北新建材(000786.SZ)深度研究报告

北新建材是中国建材集团旗下核心绿色建筑新材料产业平台，为全球最大的石膏板及龙骨产品制造商，国内建材行业头部龙头企业。当前公司正处于“一体两翼” 战略从布局落地向协同放量转型的关键阶段：“一体” 石膏板业务凭借接近70%的市场份额，构筑起行业难以撼动的成本与渠道护城河，为公司提供稳定的现金流支撑；“两翼”防水、涂料业务通过近年来的密集并购整合，已分别跻身行业前三梯队，形成“主业压舱石+新增长引擎”的均衡业务布局。

从行业端看，2025 年以来国内建材行业增量需求持续疲软，行业深度调整叠加原材料成本波动双重压力，公司 2025 年、2026 年上半年业绩短期承压。但长期来看，行业内 “劣币淘汰、龙头集中” 的出清趋势加速确立，城市更新、绿色建筑存量改造的利好政策将持续释放行业长期增量空间；公司依托央企背景下的融资优势、石膏板主业的成本壁垒，以及 “两翼” 业务的全国化产能布局，在行业调整期进一步巩固了市场话语权，为后续业绩修复奠定了坚实基础。

从估值端看，截至2026 年 8 月 23 日，公司收盘价 16.98 元，总市值 289.04 亿元，滚动市盈率（PE-TTM）12.29 倍，处于自身近十年估值分位的相对低位区间。综合公司的行业龙头护城河、“一体两翼” 长期成长逻辑，以及当前估值的安全边际，公司具备中长期配置价值，短期需重点等待下游房地产竣工端复苏的明确性信号。

1. 公司简介

公司核心业务完全覆盖绿色建筑室内外装修的主材需求，当前以石膏板（含配套轻钢龙骨）、防水系统、涂料三大品类为核心主业，构建了“基础主材稳增长 + 高阶品类提弹性” 的全产品矩阵，所有业务线均围绕绿色建筑装修场景展开，产业协同、客户渠道与技术共享的联动效应持续释放。从产能布局来看，公司国内生产基地覆盖 31 个省级行政区，形成 “基地辐射半径 300 公里、24 小时供货到户” 的贴身供应网络，在保障核心城市供给效率的同时，大幅压缩了物流成本；海外方面，泰国东南亚区域产能基地投产后，将能精准覆盖泰国、越南、新加坡等东南亚新兴建材市场，实现国内成熟产能优势向海外市场的延伸。

具体业务板块的行业定位与发展现状如下：

•石膏板业务：公司的核心支柱产业，当前年产能规模达36.63 亿平方米，配套轻钢龙骨产能 49.13 万吨，是全球规模最大的石膏板及龙骨产品制造商。2025 年国内石膏板行业总产能约 60.5 亿平方米，公司产能占比接近 40%；且公司在高端石膏板品类中技术优势显著，旗下龙牌系列石膏板在政府大型公建项目、高端商业建筑市场占有率超过 60%，行业龙头地位无可撼动。

•防水业务：公司“两翼” 战略中的核心增长极，2025 年实现营业收入 47.86 亿元，同比增长 3.33%，行业营收规模稳居国内前三梯队。该业务布局遵循 “区域头部产能整合 + 全国化基地配套” 的逻辑，在西南、华东、华北等区域核心市场均设置了配套生产基地。

•涂料业务：公司“两翼” 战略中增速最快的板块，2025 年实现营业收入 44.47 亿元，同比增长 23.55%，行业营收规模位居国内建筑涂料行业第三。其中 2023 年并购的嘉宝莉品牌，是公司在涂料赛道实现高端突破的核心载体；2025 年公司进一步收购浙江大桥油漆 51.42% 控股权，低成本补强了工业防腐、木器涂料领域的产能与渠道短板，建筑涂料与工业涂料协同的产业格局正式成型。

2. 行业发展情况

2.1 行业景气度

2025 年至 2026 年上半年，国内建材行业整体处于增量需求不足、存量竞争加剧的深度调整周期，行业核心产品销量、营收增速及盈利端均出现不同程度承压。从行业核心赛道的实际运行数据来看：作为行业最成熟的基础品类，2025 年全国纸面石膏板行业总销量约 30.66 亿平方米，同比下降约 2.7%；涂料行业总产量 3460.2 万吨，同比下降 7.1%，主营业务收入 3881.5 亿元，同比下降 3.9%；防水行业虽头部企业份额有所提升，但由于下游需求传导放缓，行业整体营收增速也出现了明显回落。

这一轮行业景气度下行的核心驱动逻辑，是行业增量需求的核心来源—— 房地产行业的深度调整：2025 年全国房地产开工、竣工面积同比双降，作为家装主材的石膏板、涂料、防水等行业，均面临增量需求不足的问题；同时 2025-2026 年上半年，护面纸、沥青、化工原料等建材核心原材料价格先后出现阶段性大幅上涨，进一步压缩了行业企业的盈利空间，行业内中小企业的生存压力骤增。

但从头部企业的经营数据来看，行业马太效应的对冲效果已经显现：北新建材、东方雨虹等头部企业的营收、净利润降幅，均显著小于行业平均水平；部分区域中小建材企业因成本压力、渠道竞争力不足逐步退出市场，头部企业借机进一步抢占市场份额，行业集中度提升的趋势在行业调整期内得到进一步强化。

2.2 市场规模与发展趋势

从长期发展维度看，国内建材行业增量需求虽短期受限，但支撑行业长期发展的存量空间、政策空间、升级空间已经形成，行业具备穿越周期、实现高质量增长的底层逻辑。具体来看，行业长期增长的三大支撑性逻辑如下：

•城市更新存量需求：根据行业机构测算，“十五五” 期间国内城市更新领域的累计投资规模将达 20 万亿元，2026 年国内城市更新端的改造类建材需求规模将超过 5 万亿元；老旧小区改造、存量住宅翻新、老旧商业建筑装修改造等场景，已经成为石膏板、防水、涂料等建材行业的核心增量来源，且这一存量需求的释放周期将超过 10 年，完全足以对冲房地产增量开工端的短期疲软风险。

•行业集中度提升空间：当前国内建材行业的行业集中度仍显著低于欧美日等成熟市场—— 其中石膏板行业的 CR3（行业前三企业市场份额占比）不足 50%，防水、涂料行业的 CR3 均不足 30%，而欧美成熟市场的这一指标均超过 70%。在 2025-2026 年行业调整期内，头部企业凭借产能、资金、渠道优势加速整合中小产能，行业集中度将进入持续提升周期，为头部企业提供长期增量空间。

•绿色政策落地增量空间：从2025 年 1 月起，全国 101 个重点城市（市辖区）开始实施政府采购绿色建材支持政策，将医院、学校、办公楼、综合体、展览馆、会展中心、体育馆、保障性住房以及旧城改造等工程纳入政策支持范围；2026 年这一政策的落地细则进一步强化 —— 政府投资工程、重点工程、市政公用工程、绿色建筑和生态城区、装配式建筑等项目，必须优先采购获得绿色建材认证的产品，且绿色建材应用比例不得低于 60%，二星级及以上绿色建材产品成为主流采购方向。北新建材旗下石膏板、防水、涂料等核心产品均已获得绿色建材认证，且多数产品达到二星级及以上标准，是绿色建材政策红利的直接受益者。

2.3 政策导向

当前建材行业的政策导向已经从“追求产能规模扩张” 全面转向 “绿色化、装配化、产业集中化” 的高质量发展方向，核心政策形成 “强制采购 + 标准升级 + 产业支持” 的完整落地闭环，为头部绿色建材企业提供了明确的长期政策支撑。

具体来看，支撑行业长期发展的三大政策抓手分别为：

•绿色建材强制采购政策：2025 年 1 月，财政部、住房城乡建设部等四部门联合发布《关于进一步扩大政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围的通知》，将政策实施范围扩大至全国 101 个重点城市（市辖区），明确将医院、学校、办公楼、综合体、展览馆、会展中心、体育馆、保障性住房以及旧城改造等项目纳入政府采购支持范畴；2026 年国务院办公厅印发的《政府采购领域 "整顿市场秩序、建设法规体系、促进产业发展" 三年行动方案（2024-2026 年）》进一步细化落地标准，要求上述政府采购项目必须优先选用获得绿色建材认证的产品，且绿色建材应用比例不低于 60%，这一政策将绿色建材的行业需求从 “可选” 转为 “刚需”。

•装配式建筑与装修支持政策：2026 年 1 月，住房城乡建设部发布《关于提升住房品质的意见》，明确提出大力发展装配式装修，推广集成厨卫、架空地面、装配式隔墙等装配化部品部件；重庆市出台的《国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》进一步提出，要深化全国装配式建筑范例城市建设，推广 “光储直柔” 技术，加强既有建筑和市政基础设施节能改造，加快超低能耗建筑、低碳建筑规模化发展。而石膏板、防水、涂料是装配式装修的核心基础部品，这一政策落地将直接扩大行业产品的市场需求，且具备长期增长弹性。

•产业集中度提升政策：国家相关主管部门在绿色建筑、装配式建筑的配套产业政策中，明确支持建材行业头部企业通过产能整合、技术创新、国际化布局做大做强，鼓励行业内中小产能退出市场，加速行业产能向头部企业集中，为龙头企业创造更集中的行业竞争格局，间接提升头部企业的定价权与获利空间。

3. 企业竞争优势

北新建材的核心竞争优势并非单一维度的技术或品牌壁垒，而是基于产业一体化布局、规模成本领先、多维度渠道下沉、央企资源背书构建的综合护城河，在行业内几乎无直接竞争对手。在石膏板赛道中，公司的主要竞争者为泰山石膏（同属中国建材集团体系）、可耐福（外资品牌）；防水赛道核心竞争者为东方雨虹、科顺股份；涂料赛道核心竞争者为三棵树、东方雨虹。但公司在各赛道的综合竞争优势，均显著高于行业内其他头部企业。

3.1 石膏板业务：绝对龙头的不可复制壁垒

北新建材在石膏板业务的行业地位难以被同行撼动，其竞争壁垒是全产业链布局、规模效应、渠道品牌三重优势的叠加，这也是公司“一体两翼” 战略中，“一体” 能够作为基本盘支撑 “两翼” 发展的核心原因。

•技术与产能壁垒：公司当前石膏板年产能达36.63 亿平方米，占全国总产能的 39.8%，全球产能规模位居第一；代表生产工艺先进性的单机年产量可达 5000 万平方米，行业内率先采用数字孪生工厂架构，生产线自动化程度、人均产出效率均显著高于行业同行。在产品技术层面，公司拥有高强低密度纤维增强配方等核心专利，产品性能达到国际先进水平；部分高端产品的技术专利配方优势显著，其耐潮防霉系列石膏板的技术性能表现，明显优于行业同类产品，在高端公建项目的产品中标率领先行业，行业内其他头部企业的市占率、技术水平均与公司存在显著差距。

•成本壁垒：公司的成本控制能力是行业维持经营韧性的核心支撑。上游资源端，公司与国内大型电厂签订长期脱硫石膏采购协议，锁定了大量廉价原料；其核心辅料护面纸的自给率达到行业较高水平，能够规避外购纸浆市场波动带来的成本风险。制造端，公司通过基地余热利用等节能技术，大幅降低生产环节的能源消耗；物流端，全国化的基地布局实现就近供货，有效控制了物流成本。多重优势叠加下，公司石膏板产品的单位生产成本显著低于行业内其他头部企业—— 在 2025 年行业内中小企业普遍因成本压力减产的情况下，公司仍维持了较高的产能利用率，成本碾压优势行业内无企业可及。

•渠道与品牌壁垒：公司在石膏板赛道采用“头部房企 / 政府集采 + 下沉式经销商网络” 的全渠道覆盖模式。工程端，公司与万科、碧桂园等头部房企签订了长期集采供应协议，在全国保障性住房、城市更新重点项目的产品中标率领先行业；零售端，公司构建了覆盖全国 31 个省市、下沉到县级城市的销售服务网络，经销商数量超过 1200 家，服务网点覆盖全国所有县级以上城市，具备 “当天订单、次日供货” 的高效交付能力。品牌端，公司旗下 “龙牌” 石膏板是国内石膏板行业的头部品牌，在大型公建项目、高端商业建筑市场的认可度远超同行，品牌溢价空间显著高于行业其他头部品牌。

3.2 防水业务：资源协同与并购整合的后发优势

防水行业呈现“一超多强” 的竞争格局 —— 东方雨虹是行业营收规模龙头，北新建材、科顺股份、凯伦股份等为行业第二梯队头部企业。但北新建材在防水赛道的竞争优势，是行业内其他头部企业难以复制的，核心在于石膏板业务的渠道协同与央企资源背书，这也是公司防水业务能够快速跻身行业前三的底层逻辑。

•产能布局与交付优势：公司防水业务的生产基地布局，完全匹配“300 公里辐射半径，24 小时使命必达” 的行业工程供货标准，在西南、华东、华北、华南等核心区域均设置了配套生产基地，可精准覆盖国内主要城市群的防水需求场景。这一交付能力在大型工程、城市更新改造等分散式项目供货中，具备显著的竞争优势，能够有效保障大规模工程订单的及时交付，支撑公司在防水赛道的持续规模扩张。

•渠道协同与成本优势：公司依托石膏板业务积累的头部房企资源、政府公建项目渠道资源，以及“龙牌” 央企品牌背书，直接切入防水行业高端公建、大型房企集采核心领域 —— 在政府主导的城市更新、保障性住房项目中，公司防水产品的中标率优势显著高于行业其他头部企业。同时，公司石膏板业务的全国化物流网络、客户资源与防水业务完全可以实现共享，渠道协同效应有效降低了防水业务的销售成本和获客成本。与行业头部企业东方雨虹相比，公司虽在产能规模和零售渠道渗透上存在差距，但在政府公建项目客户资源和资金成本端具备优势；与科顺股份相比，公司在规模、融资成本、渠道资源上均处于领先位置。

•资金与并购整合优势：防水行业属于资金密集型行业，产能扩张、垫资施工、渠道占用都需要大量长期资金投入。公司作为央企控股企业，融资成本显著低于行业民营企业—— 在行业内多数头部企业被迫通过高息债券扩产的背景下，公司仍能通过低成本银行贷款、短期融资券等工具获取长期资金，为后续产能扩张、并购整合提供了充足的资金弹药。这一资金优势，是公司在防水赛道实现长期产能布局、赶超行业其他头部企业的核心支撑，也为后续行业整合期抢占市场份额提供了关键保障。

3.3 涂料业务：弯道超车的产业协同优势

涂料行业呈现“三足鼎立” 的竞争格局 —— 三棵树、东方雨虹、北新建材分别在不同细分赛道占据领先位置。其中北新建材的涂料业务是行业典型的 “后发先至” 并购整合案例，通过精准头部企业并购、渠道资源共享、产品链延伸，快速跻身国内建筑涂料行业前三梯队。

•品牌与品类互补优势：公司2023 年完成并购的嘉宝莉品牌，是国内涂料行业头部民族品牌，在建筑涂料、木器涂料领域有较高的市场认可度；2025 年收购的浙江大桥油漆，则补强了公司在工业防腐、木器涂料领域的产能短板。通过这一整合，公司涂料业务形成了 “建筑涂料 + 工业涂料” 全品类布局：“灯塔” 涂料在工业防腐涂料领域表现突出，嘉宝莉在建筑涂料领域具备高端市场突破能力，二者的互补效应打开了公司涂料业务的长期增长空间。

•渠道协同优势：公司涂料业务的渠道逻辑，与防水业务如出一辙—— 共享石膏板业务积累的头部房企、政府公建项目渠道资源，以及 “龙牌” 央企品牌背书。凭借这一渠道协同，公司涂料业务直接切入行业高端项目，避免了与中小涂料品牌在中低端市场的同质化竞争；同时，石膏板业务的经销商网络，也可以直接带动涂料产品在县城及乡镇市场的下沉式推广。这一模式的效果已经在 2025 年财报中得到验证：公司涂料业务 2025 年营收同比增长 23.55%，是 “两翼” 业务中增速最快的核心赛道。

•产业链协同优势：公司涂料业务与石膏板业务可以实现场景化配套销售—— 在建筑装修、装配式建筑的应用场景中，石膏板产品与涂料产品通常是配套采购的；公司依托 “龙牌” 系统解决方案，能够向客户提供 “石膏板 + 涂料” 的一体化装修方案，有效降低客户的综合采购成本，进一步提升了涂料产品的市场竞争力。这一产业链协同，是三棵树、东方雨虹等行业头部企业无法复制的核心竞争壁垒。

4. 实际控制人情况

4.1 股权结构与实控人背景

公司股权结构长期保持稳定，层级清晰，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，央企背景为公司提供了强大的信用背书与产业资源支撑。截至2026 年 6 月 30 日，公司直接控股股东为中国建材股份有限公司，持有公司 37.54% 的股份；中国建材股份有限公司的控股股东为中国建材集团有限公司，中国建材集团由国务院国资委 100% 控股，通过直接和间接持股，合计持有公司 16.56% 的股份；这一股权结构链条，决定了公司的最终实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。

这一央企背景，是公司在行业内获取竞争资源的独特依仗：一方面，在政府主导的城市更新、保障性住房等大型公建项目集采中，公司的央企品牌信用背书，显著优于行业民营头部企业；另一方面，在行业整合期，公司可依托中国建材集团的产业资源，优先获取行业头部并购标的，进一步扩大行业产能布局。此外，在银行信贷、债券融资等方面，央企背景也能为公司提供显著的低成本资金优势。

4.2 持股稳定性与管理层能力

公司前两大股东的持股比例长期保持稳定，无任何股权质押、冻结、担保等风险事项；截至2026 年6月30日，香港中央结算有限公司作为第三大股东，持股比例 5.90%，且自 2025 年起持续增持，充分体现了机构投资者对公司长期价值的认可。而公司管理层的战略执行力，是 “一体两翼” 战略能够落地并形成规模效应的核心保障。

公司核心管理层拥有丰富的行业从业经验，深耕建筑材料领域均超过20 年，对行业技术迭代、渠道变革、趋势变化有着精准的判断和洞察力。董事长管理先生自 2019 年上任以来，主导了公司 “一体两翼” 战略的顶层设计，以及后续的泰山石膏、蜀羊防水、嘉宝莉、灯塔涂料、浙江大桥油漆等一系列重大产业并购，展现了较强的产业整合能力和战略落地把控能力。在其带领下，公司 2020-2025 年成功从单一石膏板企业，转型为 “石膏板 + 防水 + 涂料” 三足鼎立的绿色建材产业集团；与此同时，公司在经营过程中始终保持低资产负债率、高经营性现金流的稳健财务风格，体现了管理层 “战略扩张 + 风险管控” 的双重操盘能力。

5. 财务分析

从核心财务数据来看，过去五年的公司经营呈现三大特征：

•营收规模长期扩张，短期增速承压：2020-2024 年，公司营收持续实现双位数增长，“两翼” 业务增量有效对冲了石膏板主业的行业需求波动风险；但 2025 年行业需求端出现超预期下滑，公司石膏板、龙骨业务营收分别同比下滑 8.73%、13.74%，拖累公司整体营收增速。

•盈利水平短期下滑，长期盈利能力具备支撑：2025 年公司归母净利润、扣非净利润同比降幅均超过 20%，核心原因是行业需求不足导致销量下滑，叠加护面纸、沥青、化工原料等核心原材料价格上涨的双重压力，毛利率出现阶段性下滑。但这是行业头部企业的共性短期问题 — 公司销售净利率仍保持在 13% 以上，显著高于行业平均水平；且公司资产负债率仅为 21.60%，创五年新低，经营性现金流规模保持较高水平，长期盈利韧性不受影响。

•现金流质量优异，财务风格稳健性突出：2020-2025 年，公司经营现金流净额均显著高于同期净利润，净现比长期保持在 1.2 以上，收益质量高；即使在 2025 年行业现金流整体紧张的背景下，公司经营现金流净额仍达到 42.04 亿元，自由现金流 30.10 亿元，展现了优异的现金流获取能力。同时，公司资产负债率长期低于 30%，远低于行业平均水平，无任何有息负债短期偿债压力，财务风格稳健性突出。

5.2025 年财务数据

2025 年全年数据已正式披露，完全符合市场前期一致性预期，在行业大范围调整的背景下，公司经营表现相对稳健，财务数据呈现 “收入略降、利润承压、现金流稳健” 的整体特征。具体来看，公司全年实现营业收入 252.80 亿元，同比下降 2.09%；归母净利润 29.06 亿元，同比下降 20.31%；扣非净利润 27.80 亿元，同比下降 21.92%。

这一业绩表现的核心驱动逻辑是“收入端有支撑、利润端有压力”：收入端，“两翼”业务的增长增量部分对冲了石膏板主业的营收下滑 —防水业务实现营收 47.86 亿元，同比增长 3.33%；涂料业务实现营收 44.47 亿元，同比增长 23.55%，展现了“一体两翼” 战略的对冲效果。利润端，护面纸、沥青等原材料价格同比上涨，叠加行业产品竞争加剧导致部分区域报价小幅下行，共同拖累了盈利表现；但公司全年经营性现金流净额仍达 42.04 亿元，同比下降 18.1%；资本性支出 11.9 亿元，对应自由现金流 30.1 亿元，现金流质量保持优异，为后续业务布局提供了充足资金支撑。

5.3 2026-2028 年财务预测

基于行业发展趋势、公司产能布局进展及业务增长逻辑，多家头部券商机构对公司2026-2028 年的财务表现给出了明确一致预期，整体呈现 “先筑底后回升” 的特征。短期受行业需求修复不及预期的影响，公司营收、净利润增速仍有一定压力，但长期随着行业集中度提升、存量改造需求释放、绿色建材政策落地，公司营收及盈利水平将逐步实现修复性增长。

表2 2026-2028 年北新建材财务预测（单位：亿元）

3年净利润增速打8折预计10%。

6. 产品结构分析

公司产品结构高度匹配“一体两翼” 的战略定位，营收及利润贡献的组合结构合理、互补性强：石膏板业务作为 “压舱石”，收入、利润贡献稳定；防水、涂料业务作为 “增长引擎”，营收增速持续加快，贡献增量逐步提升，三者的组合有效对冲了行业周期波动风险。

6.1 当前营收 / 净利润占比

2025 年公司业务结构呈现 “石膏板为主、两翼为辅” 的均衡布局，抗行业周期波动能力突出。分产品来看，各板块营收及利润占比的具体表现为：

•石膏板业务：全年实现营业收入119.63 亿元，占公司总营收的 47.32%；毛利率 36.90%，是公司利润贡献的核心支柱。

•防水业务：全年实现营业收入47.86 亿元，占公司总营收的 18.93%；毛利率 18.78%，较上年同期提升 0.18 个百分点。

•涂料业务：全年实现营业收入44.47 亿元，占公司总营收的 17.49%；毛利率 32.92%，是公司毛利增量的核心来源。

•其他业务：主要包括轻钢龙骨、矿棉吸音板、砂浆等装配式装修配套产品，合计营收占比16.26%。

从利润贡献维度看，石膏板、涂料、防水业务的毛利占比分别为60.60%、19.98%、12.33%，结构均衡性特征显著：石膏板业务贡献了公司六成以上的毛利，是公司稳定现金流的核心来源，足以支撑 “两翼” 业务的长期扩张；涂料业务的毛利贡献占比显著高于营收占比，是公司当前盈利弹性最高的业务；防水业务虽毛利占比相对较低，但正在逐步提升规模增量，为公司长期业绩增长提供支撑。“两翼” 业务合计营收占比已达 36.4%，毛利占比合计达 32.3%，较上年同期均显著提升，战略协同效果已经显现。

6.2 各产品未来增长空间与驱动逻辑

公司各业务板块的增长空间，完全匹配行业长期发展趋势，三大业务线均有明确的增长支撑逻辑。长期来看，三大业务的增量驱动因素完全覆盖行业未来的核心增长方向，多赛道协同成长的整体逻辑成立。

•石膏板业务：存量需求+ 行业集中度提升 + 政策红利驱动，稳健增长属性突出：石膏板业务作为公司的基本盘，未来增长的核心支撑逻辑为三重增量叠加：一是城市更新带来的存量改造需求，这将是未来石膏板行业需求增长的核心来源；二是行业集中度提升的红利，公司作为行业绝对龙头，可进一步抢占中小产能退出市场后留下的空白份额；三是装配式建筑、绿色建材强制采购政策的落地增量，公司石膏板产品的绿色性能完全符合装配式建筑的标准要求。同时，公司正在积极推进“石膏板 + 装配式装修” 的一体化解决方案，进一步延伸产品应用场景，提升单位区域内的产品配套价值。此外，公司泰国石膏板生产基地投产后，东南亚市场的海外增量将进一步为石膏板业务成长提供支撑。

•防水业务：存量需求+ 渠道协同 + 产能优化，规模扩张增量明确：防水业务作为“两翼” 增长极，未来增长的核心支撑逻辑为三大维度：一是城市更新、存量房改造带来的存量防水修复需求，这将是防水行业未来增长的主要来源；二是依托石膏板业务的央企背书和工程端渠道优势，进一步拓展政府主导的城市更新、保障性住房项目，以及头部房企的集采订单；三是产能优化的红利，公司防水业务已形成全国化产能布局，基地产能可覆盖国内所有核心城市，随着产能利用率提升，防水业务的规模扩张将逐步带来盈利端改善。

•涂料业务：行业集中+ 并购整合 + 场景配套，成长弹性空间可观：涂料业务是“两翼” 中成长弹性最大的赛道，未来增长的核心支撑逻辑为三大增量：一是行业集中度提升的红利，公司作为行业头部企业，将直接受益于行业内中小涂料产能的加速出清；二是并购整合后的协同红利，嘉宝莉、浙江大桥油漆等并购标的，将在渠道、技术、产能上与公司实现深度协同，嘉宝莉的建筑涂料技术储备，将进一步提升公司在高端建筑涂料市场的竞争力；三是石膏板的场景化配套增量，公司在装配式装修场景中，采用 “石膏板 + 涂料” 的一体化供应方案，带动涂料产品的配套销售，进一步提升涂料业务的市场渗透率。

7. 估值分析

1．当前估值水平评估

截至2026年8月26日，股价：17.62元、市值300亿元，市盈率10.8倍，接近历史底部。

2.个股历史估值区间：【9-20】，中位数14倍；所属行业历史估值区间最低10倍，中位值约16倍。

3.悲观市值：28*10=280亿元。（与当前市值非常接近）

4.预计3年后市值：37*15=555亿元，555/300=1.85

5.PEG=10.8/10=1.08

从行业对标维度看，根据东方财富行业估值数据，同期建筑装饰行业的平均PEG 为 1.91，行业中值 PEG 为 1.31，公司 PEG 值显著低于行业平均水平及行业中值，估值安全边际突出。

7.2 估值合理性判断

从长期维度和行业对标维度看，公司当前估值具备合理性与安全边际，支撑性逻辑主要有三：

•行业长期成长下的估值修复预期：公司当前的滚动市盈率（PE-TTM）为 12.29 倍，显著低于自身近十年估值的平均值，也显著低于行业内其他头部建材企业的估值水平。考虑到公司 “两翼” 业务的长期成长潜力，以及行业集中度提升的确定性红利，未来公司的净利润增长具备较强的确定性，这将支撑估值水平逐步修复。

•低估值匹配高成长确定性：与行业内其他头部企业相比，公司的央企背景、现金流质量、行业龙头壁垒更优，长期成长确定性更高。当前公司的估值水平，已经充分反映了行业短期需求不及预期的市场悲观情绪；而市场对成熟型建材龙头给出的长期合理估值区间，为15-20 倍 PE，公司当前估值低于行业合理区间下限，具备显著的估值修复空间。

•业务协同性提升长期估值底部：公司“一体两翼” 战略的落地效果，将在后续业绩中逐步显现——石膏板业务的稳定现金流，将支撑防水、涂料业务的长期扩张；而 “两翼” 业务的增量，将有效对冲行业短期波动风险。业务线之间的互补性，将提升公司长期盈利的确定性，估值不易随行业波动再下台阶。

综合来看，当前市场给予公司的估值水平，已经充分反应了行业短期所有悲观预期；未来随着“一体两翼” 战略的持续落地，以及行业长期需求的逐步释放，公司估值具备向行业合理区间修复的空间。

8. 风险提示

8.1 行业风险

•房地产竣工修复不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险

8.2 公司经营风险

•并购整合不及预期风险：公司的防水、涂料业务规模扩张，主要依赖于产业并购整合；若后续蜀羊防水、嘉宝莉、灯塔涂料等并购标的，在渠道、品牌、管理、文化等维度的整合协同效果，显著低于公司前期的整合方案预判，将无法达到公司并购的预期增量效果，将限制公司“两翼” 业务的长期增长空间，甚至对公司整体经营业绩形成拖累。

•产能消化不及预期风险：公司近年来持续推进国内产能布局和海外产能扩张，泰国等海外产能基地正处于建设阶段；若后续行业需求修复不及预期，或市场竞争加剧，将导致公司新投产的产能不能完全消化，产能利用率低于预期，将影响固定资产周转效率，大幅增加公司的运营成本，拖累盈利表现。

•现金流及应收账款风险：公司业务中，工程端直销占比较高，而建材行业的工程结算周期普遍较长；若后续行业工程结算进度放缓，或部分客户的资金链出现问题，将导致公司应收账款规模增加，占用经营性现金流，影响公司的现金流稳定性。

9. 总结分析

北新建材是国内绿色建材行业的头部龙头，具备“主业壁垒深厚、两翼增长明确、资产质地优异、估值安全边际高” 的综合投资价值。

从基本面维度看，公司核心投资逻辑清晰：短期，行业调整期进一步强化龙头壁垒，石膏板业务的成本优势与现金流稳定性，足以支撑公司度过行业短期调整期；中长期，“一体两翼” 战略已进入产能消化期，防水、涂料业务的规模增量将逐步释放，叠加城市更新、绿色建材强制采购政策的落地红利，公司的营收及盈利水平将具备长期修复增长的确定性。

从估值维度看，截至2026 年 8 月 23 日，公司收盘价 16.98 元，总市值 289.04 亿元，滚动市盈率（PE-TTM）12.29 倍，PEG 值约为 1.10，显著低于行业平均估值水平，也低于自身近十年估值的平均值；市场给予公司的估值水平，已经充分反映了行业短期需求不及预期的所有悲观情绪，估值具备较高的安全边际。

综合来看，当前公司的估值水平与行业龙头地位、长期成长确定性、优异的现金流质地相比，存在明显的估值修复空间，具备中长期配置价值；短期内需重点等待下游房地产竣工端需求复苏的明确性信号。