英伟达财报前：增长依然很强，但真正的风险已经变了

英伟达将在美东时间8月26日盘后，也就是北京时间8月27日凌晨，公布FY2027第二季度财报。

这可能是本轮财报季最受关注的一份成绩单。

但市场现在真正关心的，已经不是英伟达这个季度能不能超预期。按照过去几年的表现，超预期几乎已经成了基本要求。

真正的问题是：

AI基础设施投资还能维持多久？英伟达的盈利预期还能上修多少？现在的股价，到底已经反映了多少未来增长？

先说我的结论。

英伟达当前的基本面依然很强，未来两三年的盈利预期也还在上修。按照远期盈利计算，现在的估值并没有股价看起来那么贵。

但是，英伟达已经是一家超过5万亿美元市值的公司。

市场接下来不会只看收入增长，而会越来越关注三个问题：云厂资本开支什么时候降速、毛利率能否继续守住，以及英伟达对客户提供的投资和融资支持，会不会带来新的信用风险。

一、英伟达最大的变化：估值锚点已经前滚到FY2028

现在分析英伟达，继续只看未来一个季度或者FY2027，意义已经不大。

市场正在把估值锚点逐渐前滚到FY2028。

按照我目前跟踪的市场一致预期，英伟达FY2028的EPS已经从此前的12.66美元上调到12.95美元，预计营收约5686亿美元，同比增长约44%。

再往后看，FY2029的EPS一致预期约为16.17美元，同比增长约25%。

这意味着，市场虽然已经预计英伟达的增长会从目前接近翻倍的水平逐渐下降，但未来两三年依然维持着非常高的盈利增速。

截至8月25日，英伟达股价约为213美元。

如果直接使用FY2028的12.95美元EPS计算，英伟达对应的远期市盈率大约只有16.4倍。

所以，英伟达现在最大的特点是：

绝对股价和总市值看起来非常高，但只要远期盈利预期能够兑现，估值反而没有想象中那么夸张。

当然，这种计算成立有一个非常重要的前提：FY2028的盈利预期不能被明显下调。

换句话说，英伟达现在不一定贵，但市场已经把相当大一部分估值建立在未来两年的盈利兑现上。

一旦AI资本开支、GPU需求或者毛利率发生变化，远期EPS也会跟着变化，所谓的“低估值”可能很快消失。

二、最近一个季度，经营层面依然没有明显问题

英伟达上一季度实现营收816亿美元，同比增长85%，高于此前的市场预期。

其中，数据中心收入约752亿美元，同比增长92%，依然是公司最主要的增长来源。

调整后毛利率维持在75%左右，调整后EPS为1.87美元。公司给出的下一季度营收指引中值为910亿美元，而目前市场一致预期已经进一步上升至约922亿美元，调整后EPS预期约为2.09美元。

从这些数字来看，英伟达当前并没有出现明显的需求降速。

收入仍在高速增长，数据中心业务继续扩张，毛利率也保持在非常高的水平。

但这里有一个容易被忽略的问题。

英伟达上一季度的GAAP EPS为2.39美元，明显高于1.87美元的调整后EPS。两者之间的差异，部分来自权益证券净收益等非主营项目。

英伟达自己的非GAAP调整，也会剔除权益证券净损益和部分其他项目。

因此，不能直接拿2.39美元的GAAP EPS，去推算英伟达芯片业务未来能赚多少钱。

用于长期估值的核心，仍然应该是主营业务能够持续产生的调整后利润，而不是投资组合在某一个季度产生的账面增值。

这也是为什么我在估值模型里使用的FY2028 EPS，并没有把这类投资收益当成持续利润。

三、多头逻辑仍然成立：AI资本开支暂时没有见顶

英伟达多头逻辑其实并不复杂。

只要微软、Google、Amazon、Meta，以及各类AI云公司继续建设数据中心，英伟达仍然会是其中最直接的受益者之一。

目前来看，大型科技公司的AI基础设施投资依然没有明显降温。

Alphabet已经把2026年资本支出预期上调至1950亿至2050亿美元；Meta预计全年资本支出最高可能达到1450亿美元；Amazon也把2026年资本支出计划提高到约2200亿美元。微软最近一个季度的资本支出则同比增长约70%，达到约410亿美元。

这些钱当然不会全部流向英伟达。

一部分会用于土地、电力、数据中心建筑、网络、存储和自研芯片。

但只要AI算力需求持续增长，英伟达依然会获得其中相当大的一部分价值。

产品层面，Rubin接下来将继续接棒Blackwell。英伟达的优势也早已不只是单颗GPU，而是包括GPU、CPU、NVLink、网络、机柜、软件和CUDA生态在内的一整套系统方案。

Google TPU、博通ASIC和其他自研芯片会分走部分市场，这一点几乎无法避免。

但到目前为止，它们更多是在扩大整个AI算力市场，而不是彻底取代英伟达。

所以，只要大型云厂商继续提高资本支出，英伟达未来两年的盈利继续保持较高增长，并不是一个特别激进的假设。

四、真正需要担心的，不是英伟达能不能超预期

英伟达现在的空头逻辑主要集中在三个方面。

第一，AI资本开支最终会不会进入消化期

过去几年，AI数据中心投资持续高速增长。

但没有任何资本开支能够永远按照接近翻倍的速度增长。

随着基数越来越高，市场迟早会开始追问：

这些GPU实际产生了多少收入？

云厂商的AI业务能否覆盖不断增加的折旧和运营成本？

客户是否还愿意继续扩大订单？

因此，未来真正能够击破英伟达多头逻辑的，不是某一家云厂商单季度少买了一点GPU，而是多家大型客户同时下调资本开支，并开始进入持续几个季度的消化阶段。

第二，毛利率能不能继续守住

英伟达现在能够获得较高估值，不只是因为收入增长快，也因为它拥有极强的盈利能力。

当前调整后毛利率仍然维持在75%左右。

但未来随着HBM、先进封装、台积电产能和数据中心系统成本上涨，英伟达能否继续把成本转嫁给客户，将变得越来越重要。

如果收入依然增长，但毛利率开始持续下降，EPS的增长速度就会明显低于收入增速。

因此，相比单纯追踪收入是否超预期，我更关注毛利率能不能继续守在较高水平。

单季度波动一两个百分点不是致命问题。

真正需要警惕的，是毛利率连续多个季度下降，同时公司无法通过提高售价、优化产品结构或者软件收入进行抵消。

第三，循环融资”是否会变成真实的信用风险

最近市场对英伟达的另一个担忧，是所谓的循环融资。

英伟达一方面投资OpenAI、CoreWeave等AI公司，另一方面又向客户提供融资支持或者担保，而这些公司拿到资金以后，可能继续购买英伟达的GPU。

因此有人认为，英伟达正在通过投资和融资，间接创造自己的需求。

这个问题确实值得关注，但现在直接把它理解成“虚假收入”或者“AI泡沫已经破裂”，我认为仍然有些过头。

英伟达已经与Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs和KKR等机构合作，希望撬动超过5000亿美元的第三方资金，用于AI基础设施建设。英伟达也已经为OpenAI相关数据中心项目提供最高约1050亿美元的担保支持。

这说明两个问题。

一方面，英伟达确实正在从单纯销售芯片，走向使用自己的资产负债表和产业地位，帮助整个AI基础设施体系融资。

这会增加英伟达的风险暴露，未来必须持续跟踪担保规模、客户信用质量和项目实际利用率。

但另一方面，大量第三方机构资本正在进入AI基础设施市场，并不是所有GPU需求都依靠英伟达自己出钱维持。

因此，我目前对循环融资的判断是：

它是一个需要单独定价的新风险，但还不能直接证明英伟达的主营收入是虚假的。

真正危险的情况，是客户无法产生足够现金流，数据中心利用率持续低于预期，英伟达既要面对GPU订单下降，又要承担投资减值和担保损失。

在这些信号真正出现以前，不能仅凭英伟达投资了自己的客户，就直接否定整个AI需求。

五、这次财报，我只关注四个指标

这一次，市场对英伟达的预期已经非常高。

所以单纯“营收和EPS超过预期”，未必足以推动股价上涨。

我会重点关注以下四个指标。

1. 下一季度收入指引

相比已经过去的季度，下一季度收入指引更加重要。

如果公司继续给出明显高于市场预期的收入指引，说明Blackwell需求、Rubin准备工作和整体GPU订单仍然健康。

如果本季度业绩很好，但下一季度指引开始低于市场预期，那么市场会迅速把注意力转向增长见顶。

2. 毛利率指引

毛利率决定了收入增长能够转化成多少EPS。

如果英伟达能够在HBM和供应链成本上涨的情况下，继续维持较高毛利率，说明它仍然拥有很强的定价权。

如果毛利率开始连续下降，就需要重新评估未来两年的EPS预期。

3. Rubin的量产和放量节奏

Rubin能否顺利接棒Blackwell，是下一阶段盈利增长的关键。

市场会重点关注产品是否按计划量产、供应链是否准备充分，以及大型客户什么时候开始规模部署。

只要Rubin没有明显延迟，英伟达未来两年的产品周期就仍然完整。

4. 客户资本开支和融资质量

除了微软、Google、Meta、Amazon等大型云厂商，我还会关注OpenAI、CoreWeave和其他AI云公司的融资能力。

需要观察的不只是这些公司宣布了多少投资，而是它们能否获得第三方资本、数据中心能否按计划落地，以及最终算力利用率是否健康。

六、我的结论：基本面没坏，但好公司不等于任何价格都可以买

综合来看，英伟达目前的核心基本面仍然很强。

收入和数据中心业务继续高速增长，毛利率维持在较高水平，FY2028和FY2029盈利预期仍在上修，大型科技公司也暂时没有停止AI基础设施扩张。

所以，我目前没有看到英伟达长期增长逻辑已经被破坏的证据。

但投资最终不能只回答公司好不好，还必须回答另外三个问题：

英伟达现在到底值多少钱？

当前股价已经反映了多少未来增长？

在什么位置买入，才能获得足够的安全边际？

按照最新的FY2028盈利预期，我已经重新调整了英伟达的估值模型。

我没有简单沿用上一版的估值倍数，而是根据英伟达未来增长从接近翻倍，逐渐下降到44%、25%和更低水平，重新下调了不同情景下的估值中枢。

完整内容已经更新在知识星球，包括：

• 悲观、中性和乐观三种EPS情景

• 三种情景对应的合理估值倍数

• 最新悲观、中性和乐观目标价

• 当前股价对应的上涨空间与下跌风险

• 第一档和第二档加仓区域

• 持有与减仓区间

• 哪些财报信号出现后，需要立即下调目标价

• 财报公布后，如何根据新指引重新计算估值

这不是一个永远不变的静态目标价。

后续只要英伟达的EPS预期、云厂资本开支、毛利率或者Rubin进度发生明显变化，我都会在星球里同步更新目标价格和仓位区间。

**风险提示：**本文仅为个人投资研究与持仓记录，不构成任何投资建议。股票价格可能受到业绩、估值、市场流动性、宏观环境和行业竞争等多种因素影响，请根据自身风险承受能力独立决策。

**资料来源：**NVIDIA公司财报及投资者关系材料、公司公开公告、Reuters及市场一致预期数据。不同数据终端的远期盈利预测可能存在口径差异，本文采用截至发稿时本人持续跟踪的同一口径进行比较。