过去半年啊，谷歌、Amazon Microsoft把几千亿美元压进了AI基础设施，英伟达的财报就像是这条产业链上面最后一个收银台，前面花出去的钱有没有变成订单，这些订单还能增长多快，最后都要在这里对账。
这次财报我主要看四件事，需求、下一季的指引、毛利率，还有Vera Robin和中国。我们先看需求，刚才那两个数字，营收同比增长106%，数据中心收入同比增长117%，两项收入都比去年同期翻了一倍以上。财报出来以前，Fastset对营收的预期大约是920亿美元，实际结果高出接近了40亿美元，数据中心的预期大约是863亿美元，实际高出接近30亿美元。谷歌、Amazon Microsoft的资本开支确实正在变成了英伟达的真实订单。
当季营收讲的是已经发生的事，我更关心的是下一季的指引。市场原来预期大约是1042亿美元，英伟达给出的数字是1080亿美元，又高出了接近40亿美元。但我在7月12号的时候，讲二阶导数的时候留下过一个问题，大家还记得吗？增长还在继续，它的斜率有没有开始变化？这一季英伟达营收环比增长18%，下一季按照指引中值环比增长大约12%，收入还得要再大幅增加，增长的斜率已经没有，这一季陡了。1080亿美元当然很强，从二阶导数我们看AI资本开支还需要继续加码，才能把这条增长曲线继续拖在高位。
毛利率给出了另一条线索，本季毛利率75%，守住了市场的关注线，下一季毛利率的指引降到了74%，需求依然很强，内存成本上涨，Rubin全面量产都在增加成本，英伟达第一的位置短期依然很难撼动，守住第一的代价已经开始写进了毛利率。再看Verra robin, 管理层确认Verra robin已经进入了全面量产，相关机架已经在谷歌、Microsoft Oracle等等头部云厂商应云，市场最担心的延期没有出现，Robin已经开始接上Blackwell之后的增长。
中国则是另外一回事儿，1080亿美元的指引里没有计入任何来自中国的数据中心算力收入，中国现在更像一个没有写进基本盘里的潜在增量，看完这些数字我还有一个问题，就是英伟达订单的背后到底是谁在付钱呢？
过去的路径相对直接，客户的现金和融资进入数据中心，数据中心再向英伟达下订单，现在这条路径里又加进了英伟达自己还有华尔街的钱，300亿美元投资open AI, 最高100亿美元投资了Anthropics，最高1050亿美元为open AI在俄亥俄州的数据中心项目提供有条件的残值担保。8月10日，英伟达又找来了6家华尔街资本巨头，阿波罗、Blackstone、Blackrock、Brookfield、GoldmanSachs、KKR, 签署了一份MOU， 也就是谅解备忘录，
目标是逐步撬动超过5000亿美元的第三方资产。这笔钱并没有全部到账，相关安排还需要签署最终协议。因伟达的身份已经在发生变化，供应商、股东、担保人现在又多了一张脸，牵线人他在把未来需求变成今天可以融资的项目。这套安排要成立，华尔街必须相信GPU几年以后依然保留价值，算力可以产生收入，也可以转给其他的客户，因为他给出的答案是CUDA和软件生态。他正在把自己的产品标准变成华尔街的资产标准。
这个资产循环，也有自己的边界。俄亥俄项目最初讨论的担保规模是2500亿美元，最后写进文件的上限降到了1050亿美元，而且附带触发条件从2500亿降到1050亿。这个变化本身已经说明了很多问题，黄仁勋还在踩油门，资本市场已经开始替他踩刹车了。
我的英伟达仓位一直比较重，我的态度也一直是中立的偏正面。今天的英伟达第一的位置短期我觉得他依然很难撼动，但他守住第一的方式已经发生了变化，他需要做出性能最强的芯片，也要帮助客户找到土地、电力和资本，把需求变成订单。这份财报告诉我的是英伟达现在跑的有多快，毛利率和这些担保告诉我的是他为了保持速度正在付出什么代价。英伟达今后两年里面的增长确定性确实是提高了，风险也正在被重新分配到了客户、英伟达和整个华尔街之间。
英伟达正在把芯片变成算力，再把算力变成华尔街可以定价的财产，他下一段增长的上限就藏在这套资本循环能走多远里。
