P2P）转账。与只能在市场交易时间内通过中介机构转移的传统资金相比，是一个重大的效率提升。

当投资者想退出投资时，BUIDL提供两种不同的赎回途径。

路径1：传统赎回（通过Securitize）

•投资者通过Securitize平台发起赎回请求。

•Securitize调用智能合约的销毁函数，从投资者的钱包中移除相应数量的BUIDL代币。

•BlackRock在传统市场上出售相应的底层资产以换取现金。

•纽约梅隆银行通过电汇将美元收益返还给投资者。

这条路径受制于传统金融的结算周期，如T+1或T+2。

路径2：即时赎回（通过Circle的USDC智能合约）

为了解决传统赎回的时效性问题，Circle与BlackRock合作推出了一个专用的智能合约，为BUIDL持有者提供了近乎即时的24/7链上赎回通道。

运作方式：列入白名单的BUIDL持有者可以将他们的BUIDL代币发送到这个Circle智能合约，该智能合约将等量的USDC稳定币返回到用户的钱包。Circle收到BUIDL代币后，可以通过上述传统路径从BlackRock赎回美元。换言之，Circle充当流动性提供者，通过自己的USDC储备为市场提供即时流动性，弥合加密世界的即时性和传统金融结算延迟之间的差距。

Circle的USDC赎回通道是BUIDL在加密原生世界中能获得广泛采用的最关键功能。它解决了传统金融结算周期与DeFi对即时可组合性的需求之间的流动性不匹配问题。如果没有这个渠道，BUIDL可能只是一个流动性有限的小众产品；有了它，BUIDL才真正成为一个功能齐全的DeFi基础设施。

然而，白名单机制虽然是合规的必要条件，却也造成了“许可可组合性（permissioned composability）”的困境。DeFi的魅力在于无需许可的互作性，任何协议都可以与任何其他协议进行交互。但BUIDL的合约只会与白名单地址进行交互，这意味着它不能直接存入Aave或Uniswap等无需许可的协议中。任何集成（integration）都必须通过像Ondo Finance这样的本身在白名单中的可信中介来构建、“包装”产品。这种模式形成了一个崭新的、合规的、以机构为中心的DeFi生态系统，但它与现有的开放DeFi世界有所区别，为满足合规要求其不可避免地牺牲了一部分开放性。

BUIDL的合规路径是借助传统金融实现的。在资产层面，BUIDL基金本质上是一个短期美国国债和现金等价物组合的货币市场基金（Money Market Fund, MMF）。它的底层资产并不是结构化的贷款NFT，而是高度标准化且低风险的国债和回购协议。从一开始它就处于证券法定义的“证券基金”范畴，BlackRock并没有试图规避SEC的监管，而是直接在SEC注册为受1940 Act监管的公募基金。与MakerDAO试图通过协议结构避免证券定义的逻辑不同，BUIDL的路径是主动合规、主动纳管。

在投资者层面，BUIDL的份额并非像DAI那样通过开放协议自动铸造，而是通过Securitize这样的合规转让代理完成登记与流转。投资人无论是机构还是合格个人，都需要完成KYC/AML程序，之后才可以认购BUIDL份额。这种设计意味着投资人明确购买的是基金份额，而不是单纯获得链上合约设定的利息。与MakerDAO的“投资人更像是借款人/稳定币持有人”不同，BUIDL投资人直接是基金受益人，享有基金资产带来的收益分配权，这恰恰落入证券法的核心逻辑。

在运作机制上，BUIDL引入了代币化手段，即投资者的基金份额可以以代币化凭证（Tokenized Share）的形式存在于链上，但这个代币并不是像DAI那样的稳定币，而是一个代表基金份额所有权的合规证券代币。Securitize作为转让代理管理账本，确保链上的代币与链下的份额登记完全一致。赎回时，投资人提出赎回申请，基金资产的现金流通过传统金融管道回流，再由Securitize结算并更新链上账本。这种设计让BUIDL实现了“代币化基金”的目标，但在本质上依然完全是SEC监管下的基金运作。

2.3 Ondo Finance（OUSG、USDY 模式）^[5]

Ondo Finance是将美国国债等低风险、高流动性资产代币化的头部项目。其核心战略是将传统金融中稳定、可预期的资产引入区块链世界，通过合规的代币化路径实现现实世界资产的数字化流通。Ondo的两个核心部门是资产管理部门和技术部门。技术部门负责开发DeFi协议和区块链基础设施，其成果包括去中心化借贷协议Flux Finance和专为RWA设计的Layer 1区块链Ondo Chain；资产管理部门专注于创设和管理代币化的金融产品，是公司当前核心业务的基石。其主要产品包括面向机构的OUSG和面向全球零售用户的USDY，这些产品在结构设计上均体现了对投资者保护、合规透明与风险隔离的高度重视。同时，这些高质量、收益稳定的代币化资产成功吸引了大量总锁定价值（TVL）和用户，为Ondo构建Ondo Chain和Ondo Global Markets奠定了流动性和需求基础。截至2025年初，Ondo在代币化RWA领域的市场份额位居前三，其TVL已突破10亿美元。

OUSG（Ondo Short-Term US Government Treasuries）是面向合格投资者的一款代币化短期美债基金，被称为“基金中的基金”。Ondo通过受监管的经纪商购买BlackRock等机构发行的短期美国国债ETF，并将其份额代币化，通过把投资者资金汇集并投入代币化的美国国债基金来为持有人提供短期国债敞口。其法律与运营架构体现出机构化、多方参与和合规隔离的设计：基金以特拉华州有限合伙Ondo I LP的形式存在，Ondo I GP LLC为普通合伙人，投资管理人为Ondo Capital Management LLC；日常会计与每日资产净值（NAV）的计算由独立第三方NAV Consulting负责，以保证会计核算与估值的独立性与透明度。资金流动方面，合格投资者在完成KYC/AML及资格认证后，通过连接钱包并以USDC或PYUSD等稳定币发起铸造，智能合约按当时NAV计算应发行的OUSG份额，同时将相应稳定币转入Ondo在Coinbase的账户，基金随后用这笔资金购买底层代币化国债产品或现金等价物；赎回时，投资者发起赎回请求，系统以持有代币乘以当前NAV计算应返还的USDC价值，整个铸造与赎回流程可实现24/7全天候操作，这正是OUSG战略迭代的核心成果和最有竞争力的优势。

OUSG的底层组合经历了从以传统ETF（如BlackRock的SHV）为主到主动迁移到代币化基金的转型。因传统ETF的T+2结算周期造成加密市场中的赎回摩擦，Ondo在2024年3月将大量资产（约9,500万美元）迁移至BlackRock的代币化基金BUIDL，并进一步拓展至包括Franklin Templeton的BENJI、WisdomTree的WTGXX等代币化短期国债产品，同时保留现金等价物以确保流动性。不仅解决了结算延迟问题，使OUSG获得真正的即时铸造与赎回能力，也促成了Ondo与BlackRock之间的战略共生：Ondo成为BUIDL的重要渠道与大客户，而BUIDL为OUSG提供了实现24/7/365铸赎的技术基础。

在资产托管与安全性方面，传统证券由ClearStreet托管，BUIDL等代币化基金资产由BNY Mellon托管，加密端的代币由Zodia Custody、Komainu等机构托管，从资金入口到证券持有形成多层次的托管链条。收益通过基金所持底层国债基金产生利息折算为NAV的累积增长来体现；为满足不同需求，Ondo同时提供累积型的OUSG（NAV上升）和变基型rOUSG（价格维持1美元、收益以每日新增代币发放）的变体。管理费及运营费合计通常较低，而OUSG的年化收益率会随底层国债基金表现波动。总体而言，OUSG将机构级合规防火墙、每日NAV披露、受托保管和与主流资产管理巨头（BlackRock）的深度合作结合在一起，既为合格投资者提供了链上短期国债的便捷获取方式，也通过战略采购与产品打包把批发级的代币化国债转化为更低门槛、更易接入的专业零售/机构渠道产品，在合规与流动性之间取得平衡。

USDY（Ondo US Dollar Yield Token）是由短期美国国债与银行活期存款支持的计息代币化票据，意在成为对传统稳定币的合规替代，以期在DeFi中被广泛使用。从法律结构上，USDY由特拉华州的破产隔离实体Ondo USDY LLC作为债务工具发行，以把支持USDY的储备资产与母公司资产负债表切离，在极端情形下可以保护投资者利益。其抵押组合由短期美国国债与银行活期存款构成，并以超额抵押与每日第三方出具的储备证明来维持透明度与可验证性。面向的投资者群体为非美国地区的个人或机构，投资前必须完成KYC/AML审查；合格投资者可通过USDC、USDT或美元电汇进行申购，资金到账并处理完成后即开始计息。

USDY的合规设计中最显著的一点是受Regulation S要求影响而设定的锁定期。新铸造的USDY在初始40至50天内作为“临时全球凭证”存在，期间不可自由转让，锁定期届满后代币会转为可在链上流通的USDY，形成完全无需许可的可组合资产；赎回通道也被限定为通过电汇方式将美元返还至非美国银行账户。产品在代币经济上与OUSG类似地提供了两种形式：标准累积型USDY（其单枚代币的价值随收益在背后资产中累积上升）以及变基型rUSDY（单枚价格维持在1美元，通过每日增发代币把收益直接分配给持有人）。技术部署上，USDY被原生部署于以太坊、Solana、Arbitrum、Sui等多条主流区块链，目的是把计息属性带入DeFi各类应用场景，使其成为借贷、支付、及DAO储备的优质抵押资产；Ondo也在推动USDY成为像Arbitrum、MakerDAO这样重要生态的储备资产，从而扩大其可组合性和需求。虽然锁定期会在短期内给流动性使用带来不便，但这是为遵守美国证券法规而做出的合规权衡，既保护了发行方的法律豁免地位，也为全球非美投资者提供了一个受监管、透明且计息的稳定币替代品。投资者在持有USDY的同时，既可享受稳定币的支付便利，又能获得与美元利率挂钩的收益。这种设计使USDY在合规性、收益性和投资者保护上均超越了传统稳定币的法律风险架构。^[6]USDY为DeFi生态引入了一种经过合规设计、可产生稳定收益的链上美元资产。

田小皖

合伙人

田小皖律师，北京德和衡律师事务所合伙人、财富管理与家族事务业务中心总监，中国政法大学法学学士、美国西北大学法学硕士、中国人民大学金融学硕士，具有中国及美国法学教育背景及实践经验，拥有TEP(Trust and Estate Practitioners)资格。田律师长期深耕Web3及虚拟货币法律业务、财富管理与家族传承领域，在上述领域积累了丰富的理论研究与实践经验。其服务范围涵盖境内资产RWA项目、虚拟货币支付机构、GameFi公司、虚拟货币交易所及DAO组织，涉及Web3公司融资、代币发行、虚拟货币司法处置等前沿业务；同时在家族财富传承与配置、跨境资产配置、离岸信托、移民与税务居民身份规划方面从业多年，客户及落地资源丰富，是中国家族信托保护人业务推动者，著有《资产保护与风险隔离操作实务》、《家族之根——打破富不过三代的魔咒》等书籍。

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