《用财报看懂商业》
第三章 定性分析
第三节 · 管理层讨论与分析
根据目录指引，我们翻到第7页。
按照惯例，我们还是先把它的骨架拎出来，一共有七个部分：
一、经营情况讨论与分析
二、报告期内公司所处行业情况
三、报告期内公司从事的业务情况
四、报告期内核心竞争力分析
五、报告期内主要经营情况
六、公司关于公司未来发展的讨论与分析
七、公司因不适用准则规定或国家秘密、商业秘密等特殊原因，未按准则披露的情况和原因说明
在整个财报中，这一节的重要性，仅次于【第十节 财务报告】。且有些时候，二者根本就是旗鼓相当的。
【第十节 财务报告】：是最重要的数字叙述。
【第三节 管理层讨论与分析】：是最重要的文字叙述。
管理层讨论与分析，顾名思义，就是管理层对股东的汇报：聊聊公司今年生意做得怎么样、行业现在是什么形式，未来是怎么打算的等等。
说到这，我想起一个挺常见的场景。
就是经常有人问，怎么快速了解一个陌生的行业？
读财报，读财报的这一节，就是我认为最好的方法，没有之一。
为什么这么说呢？
要快速了解一个行业，最重要的就是：要听真正的业内专家怎么说。
那问题来了：谁是真正的业内专家？
不是什么商业分析师、研究员、财经大V，你说他们懂不懂？
他们当然懂一些，但肯定不是最懂的。
最懂行业的人，永远在行业里面。
这个行业的头部公司本身，它们才是真正的专家。
那普通人怎么才能知道它们的看法呢？又不能上门去问，对吧？
其实完全不用。他们对行业的认知、判断，其实都是现成的，就写在财报这一节里。
我简单说下具体操作流程。
01找出行业前 10 家公司的财报
根据我之前讲过的"双 10 原则"，找出这个行业排名前 10 的公司，然后下载它们最新 2025 年的财报，这样你就有了 10 份年报。
当然，如果行业不是很大，上市公司没那么多，那你就有几家找几家。
02找到【管理层讨论与分析】
第二步，打开这 10 家财报。在目录那里，找到【管理层讨论与分析】，然后翻到这一节。
由此你就得到了，这个行业最顶尖 10 家公司，给你做的行业报告。
相当于你一次性请了行业里最顶尖的 10 个团队，挨个给你讲这个行业。这待遇，你花多少钱都买不来。
03把这些信息拼凑起来
第三步，把这些信息拼凑起来。
开一个文档或者拿个笔记本，按市值排名，一家一家看过去。
10 家公司，10 种视角。
它们都提到的、说法高度一致的，那就是行业的共识，是基本盘，记一份就行了。
它们说法不一样、有分歧的部分，重点标出来，哪家说的、怎么说的，都记清楚。
像拼图一样，就这么拼拼凑凑，用不了多久，一个行业的大致轮廓就出来了。你就可以了解，这个行业大概是怎么回事儿了。
毫不夸张地讲，这份拼凑出来的"市场报告"，比市面上 99% 的研究报告，都要靠谱一万倍。
为什么？
道理非常简单：因为这些看法，都来自真正的业内人士，真正的专家。
而且，是能把公司做上市、金字塔尖最权威的那一小撮人，是常年战斗在第一线的。
很多时候你都会发现，他们对于行业的理解，要比我们这种纸上谈兵的人，深刻的多。
当然，其中难免会有美化、不实或者错误的地方。
所以，我才要你至少看 10 家嘛，多听听不同的意见。
最有意思的地方，恰恰就在于分歧。
对行业/市场的判断：
有的公司觉得，未来形势一片大好；
而有的公司就觉得，寒冬将至……
谁对谁错？这不就体现了对行业的前瞻性判断嘛。
光看一年肯定看不出来。怎么办？
再往前翻，翻它们过去 10 年的年报。
把它们当年说的话、做的判断，和后来实际发生的事，进行对比。
谁的认知更超前、判断更准，就一目了然了。
比如唐朝在他的书里，就介绍过一个例子：
事后回看，2012 年第四季度，白酒行业从所谓的"黄金十年"，咣当一下掉进了"寒冬"。
那在寒冬来之前，有人预见到了吗？
唐朝对比了当时四大巨头在财报中的说法，结果就发现：
只有茅台，表达了危机感；
另外三家（五粮液、泸州老窖、洋河），还搁那歌舞升平，表示乐观呢。
呶，这就叫专业！
这个方法真的是特别好用，投资界大佬也都在用。
就像最近我看徐新的一个采访，她就是看了 Facebook 的财报，才真正搞懂互联网广告，才真正看懂字节跳动的牛逼。
当然，我说的只是了解，建立基本的认知框架，少走弯路、少被忽悠。而不是"吃透"。
网上那种所谓"一天吃透一个行业"的说法，都是骗傻子的。
一个行业，你花一两年甚至三五年，能真正吃透，就已经非常了不起了。
04读这一节的两个小门道
第一个门道，看细微的措辞变化。
这部分的很多内容，乍一看，你会感觉都是官方套话，而且好像年年都大同小异，对吧？
欸，关键就是要看懂那个"小异"。
坦白讲，这玩意儿真的有点像政府工作报告——有时候改一句话，甚至改几个字，意思可能就完全不一样了。
例子我就不举了啊，我怕掌握不好分寸。
这种细微的措辞变化，背后代表的可能就是截然不同的看法。
怎么才能看懂这种变化，练就这种敏感度呢？
没有任何捷径。唯一的办法，就是多看。
看得足够多了，你自然就会对那些微小变化变得敏感。
就像看一个姑娘，不熟的人，她换了个发型你都不会注意到。
但如果你是天天看、仔细看，哪怕她只是换了个色号很接近的口红，你都能一眼察觉。就是这么个道理。
第二个门道，看管理层的品性。
读文字，也是读人。
这家管理层，是只报喜不报忧，还是能坦诚地说明"我们哪里有问题"。
对于过去的错误或失败，是老老实实承认、反思改进，还是百般掩饰、推脱。
这些东西，一定程度上就会体现在字里行间里。
不一定很充分，仅作为参考吧。
好了，以上就是对【管理层讨论与分析】这一节的总体介绍。简单总结一下：
横向看至少 10 家：我们可以"拼凑"出一个行业大概样貌。
纵向看至少 10 年：我们可以辨别，谁的认知更超前、判断更准。而且也可以一定程度上了解管理层的行事风格、品性。
接下来，我们就进入正文，简单了解下茅台的背景信息。
05进入正文：茅台背景信息速览
【一 经营情况讨论与分析】
2024 年，公司坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻党的二十大和二十届二中、三中全会精神，习近平总书记视察贵州重要讲话精神，全面落实省委、省政府决策部署，锚定年度目标，统筹生产经营和改革发展各项任务，凝心聚力、全力拼搏、攻坚克难，圆满完成各项目标任务，推动公司高质量发展、现代化建设再上新台阶。
因为茅台是国企，所以政治口号方面，要比一般民营企业重的多。
这一段全是官方套话，没有任何经营层面的有效信息，直接过。
【二 报告期内公司所处行业情况】
详见本报告第 14 页"行业基本情况"及第 20 页"行业格局和趋势"。
这里指向了第 14 页、20 页。我们先跳到第 14 页。
相比较其他酒企，茅台这一段写得相当简陋，连同比是增长还是下降都没有写。我们把它补上，看得更清楚：
产量：414.5 万千升（按 500ml/瓶算，合 82.9 亿瓶），同比下降 1.8%
销售收入：7963.84 亿，同比增长 ↑5.3%
总利润：2508.65 亿，同比增长 ↑7.8%
光看这几个数，你对 2024 年的白酒市场，就能有一个粗略印象了：大概是个 8000 亿规模的盘子，利润 2500 亿左右。
再跳到第 20 页。
如果是第一次接触白酒行业，你大概率是读不懂这段话的。
"宏观经济影响"，勉强还可以理解。
但"产业调整周期"，是什么意思，是怎么个调整法呢？
遇到这种问题，就还是我们反复说的"双 10 原则"——纵向、横向对照。
1. 纵向：先去翻一翻往年的财报，看看是不是前面已经解释过了，所以这里才不重复了。
2. 横向：把其他几家同行的财报打开，交叉验证一下。这个所谓"产业调整期"，别家也提到、也认可吗？究竟代表什么意思？
只要往前翻 1 年，2023 年的财报里，就说得非常直白：
行业方面，2016 年以来，全国白酒行业进入了"存量竞争"时期。
再往前翻 1 年，2022 年的财报里，说得更清楚：
市场消费需求将会更加向优势产区、头部企业和优秀品牌集中、倾斜，行业"马太效应"越发明显，行业总体发展态势向好，中国白酒进入了"美"时代。
就光看茅台 2022、2023、2024 这三年财报，我们对白酒行业，就能抓住一个核心印象：存量竞争、向头部集中。
那下一步我们就要分辨：这到底只是茅台的一家之言，还是行业共识呢？
我们再对比其他几家行业巨头的财报，就会发现，这是行业共识，基本上没有任何争议。
我们把过去 10 年的行业数据拉出来看一下，你可以明显看到：
产量：2016 年，是产量巅峰（1358.4 万千升），然后就一路下滑 → 到 2024 年 414.5 万千升，8 年时间，产量砍了将近 7 成。
收入：2015 年 5559 亿 → 2024 年 7964 亿，十年 +43%
利润：2015 年 727 亿 → 2024 年 2509 亿，十年 +245%
产量虽然在跌，但行业的收入、利润反而在涨。卖的量越来越少了，但赚得却越来越多了。为什么？
因为平均"客单价"更高了，也就是说，买贵的酒变多了。
所以，整个白酒行业的共识，就是前面说的九个字：存量竞争、向头部集中。
很多人凭直觉认为的"喝白酒的人少了"、"白酒喝得少了"，确实都是对的。
但是，以此就推论茅台要完蛋了，那就完全不对了。
因为结构上，是越来越向高端品牌集中的。
喝白酒的人在变少、喝白酒的量也在变少，但留下的那批喝白酒的人，喝得越来越贵了。
整个白酒这个蛋糕在缩小，但高端白酒能分到的份额，反而是在变大的。
这就是茅台说的所谓"行业调整周期"，也是其他酒企财报里经常出现的字眼："升级"、"分化"……
了解了这一点，我们其实就把到了白酒行业的主脉，其他的就不再展开了。
接下来，我们再简单了解下茅台本身基本的背景信息，就差不多够了。
【三 报告期内公司从事的业务情况】
开头第一句"公司主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售"。
简单明了，介绍了茅台的主营业务：茅台酒和系列酒的生产与销售。
绝大多数人，只知道最好的白酒是茅台，但具体有哪些产品，其实是说不出来的。
大众口中说的茅台，一般就特指的是"旗舰款"——53°茅台。
它有两个商标：飞天茅台和五星茅台。品质一模一样，但因为历史原因，才产生了两个标。
飞天茅台名气更大，所以一般说的茅台酒，指的就是：53°飞天茅台。
至于系列酒，简单理解，就是中低端产品。
关于系列酒这块，历来就有两派不同的声音：
一派认为，出这么多品种，会导致茅台精力、资源分散，也会稀释高端品牌的价值。同时，这也显露了，用段永平的话说"茅台还不太像是一家有利润之上追求的公司"。毕竟，产品往低了做，肯定和"做最好的白酒"是不沾边的。除了是冲业绩、多赚钱，好像找不到更诚实的解释了。
另一派就认为，系列酒做得还比较成功，妥妥的又是一台印钞机，有钱为什么不赚呢，对吧？
对比苹果，可能会看得更清楚。你能想象苹果哪天也出一堆两三千块钱的手机吗？
到底孰对孰错呢？
我个人主观的看法是，需要动态地去评估。
关键点就一个：中低端的系列酒，有没有侵蚀到茅台的核心品牌认知。
如果没有，也就是说，没有动摇茅台在人们脑子里的认知——大众依然认为，茅台 = 最好的白酒，没有影响到高端茅台酒的销量，那它的存在就是锦上添花。
继续做，我没意见；砍掉，我也没意见。
反之，如果因为产品线的扩充，拉低了品牌认知——高端茅台酒不好卖了，或者被其它品牌超越了，茅台不再代表"最好的白酒"了。
那就必须砍、立刻砍，集中所有精力、资源，守住自己的高端基本盘。
继续往下看"公司经营模式为：采购原料—生产产品—销售产品"。
非常的简单明了，没什么需要解释的。
"销售模式为：公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道指自营和'i茅台'等数字营销平台渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。"
也非常明了：有直销，也有批发代理。
我们 Ctrl+F 直接搜索"直销"，翻到第 16 页，看下大概的占比。
我们对比最近 10 年的情况。
2016 年年报，才首次披露直销。然后你就可以很明显地看到，直销的占比是一直在不断提高的。
这对茅台是好事儿吗？
我只能说，如果我是老板，10 年前、15 年前就该这么干了。
原因不说了，跟课程无关。
【四 报告期内核心竞争力分析】
公司坚持"顺天敬人、明理厚德"的企业核心价值观，拥有"品质、品牌、工艺、环境、文化"组成的"五大核心竞争力"。报告期内公司核心竞争力未发生重大变化。
一家公司的核心竞争力，一定得是你自己经过研究后，得出的结论，而不能是管理层说给你听的。
比如茅台这里所谓的"五大核心竞争力"：品质、品牌、工艺、环境、文化，听着就非常的套话。
换成任何一家白酒企业，甚至不是白酒企业，比如卖马桶的，你都可以套用这 5 个词儿……
所以这种描述，没有"排他性"，是没什么意义的。
我推荐你一个非常粗糙、但还算好用的小技巧。
就是在公司宣称的核心竞争力或优势前面，加上四个字："独一无二"，然后把陈述句改成问句。比如：
茅台有独一无二的品质吗？
有独一无二的品牌吗？
有独一无二的工艺吗？
有独一无二的环境吗？
有独一无二的文化吗？
改成问句之后，就需要你自己结合行业、数据、以及常识去思考求证，而不是直接全盘接收管理层说的话。
好了，关于茅台的背景信息，我们就简单铺垫完毕，不再过多展开了。
毕竟，我们的核心内容是读财报，而不是读茅台，茅台只是一个范本。
从下一节开始，我们就正式进入财报核心中的核心——【第十节 财务报告】
· 未完待续 ·
