? 2026 中报横评 · 2026.08.23
四家同月发中报，单季资本开支合计约 1296 亿元：阿里 677 亿、腾讯 528 亿、京东约 55 亿、小米 36 亿。同一场 AI 军备，四种花钱姿势，四种账本。
8 月 12 日到 20 日，腾讯、京东、小米、阿里先后交出了二季度成绩单。单看营收利润，四份答案各说各话——腾讯稳、阿里波动、小米承压、京东分化。
把四家「钱怎么花」放一起看，反而能看清同一件事：AI 这仗，大家都在打，打法完全不同。
先看四家各处于什么状态——
图 2 · 资本开支的四种哲学
把单季资本开支摆出来看，差距大到不是一个量级。阿里 677 亿，腾讯 528 亿，京东约 55 亿，小米 36 亿——后两家加起来，还不到腾讯零头的四分之一。
这组数据来自港交所披露易的业绩公告：阿里 8 月 20 日发的（财年 Q1）、腾讯 8 月 12 日、京东 8 月 13 日、小米 8 月 18 日。京东那 55 亿是整体资本开支，不是纯 AI 口径——所以严格说，京东不在「烧算力」那个赛道里。
但 677 亿 vs 36 亿，差了将近 19 倍。这事，得拆开看每家具体怎么花的。
图 3 · 腾讯：从「买不到卡」到全速
腾讯这半年的姿态变化，可能是四家里最值得看的。
2025 年全年资本开支 792 亿，几乎没涨。总裁刘炽平在电话会上的原话是「也想买卡，但很长一段时间买不到」。今年不一样了——上半年一口气花掉 847 亿，已经比去年全年还多。
单季资本开支占收入的比例，从 2025Q2 的 10.4%，一路抬到 2026Q2 的 25.8%。驱动这件事的背景是国产 ASIC 芯片逐月放量——行业估算腾讯单季国产算力采购量到了 10 万卡级别。
花的钱换来了什么？7 月发的 Hy3 大模型，OpenRouter 上 token 消耗量排全球前三，转正式版后一周调用量较上代涨 68 倍。办公 AI 和编程 AI 的装机量涨得很快。但二季度剔除新 AI 产品的成本之后，经营利润同比 +19%；把 AI 投入算进去，只 +9%——AI 产品现在还在烧钱。
腾讯把这笔钱做进了资产负债表，利润表暂时好看，现金流就难看了：二季度自由现金流为负 138 亿（剔除算力预付款后 +376 亿）。管理层说本轮投入「以一次性为主」，到今年底至明年初集中释放，之后不维持当前量级。
图 4 · 阿里：利润 -76%，云 +45%
阿里的账本更极端——同一个月发出来的两套数字，几乎是反着走的。
单季资本开支 677 亿（+75%），四家最猛；归母净利润 105 亿，同比跌 76%。跌的原因不止 AI：还有商誉减值、欧盟一张 5.5 亿欧元的罚单准备金。但看云这边——AI 云与算力服务收入 484 亿，同比 +45%，创 22 个季度新高；AI 相关产品收入 124 亿，连续 12 个季度三位数增长；云智能集团经调整 EBITA 56 亿，同比 +133%。
阿里的逻辑是用开源模型圈生态，再用云把流量变现。Qwen3.8-Max 第一次把旗舰模型开源了，2.4 万亿参数；小一号的 27B 模型开源两天，下载量过百万，冲上 Hugging Face 史上前三。管理层对外的目标是 5 年内云和 AI 的年收入做到 1000 亿美元（Bloomberg 报道口径）。
但 AI 实验室那块还在亏，单季亏损 138.6 亿，比去年同期的 32 亿翻了好几倍。亏的主要是 Qwen App 的推理成本。
图 5 · 小米：最省钱，却做出全球第一
小米是四家里资本开支最少的，36 亿。可它用这点钱，做出了 OpenRouter 上单周调用量全球第一的模型。
MiMo-V2.5 在 7 月底成为当周全球唯一调用量破 10 万亿 token 的模型；6 月发的 MiMo-V2.5-Pro-UltraSpeed 模式，是全球首个在通用 GPU 上推理速度突破 1000 tokens/s 的万亿参数模型。
小米的打法是人车家全生态：芯片自己造（玄戒 O1 出货超百万），模型自己训，系统自己改（澎湃 OS4 + 超级小爱 2.0）。AI 现在也才开始赚钱，本季「其他」业务 10 亿，主要来自 MiMo 的 API 和 Token Plan。管理层电话会上说得很直白：还在大规模投入期，先要用户。
手机这边也有亮点：平均售价 1351 元，同比 +25.9% 创历史新高。靠提价扛住了存储涨价的成本压力。
图 6 · 京东：AI 全在降本增效
京东走了最不一样的一条路。单季资本开支只占收入的 1.6%，在四家里几乎可以忽略。但它把 AI 用在了别人看不到的地方——
仓库里的机器人、70 多个工业 AI 智能体、服务 8 万家商家的数字人。研发开支倒是没省，73 亿（+38%），主要砸在底层技术。
效果体现在利润上：二季度归母净利 71 亿，同比 +14.5%，是四家里唯一利润明显改善的。京东零售利润率 4.6%，创大促季历史新高。AI 不直接创收，先帮它把履约成本降下来、把商家效率提上去。
图 7 · 变现走到哪一步了
把四家 AI 商业化进度放一起看——
阿里走在了最前面，云已经是现金牛；腾讯靠现有业务间接收钱，AI 产品本身还在投入；小米刚有收入、增速快；京东的 AI 全部内化成效率，不单独计收入。这条进度条，每个季度都得重画一次。
图 8 · 钱最后都流向同一个上游
这四家的钱，最后都流向了同一个上游。至少三条线索——
国产 ASIC 算力芯片放量，是腾讯从「买不到卡」到「全速」的关键背景。存储涨价是另一条线——小米二季度手机毛利率从 11.5% 掉到 8.5%，公司自己点名是核心器件成本上涨。算力租赁开始有新生意：腾讯管理层说部分在手算力订单，如果转卖，能比几个月前的采购价高 30% 以上。
多空对决：这轮谁先跑通？
这轮 AI 军备竞赛，谁先跑通回报？给三个选项：
A. 阿里——云已经是现金牛，赌 1000 亿美元目标。问题是 AI 实验室单季亏 138 亿，这窟窿什么时候补上。
B. 腾讯——现金流短期承压，赌 1-2 年折旧窗口期里把广告和云的 AI 收入做起来。管理层自己的边界划得很清楚：本轮投入「以一次性为主」。
C. 小米/京东——成本低，赌错也不伤筋动骨。小米赌端侧能不能把模型装进十亿设备，京东赌具身智能和工业 AI 能不能把仓库成本压到极致。
我的看法是：短期看阿里云的收入兑现，中期看腾讯的现金流能不能撑到折旧大潮，长期看小米的端侧能不能把模型装进十亿设备。都不构成投资建议，只是把账摆开。
机会与风险
? 数据来源：港交所披露易 2026 年 Q2 业绩公告（腾讯 8/12·京东 8/13·小米 8/18·阿里 8/20，阿里为 2027 财年 Q1），及公司业绩会、证券时报、Bloomberg、Hugging Face 报告等公开报道。所有数据按 2026-08-23 公开披露口径。
⚠️ 免责声明：本文仅为信息梳理与个人观察，不构成任何投资建议。财报数据以公司正式公告为准，市场有风险，决策需谨慎。
