石药集团2026年中期财报纵横分析-20260823

石药集团2026年中期财报纵横分析

第1章概述

1.1摘要

石药集团2026年中期业绩摘要与展望

营收方面，2026年上半年公司实现营业收入185.94亿元，同比增长40.09%，一举扭转2024年、2025年连续两年下滑（290.09亿元→260.06亿元，降10.4%）的局面。增长的核心驱动是对外授权（BD）收入的爆发式释放：期内确认授权费收入58.95亿元，同比大增448.5%，占总营收比重达31.7%，其中绝大部分来自今年1月与阿斯利康签订的战略研发合作与授权协议——围绕长效多肽及体重管理领域8个项目和相关技术平台展开，潜在总金额最高185亿美元（含12亿美元预付款、最高35亿美元研发里程碑及最高138亿美元销售里程碑），是中国创新药出海史上单笔金额最大的BD交易之一，12亿美元预付款的大部分已于二季度确认为收入。剔除授权费，成药业务收入约101.66亿元，同比仍增长约10.83%，表明主力产品和新上市品种正逐步消化此前的集采冲击。拉长到2016至2025年十年维度，公司营收累计增长135.05%，年复合增速9.96%，但长期低于制药行业均值且趋势下行，根本原因在于津优力®、多美素®在京津冀集采中分别降价约58%、23%，玄宁®未能中标第八批国采，欧来宁®受重点监控目录限制，叠加原料药业务产能过剩、价格低迷的周期性拖累。

盈利方面，2026年上半年净利润64.60亿元，同比增长150.97%，归母净利润60.94亿元，同比增长139.19%，创历史同期新高；剔除金融资产公允价值变动及股份支付后的股东应占基础利润61.64亿元，同比增长165.8%。毛利率同比提升10.6个百分点至76.2%，净利率升至34.74%的历史高位，主因高毛利、低边际成本的授权收入直接增厚利润，叠加集采中标后销售费用率降至17.70%、管理费用率降至2.62%、所得税率降至14.20%等费用率同步改善，以及2024年以来组织架构扁平化改革提升了运营效率。但需注意季度波动剧烈：一季度营收、净利润同比分别下滑7.84%、41.83%，二季度随首付款到账净利润环比暴增逾5倍，中期高增长更多源于收入确认节奏而非经营性改善，这正是市场对其可持续性存疑、股价表现落后于盈利表现的重要原因。十年维度看，净利润年复合增速仅8.31%，长期低于行业增速且趋势下行，逻辑与营收端一致。

负债方面，2026年中期末总资产560.22亿元，较年初增长19.97%；总负债165.90亿元，较年初大幅增长36.57%，负债率升至29.61%，同比上升5.4个百分点。这一变化同样与阿斯利康协议直接相关：12亿美元预付款中尚有约24.60亿元因相关履约义务未完全满足，被暂列为"已收取的可退还首付款"计入其他应付款项，使其从53.34亿元跳升至99.17亿元；同时税项负债因盈利大增由2.29亿元增至5.37亿元，并新增部分银行借款。整体看资产负债表依然稳健：过去十年负债率均值25.46%，显著低于行业均值18.1个百分点，有息负债占比长期趋近于零，一年内定期存款较年初大增108.53%至184.87亿元，占总资产比重升至33.00%，公司几乎无需依赖外部融资即可支撑研发和产能扩张。

净资产收益率方面，2026年中期末股东权益394.31亿元，较年初增长14.13%，TTM净资产收益率升至19.69%，同比提升8.61个百分点，主因净利润翻倍以上增长而权益增速相对温和，杠杆水平未明显扩大。十年均值17.54%，高于行业均值7.32个百分点，说明公司资本回报效率长期优于同业，但同样呈长期下降趋势，本质仍是集采降价持续侵蚀存量高毛利品种盈利贡献，本期回升更多是一次性授权收入带来的阶段性现象。

现金流量方面，需要说明的是，本次纵横分析所依据的数据表中，2026年中期经营、投资、筹资活动现金流量净额及期末现金余额均缺失原始数据，暂无法给出精确的本期现金流数字。但从间接证据看，现金状况整体健康：一年内定期存款激增108.53%，应收账款、存货同步收缩（分别降11.79%、4.16%），显示资金回笼与沉淀能力增强；旗下创新药平台石药创新（原新诺威）披露的2026年上半年经营性现金流量净额为27.76亿元，去年同期为-1.52亿元，同比增近19倍，侧面印证创新药板块经营性现金流大幅改善。十年维度看，公司经营活动现金流量净额累计464.85亿元，占营收比重均值19.86%，高于行业8.28个百分点，但同样趋势下行；投资活动现金流长期净流出（十年均值占比-11.30%），主要投向产能建设与理财投资；筹资活动现金流长期净流出（十年均值-7.15%），主要用于分红，十年累计已付股息168.90亿元，且占比呈上升趋势，体现出成熟现金牛企业持续回馈股东的特征。

展望未来十年，公司业绩增长路径预计呈"哑铃型"：短中期（1-3年）BD授权收入仍是业绩弹性的主要来源——公司已成为按交易总价值计算全球最大的AIDD（AI药物研发）平台对外授权方，2024年以来与阿斯利康的四次合作累计潜在总金额约276亿至277亿美元，2026年7月双方再就siRNA平台签约，8月更在石家庄成立生物制剂合资产能基地（石药持股51%），双方关系已从单纯买卖演变为深度产业协同，预计未来2-3年仍有新增BD收入确认空间，但节奏和金额存在较大不确定性。中长期（3-10年）看，公司内生成长的关键在于创新药放量能否对冲存量集采降价缺口：目前在研创新药和创新制剂管线超200项（大分子90余项、小分子60余项），覆盖ADC、mRNA、GLP-1等热门赛道，2026上半年新增30项IND批件、7款新品获批上市、18项关键III期临床启动，若放量势头持续，叠加此前重磅品种集采降价已基本兑现、边际冲击减弱，内生营收与净利润有望逐步回归公司过去十年9.96%的营收复合增速与17.54%的历史平均ROE区间。综合内生增长与BD增量弹性，审慎预计未来十年营业收入年复合增速在8%-12%区间，净利润因高毛利授权收入及基础利润率提升，年复合增速审慎预计在10%-15%区间，分红率有望维持在70%以上高位。核心风险在于医保谈判和集中采购政策力度、海外授权收入确认节奏，以及地缘政治环境对中国创新药出海的潜在扰动。

估值方面，截至发稿日，石药集团的最新TTM市盈率为12.43倍，处于 **明显低估** 水平。从纵向时间维度来看，这一估值水平不仅显著低于其 2016-2025 年（10 年）的 **历史平均市盈率 18.1 倍**，也远低于其历史上的多数年份，如 2017 年的 35.6 倍、2019 年的 27.9 倍以及 2025 年的 22.6 倍。虽然该数值略高于 2026 年中期因授权费爆发、净利润暴增 150.97% 至 64.60 亿元而被动压缩至的 **9.4 倍** 历史极低点，但放在长周期来看，依然处于历史底部的极低估值区间。从横向行业对比来看，石药集团的估值长期低于制药行业均值，其 10 年平均市盈率比行业均值低 4.19 个倍数；而到了 2026 年中期，同行业核心竞争对手的估值普遍高出石药数倍，例如 **恒瑞医药的市盈率为 43.2 倍**，**中国生物制药为 30.0 倍**，在 2025 年末 **翰森制药也高达 35.5 倍**。导致这种低估现状的核心原因，主要是当前 TTM 盈利计算中包含了 2026 年中期爆发式增长的 **58.95 亿元授权费（BD）收入**，市场对于此类大额、波动性强的非经常性技术授权收益的可持续性通常会给予一定的估值折价。同时，核心重磅药多美素®和津优力®在京津冀集采中面临约 23% 和 58% 的价格下调，致使短期成药销售承压，也在一定程度上压制了资本市场的估值溢价。然而，考虑到石药集团拥有极强的现金流创造能力（10 年经营活动现金流量净额平均比例达 19.86%），账面沉淀了极其丰厚的资金储备（当期末银行存款、一年内定期存款合计226.63亿元，与总资产的比例高达 40.45%），且拥有在研创新药和创新制剂 200 逾项、至 2028 年底预计将有 50 逾款新药/新适应症申报上市的庞大管线储备，当前的市盈率显然未能充分反映其作为制药龙头的长期创新红利与抗风险壁垒，具有极高的安全边际。从卖方观点看，态度总体正面：中金基于一季报维持"跑赢行业"评级及12港元目标价，对应2026/2027年15.9倍/14.9倍市盈率；大摩多次上调目标价（由10.4港元上调至11港元），主因大幅上调2026年每股盈利预测以反映授权预付款确认；瑞银今年5月将评级由中性上调至买入，目标价10.9港元，强调其AIDD平台的全球稀缺地位（累计AIDD相关授权总额约277亿美元）尚未被市场充分定价；花旗在7月盈喜公告后重申买入评级。整体而言，当前偏低的市盈率一方面反映市场对BD收入质量的审慎折价，另一方面也可能低估公司技术平台的长期期权价值及集采冲击边际减弱后的内生修复空间，74.43%的高分红率及3%以上的股息率则为估值提供了一定的安全边际。

1.2优劣

从优势看，其一，公司创新转型成效显著，创新药收入占比持续提升，早在2019年创新药已占成药收入58.7%，目前在研创新药和创新制剂管线超200项（大分子90余项、小分子60余项），覆盖ADC、mRNA、GLP-1、双特异性抗体等热门赛道，2026年上半年新增30项IND批件、7款新品获批上市、18项关键III期临床启动，梯队厚度在国内药企中处于领先位置。其二，公司在AI药物研发（AIDD）领域已建立全球领先地位：自2011年布局计算机辅助药物设计以来，形成"AI引擎双轮驱动"技术平台，与阿斯利康建立深度战略绑定关系，2024年以来双方四次合作累计潜在总金额约276亿至277亿美元，按交易总价值计算是全球最大的AIDD平台对外授权方；2026年8月双方更在石家庄成立生物制剂合资产能基地（石药持股51%），合作已从单纯技术授权演进为产能与研发的深度协同，构筑起显著的技术壁垒和稀缺性溢价。其三，公司现金创造能力和财务稳健性突出：过去十年经营活动现金流占营收比重均值19.86%，显著高于行业；负债率长期维持在25%左右，远低于行业均值；有息负债占比长期趋近于零；账面一年内定期存款高达184.87亿元，占总资产33%，几乎无需依赖外部融资即可支撑研发和产能扩张。其四，"原料药+制剂"全产业链一体化布局显著降低了生产成本，2026年上半年毛利率高达76.2%，处于同业前列；口服制剂年产能约200亿片，生物药培养罐体积达40000L，产能规模行业领先。其五，公司持续、稳定且不断提升的股东回报同样构成优势：2025年分红率达74.43%（十年均值38.49%，高于行业2.98个百分点），股息率3.29%（十年均值2.12%，高于行业0.47个百分点），且两者均呈长期上升趋势，体现出成熟现金牛企业对股东回报的重视，行政开支比例长期低于行业均值1.81个百分点，也反映出管理效率的持续优化。

从劣势看，其一，存量业务高度依赖少数重磅创新药，且持续暴露于集采降价风险之下：公司长期高度依赖恩必普®、津优力®、多美素®、克艾力®等品种放量，随着这些成熟期品种相继纳入集采，津优力®、多美素®在京津冀集采中分别降价约58%、23%，玄宁®未能中标第八批国采，欧来宁®受重点监控目录限制，直接导致公司营收在2024年、2025年连续两年下滑，集采政策的不确定性仍是长期悬顶之剑。其二，业绩对BD授权收入的依赖度陡然上升，波动性剧烈：2026年上半年授权费收入占总营收比重达31.7%，剔除该部分后成药业务内生增速仅10.83%；一季度营收、净利润同比分别下滑7.84%、41.83%，二季度因单笔预付款到账净利润环比暴增逾5倍，季度间业绩波动剧烈，授权收入确认节奏存在固有不确定性——这也是今年1月阿斯利康协议公布当日公司股价反而下跌逾10%的重要原因，市场更担忧185亿美元总金额中占比逾九成的173亿美元研发和销售里程碑款项能否真正兑现。其三，原料药及功能食品等传统业务持续承压：原料产品业务长期面临产能过剩、价格下行的周期性挑战，2026年上半年收入同比下滑20.0%，功能食品及其他业务同比下滑8.2%，对集团整体增长贡献有限甚至形成拖累。其四，短期负债结构的变化值得关注：2026年上半年负债率同比上升5.4个百分点至29.61%，主因24.60亿元因履约义务未完成而计入的"已收取的可退还首付款"及税项负债、银行借款同步增加，虽然整体负债水平仍远低于行业，但需关注该等合同负债在履约完成前的潜在退款风险。其五，市场给予的估值折价及投资者信心修复仍需时间：尽管上半年盈利大幅增长，2026年中期末总市值反较年初下降20.49%，TTM市盈率仅9.4倍，远低于十年均值及行业平均水平，估值修复高度依赖内生业务增长的持续兑现而非一次性授权收入的重复出现。其六，公司治理层面存在一定复杂性：实际控制人蔡东晨近年通过分拆新诺威（现更名"石药创新"并筹划港股上市）、注资巨石生物、重整ST景峰（现"石药景峰"）等一系列资本运作频繁腾挪旗下资产，叠加公司正经历代际交替，治理结构和关联交易安排的复杂性可能对少数股东权益保护和信息透明度带来一定不确定性。

第2章利润表

营业收入增长率：2026年中期，石药集团的营业收入为185.94亿元，同比增长40.09%，增速同比上升58.58个百分点；2016-2025年(9年)增长135.05%，年复合增长9.96%，增速比制药行业的低0.87个百分点，长期呈下降趋势。增速短期上升主要由于**石药集团在2026年中期实现了授权费收入（BD对外授权）的爆发式增长**，报告期内授权费收入达到58.95亿元，同比大增448.5%，这一新型收入来源与药品销售收入的稳步增长共同构成了强大的短期增长动能。增速长期下降主要由于**受到中国医疗体制改革的深化、国家药品集中采购（集采）的常态化以及国家医保目录（NRDL）谈判降价等多重政策性降价压力的持续冲击**。在2016-2025年间，集团旗下的重磅创新药面临极大的价格调整，如核心抗肿瘤产品**津优力®和多美素®在京津冀集采中价格分别大幅下调约58%和23%**，导致相关产品收入阶段性显著回落；同时，另一主力产品**玄宁®因未能在第八批国家集采中中选**导致医院端销售受到严重冲击，而**欧来宁®等品种也受到国家重点监控合理用药目录及医保调整的影响**出现销售额的大幅下滑。此外，**原料药业务（如维生素C及抗生素）长期存在产能过剩及价格下行等多重挑战**，其业务表现的周期性震荡与下滑也对集团整体的长期营收增速造成了明显的拖累。增速低于制药行业的复合增速主要由于**石药集团的历史业务结构中低附加值的原料产品和传统普药占比较高**，在面对限抗令、一致性评价及普药集采降价时，这部分传统业务增速严重受限并持续对整体业绩形成拖累。相比行业整体的多元化发展，石药集团的营收在较长时间内**高度依赖于恩必普®、津优力®、多美素®及克艾力®等少数重磅创新药的快速放量**；随着这些成熟期重磅药物相继被纳入国家及地方集采，其价格的大幅缩水创造了极大的负增长缺口，而**新上市的产品（如明复乐®、多恩益®、多恩达®、恩舒幸®等）从研发获批到实现商业化放量存在一定的时间滞后期**，无法在短期内完全对冲主力品种集采降价带来的营收滑坡。另外，集团在此期间为实现从“仿制”到“创新”的彻底转型，**大幅增加了研发费用投入**（研发开支从2017年的6.81亿港元飙升至2025年的58.09亿元），并在两票制背景下加大学术推广和销售队伍扩充力度，**研发投入转化为实际商业收入的周期较长**，导致在行业整体高歌猛进时，集团的营收增速阶段性落后于行业均值。

营业成本：2026年中期，石药集团的营业成本为44.34亿元，同比减少2.83%，与营业收入的比例为23.85%（营业成本率，即1-毛利率），同比下降10.53个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为713.06亿元，平均比例为30.47%，比制药行业的均值低31.84个百分点，长期呈下降趋势。

其他收入：2026年中期，石药集团的其他收入为2.30亿元，同比减少61.97%，与营业收入的比例为1.24%，同比下降3.32个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为49.01亿元，平均比例为2.09%，比制药行业的均值低0.41个百分点，长期呈上升趋势。此项合并了原财报的其他收入和其他收益或虧損淨額。比例短期下降主要由于石药集团在2026年中期多项非经营性及财务收益出现显著下滑或逆转，其中**政府资助金收入自2025年中期的1.43亿元大幅减少至0.88亿元**，**按公平值计入损益之金融资产之公平值收益自1.65亿元骤降至0.34亿元**，且**汇兑损益发生剧烈波动，由上年同期的净汇兑收益1734万元转为本期的净汇兑亏损1.37亿元**。比例长期上升主要由于在2016-2025年间，随着集团业务规模不断扩张，其**账面资金及定期存款规模迅速积累**，一年内定期存款与总资产的平均比例高达16.05%，带来了极其丰厚且稳步增长的银行结余利息收入，如2024年和2025年利息收入分别达到2.32亿元和1.96亿元；此外，集团在此期间**全面向创新药企转型，获得的政府科研资助和政策补贴红利也呈长期增长趋势**，同时结构性存款等理财收益也有所增加。比例低于制药行业的均值主要由于**石药集团作为行业领军企业，其营业收入基数极其庞大**，近年营收规模均在260亿至314亿元的高位，强大的制药主业营收对其他收入比例产生了显著的“稀释效应”，而行业内许多中小药企营收规模小，其偶然性的政府补贴、资产处置或理财收益在营收中的占比往往显得更高。

销售费用：2026年中期，石药集团的销售及分销成本为32.91亿元，同比增长7.93%，与营业收入的比例为17.70%（销售费用率），同比下降5.27个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为754.72亿元，平均比例为32.25%，比制药行业的均值高15.6个百分点，长期呈下降趋势。

管理费用：2026年中期，石药集团的行政开支为4.88亿元，同比增长21.41%，与营业收入的比例为2.62%（管理费用率），同比下降0.4个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为86.60亿元，平均比例为3.70%，比制药行业的均值低1.81个百分点，长期呈下降趋势。

研发费用：2026年中期，石药集团的研发费用为30.29亿元，同比增长12.93%，与营业收入的比例为16.29%（研发费用率），同比下降3.92个百分点；2017-2025年(9年)此项合计为301.63亿元，平均比例为12.89%，比制药行业的均值高8.72个百分点，长期呈上升趋势。

财务费用：2026年中期，石药集团的财务成本为0.13亿元，同比减少38.49%，与营业收入的比例为0.07%，同比下降0.09个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为3.19亿元，平均比例为0.14%，比制药行业的均值低0.78个百分点，长期呈下降趋势。

所得税率：2026年中期，石药集团的所得税为10.69亿元，同比增长96.64%，与税前利润的比例为14.20%（所得税率），同比下降3.24个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为98.26亿元，平均比例为18.80%，比制药行业的均值高0.34个百分点，长期呈下降趋势。

净利率：2026年中期，石药集团的净利润为64.60亿元，同比增长150.97%，与营业收入的比例为34.74%（净利率），同比上升15.35个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为424.43亿元，平均比例为18.14%，比制药行业的均值高8.81个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于**石药集团在2026年中期实现了授权费收入（BD对外授权）的爆发式增长**，报告期内授权费收入达到58.95亿元，同比大涨448.5%。由于对外授权业务（如与阿斯利康的多项合作）边际成本极低，高额的预付款和里程碑款几乎直接转化为净利润，推动其成为集团第二增长曲线。同时，集团在2024至2026年间进行了**组织架构调整和扁平化管理变革**，有效降低了运营成本并显著提升了组织决策效率；加之集采中标后相关产品销售费用大幅降低，使得**2026年中期的各项费用率均出现明显回落**，其中销售及分销成本比例（销售费用率）同比下降5.27个百分点至17.70%，营业成本率同比下降10.53个百分点至23.85%，行政开支比例（管理费用率）同比下降0.4个百分点至2.62%，所得税率也同比下降3.24个百分点至14.20%，多重利好叠加促使中期净利率攀升至34.74%的历史高位。比例长期下降主要由于**国家集中采购（国采）常态化与医保目录谈判等政策性降价压力的持续冲击**。在2016-2025年间，集团旗下的重磅核心创新药在纳入集采后价格大幅下调，如核心抗肿瘤产品**津优力®和多美素®在京津冀集采中价格分别下调了约58%和23%**，**玄宁®未能在第八批国家集采中中选**导致医院端销量受到严重冲击，而**欧来宁®等品种也受到国家重点监控目录等政策影响**销售额大幅下滑，这些主力品种价格与销售的承压严重压缩了整体的利润空间。同时，石药集团在此期间**全力向创新药企转型，导致研发费用大幅攀升**，研发开支从2017年的6.81亿港元暴增至2025年的58.09亿元，研发费用率从5.27%一路攀升至22.34%，高额的创新药研发投入由于商业化周期较长，在短期内未能在营收端形成等比例回报，从而拉低了中长期的净利率。此外，在“两票制”等流通政策实施背景下，集团为了配合核心创新药及新产品的上市销售，**持续扩充专业化学术推广销售团队**至万人规模，使得销售及分销成本总额长期高企，且功能性食品及原料药（如维生素C和抗生素）长期面临产能过剩、价格震荡下滑等周期性挑战，均对集团长期的整体净利率水平造成了拖累。比例高于制药行业的均值主要由于**石药集团较早完成了向创新驱动型企业的转型，高毛利的创新药销售占比持续提升**。集团依靠恩必普®、多美素®、津优力®、克艾力®等多个核心创新药形成了高盈利的创新药集群，创新药占成药收入的比重早在2019年就已达到58.7%，极高毛利的制药业务主导了整体利润结构。其次，集团具备显著的**“原料药+制剂”全产业链垂直一体化管控优势**，能够自主打通上游并精细做优原料药，拥有化药及生物药的庞大先进产能（口服制剂年产能约200亿片，生物药培养罐体积达40000L）以及全国一流的纳米新制剂研发平台，极大地降低了生产和运营成本。再者，集团的**行政管理效率和资金运作效率长期优于同行业**，2016-2025年行政开支平均比例仅为3.70%，比行业均值低1.81个百分点，财务开支比例平均为0.14%，比行业均值低0.78个百分点。最后，集团**账面持有极富足的现金及银行定期存款**，一年内定期存款与总资产的平均比例高达16.05%，比制药行业均值高出12.68个百分点，每年能为集团贡献极其丰厚的银行结余利息收入（如2024年和2025年利息收入分别高达2.32亿元和1.96亿元），对净利润及净利率形成了稳固而强大的额外支撑。

净利润增长率：2026年中期，石药集团的净利润为64.60亿元，同比增长150.97%，增速同比上升166.62个百分点；2016-2025年(9年)增长105.07%，年复合增长8.31%，增速比制药行业的低2.84个百分点，长期呈下降趋势。

归属于母公司股东的净利润：2026年中期，石药集团的归属于母公司股东的净利润为60.94亿元，同比增长139.19%，与净利润的比例为94.34%，同比下降4.65个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为419.30亿元，平均比例为98.79%，比制药行业的均值高13.22个百分点，长期呈下降趋势。

第3章资产负债表

总资产增长率：2026年中期末，石药集团的总资产为560.22亿元，对比年初增长19.97%，增速同比(去年同期)上升16.33个百分点；2016-2025年(9年)增长253.69%，年复合增长15.07%，增速比制药行业的高1.45个百分点，长期呈下降趋势。

负债率：2026年中期末，石药集团的总负债为165.90亿元，对比年初增长36.57%，与总资产的比例为29.61%（负债率），同比上升5.4个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为25.46%，比制药行业的均值低18.1个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于**石药集团在2026年中期流动负债及银行借款均出现显著增长**。具体而言，期内由于对外授权（BD）交易的推进，集团录得了高达 **24.60 亿元的“已收取的可退还首付款”**，导致其他应付款项从2025年底的53.34亿元大幅攀升至99.17亿元；同时，随业务规模扩大和当期盈利猛增，**税项负债由2.29亿元增加至5.37亿元**，且新增了部分银行借款，共同拉高了期末的总负债规模。比例长期下降主要由于**石药集团的核心成药业务盈利能力强劲，经营活动现金流充沛**，能够依靠自身资金沉淀支持研发和产能建设，从而**长期维持极低甚至阶段性“归零”的银行借款规模**；与此同时，集团通过持续积累的留存收益和公积金使**其他储备规模从2016年的负值快速增长至2025年底的221.17亿元**，推动总资产在2016-2025年间实现了高增速扩张，资产规模的大幅增长对负债率形成了持续的稀释效应。比例低于制药行业的均值主要由于**石药集团具备行业领先的现金流创造能力和极其稳健的财务策略**。集团**账面长期持有极其丰厚的银行结存、定期存款及现金**，其“一年内定期存款”与总资产的平均比例高达16.05%，远超制药行业平均水平（制药行业均值仅在1.42%至6.47%之间），极度充裕的自有资金使其无需像同行业其他企业那样依赖大规模的外部债务融资来进行研发和扩张；另外，集团的**有息负债率长期处于极低水平**，银行借款占总权益的比例长期仅维持在1%左右甚至更低，其负债结构主要由无息的应付贸易账款、应付销售费用、合营及关联公司往来款等经营性负债构成，这客观拉低了整体的资产负债率水平。

总资产周转率：2026年Q2 TTM，石药集团的总资产周转率为0.56次，同比下降0.006次；2016-2025年(10年)，平均总资产周转率为0.72次，比制药行业的均值高0.1次，长期呈下降趋势。

净资产收益率：2026年中期末，石药集团的股东权益为394.31亿元，对比年初增长14.13%，净利润与股东权益的比例为19.69%（TTM净资产收益率），同比上升8.61个百分点；2016-2025年(10年)，净利润与股东权益的平均比例为17.54%，比制药行业的均值高7.32个百分点，长期呈下降趋势。

现金及现金等价物：2025年末，石药集团的现金及现金等价物缺数据，与总资产的比例无效；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为8.60%，比制药行业的均值低9.94个百分点，长期呈上升趋势。

一年内定期存款：2026年中期末，石药集团的一年内定期存款为184.87亿元，对比年初增长108.53%，与总资产的比例为33.00%，同比上升12.33个百分点；2017-2025年(9年)此项与总资产的平均比例为16.05%，比制药行业的均值高12.68个百分点，长期呈上升趋势。

应收账款及票据：2026年中期末，石药集团的应收账款及票据为73.74亿元，对比年初减少11.79%，与总资产的比例为13.16%，同比下降5.14个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为17.73%，比制药行业的均值低0.44个百分点，长期呈上升趋势。

存货：2026年中期末，石药集团的存货为29.62亿元，对比年初减少4.16%，与总资产的比例为5.29%，同比下降0.95个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为8.01%，比制药行业的均值低1.29个百分点，长期呈下降趋势。

物业、厂房及设备：2026年中期末，石药集团的物业、厂房及设备为123.38亿元，对比年初增长1.52%，与总资产的比例为22.02%，同比下降3.57个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为26.29%，比制药行业的均值高10.75个百分点，长期呈下降趋势。

无形资产：2026年中期末，石药集团的无形资产为29.85亿元，对比年初增长7.58%，与总资产的比例为5.33%，同比下降0.44个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为3.87%，比制药行业的均值低2.43个百分点，长期呈上升趋势。

非流动资产其他项目：2026年中期末，石药集团的非流动资产其他项目为76.14亿元，对比年初增长9.1%，与总资产的比例为13.59%，同比下降0.18个百分点；2018-2025年(8年)此项与总资产的平均比例为9.39%，比制药行业的均值高3.95个百分点，长期呈上升趋势。此项主要为原财报的其他金融資產、銀行存款（非流动）的合并值。比例短期下降主要由于总资产在2026年中期因经营活动现金流强劲流入及流动资产（如流动银行结存、现金及自2025年底的27.76亿元猛增至84.86亿元的结构性银行存款等）大幅增长，推动总资产对比年初快速扩张了19.97%；而同期非流动资产其他项目仅温和增长了9.1%至76.14亿元，其中使用权资产（自13.36亿元略降至13.00亿元）和非流动的其他金融资产（自22.51亿元降至21.39亿元）均有所减少，使得该项比例在总资产的快速膨胀下被动稀释。比例长期上升主要由于集团近年来积极布局专注于医疗健康领域的股权和基金产业投资，使非流动的其他金融资产规模从2019年底的10.78亿元稳步攀升至2025年底的22.51亿元；同时随着药品销售及对外授权（BD）带来的资金沉淀极为充裕，集团大幅增加了大额非流动定期存款的配置，非流动银行存款自2022年底的2.00亿元暴增至2025年底的33.92亿元，这两大非流动资产项目的持续扩张共同推升了整体比例。比例高于制药行业的均值主要由于石药集团拥有极其强劲的现金流创造能力和充沛的自有资金实力，使其有能力将大量闲置资金配置于非流动银行存款以获取稳健且高额的利息，并可通过庞大的医疗健康产业基金和非上市股权进行长远战略投资；相比之下，同行业多数企业（如恒瑞医药和翰森制药在2025年此项比例仅分别为1.84%和1.06%）并不具备如此大规模的非流动银行存款和产业投资资产配置，导致行业均值（2025年为8.62%）显著低于石药集团14.95%的水平。

其他应付款项及应计费用：2026年中期末，石药集团的其他应付款项及应计费用为99.17亿元，对比年初增长85.91%，与总资产的比例为17.70%，同比上升4.2个百分点；2017-2025年(9年)此项与总资产的平均比例为12.27%，比制药行业的均值高7.95个百分点，长期呈下降趋势。

股本：2026年中期末，石药集团的股本为110.61亿元，对比年初无增长，与总资产的比例为19.74%，同比下降4.25个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为33.22%，比制药行业的均值高23.99个百分点，长期呈下降趋势。

其他储备：2026年中期末，石药集团的其他储备为265.63亿元，对比年初增长20.1%，与总资产的比例为47.41%，同比下降0.87个百分点；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为38.40%，比制药行业的均值高6.64个百分点，长期呈上升趋势。

第4章现金流量表

经营活动产生的现金：2026年中期，石药集团的经营活动产生的现金缺数据，与营业收入的比例无效；2016-2025年(10年)，此项合计为564.27元，平均比例为24.11%，比制药行业的均值高11.76个百分点，长期呈下降趋势。

经营活动产生的现金流量净额：2026年中期，石药集团的经营活动产生的现金流量净额缺数据，与营业收入的比例无效；2016-2025年(10年)，此项合计为464.85元，平均比例为19.86%，比制药行业的均值高8.28个百分点，长期呈下降趋势。

投资活动产生的现金流量净额：2026年中期，石药集团的投资活动产生的现金流量净额缺数据，与营业收入的比例无效；2016-2025年(10年)，此项合计为-264.53元，平均比例为-11.30%，比制药行业的均值低3.55个百分点，长期呈上升趋势。

筹资活动产生的现金流量净额：2026年中期，石药集团的筹资活动产生的现金流量净额缺数据，与营业收入的比例无效；2016-2025年(10年)，此项合计为-167.38元，平均比例为-7.15%，比制药行业的均值低6.23个百分点，长期呈下降趋势。

期末现金及现金等价物余额：2026年中期末，石药集团的期末现金及现金等价物余额缺数据，与总资产的比例无效；2016-2025年(10年)，此项与总资产的平均比例为18.99%，比制药行业的均值高2.15个百分点，长期呈下降趋势。

第5章估值

市值增长率：2026年中期末，石药集团的总市值为697.55亿元，对比年初减少20.49%，增速同比(去年同期)下降77.5个百分点；2016-2025年(9年)增长95.71%，年复合增长7.75%，增速比制药行业的低9.18个百分点，长期呈下降趋势。

市盈率：2026年Q2 TTM，石药集团的归属于母公司股东的净利润(对齐)为74.28亿元，对比年初增长91.35%，总市值与归属于母公司股东的净利润(对齐)的比例为9.4倍（市盈率），对比年初下降13.21个倍数；2016-2025年(10年)，此项合计为419.30亿元，平均比例为18.1倍，比制药行业的均值低4.19个倍数，长期呈下降趋势。

年度分红：2025年，石药集团的年度分红为28.89亿元，同比增长10.53%，与归属于母公司股东的净利润的比例为74.43%（分红率），同比上升14.03个百分点；2016-2025年(10年)，此项合计为161.37亿元，平均比例为38.49%，比制药行业的均值高2.98个百分点，长期呈上升趋势（备注：短期分红率若大幅下降是已公布的分红未发导致，实际并非异常）。

股息率：2025年，石药集团的股息率为3.29%，同比下降1.78个百分点；2016-2025年(10年)，平均股息率为2.12%，比制药行业的均值高0.47个百分点，长期呈上升趋势。

业绩预测与风险：石药集团相关行业的**市场空间极其广阔**，随着中国人口老龄化进程加速、城镇化推进以及人民收入水平提升，医药需求持续增长，尤其是环境和不健康饮食习惯导致中国每年新发癌症病例约350万且逐年上升，国家重大新药创新和医保扶持政策正推动抗肿瘤药物市场未来十年保持快速增长；同时，心脑血管系统、高血压、老年痴呆、糖尿病等老年人疾病发病率逐年上升，以及拥有约7000万患者且目前治疗率仅11.5%的骨质疏松症，都拉动了庞大的临床治疗需求。**关于未来十年石药集团的营业收入和盈利复合增长率，从历史表现来看，2016-2025年间集团营业收入的年复合增长率为9.96%，净利润的年复合增长率为8.31%；展望未来，虽然多美素和津优力等核心成药因纳入集中采购价格大幅下调，且原料药和功能食品存在周期性价格波动和供需挑战，但集团拥有超过200项在研创新药和创新制剂，预计至2028年底将有50余款新药或新适应症申报上市，且其自研的AI药物发现平台及长效递送技术已与阿斯利康等跨国巨头达成多项巨额对外授权合作（BD），合同累计金额巨大，已成为集团高速增长的第二曲线，这都有助于支撑其长期的业绩增长。石药集团在未来十年发展中面临的**关键风险**包括：第一，**药品批准过程风险**，开发中产品可能因临床前研究、临床试验延迟或失败以及监管审批耗时而影响实际上市时间；第二，**药品招标及集中采购降价风险**，如果产品未能中标或中标价格被大幅削减，将对市场份额、收入和盈利能力造成严重不利影响（如津优力和多美素集采导致销售大幅下滑，玄宁未中选第八批国采冲击医院销售）；第三，**医保目录调整及剔除风险**，产品可能被剔除出国家医保目录，或者为了纳入目录而被迫大幅降低价格；第四，**产品副作用与产品责任风险**，临床中若发现严重副作用或因运输、储存等程序导致产品质量受损，可能会引发产品召回和法律诉讼，进而损害集团声誉及财务状况；第五，**合规与贪污风险**，尽管集团有严格政策，但员工或第三方分销商若发生非法的贪污、行贿或回扣行为，将使集团面临监管调查和刑事处分；第六，**环保与安全生产法规风险**，若违反中国日益严格的废气、废水和安全生产标准，可能导致巨额罚款、关停整改或产生高昂的合规资本开支；最后，**外汇波动风险**，由于集团大部分销售以人民币计值，而财务报表及海外出口涉及港元和美元，汇率波动将对财务报表换算及盈利造成直接影响。

综合估值：截至发稿日，石药集团的最新TTM市盈率为12.43倍，整体处于 **明显低估** 水平。从纵向时间维度来看，这一估值水平不仅显著低于其 2016-2025 年（10 年）的 **历史平均市盈率 18.1 倍**，也远低于其历史上的多数年份，如 2017 年的 35.6 倍、2019 年的 27.9 倍以及 2025 年的 22.6 倍。虽然该数值略高于 2026 年中期因授权费爆发、净利润暴增 150.97% 至 64.60 亿元而被动压缩至的 **9.4 倍** 历史极低点，但放在长周期来看，依然处于历史底部的极低估值区间。从横向行业对比来看，石药集团的估值长期低于制药行业均值，其 10 年平均市盈率比行业均值低 4.19 个倍数；而到了 2026 年中期，同行业核心竞争对手的估值普遍高出石药数倍，例如 **恒瑞医药的市盈率为 43.2 倍**，**中国生物制药为 30.0 倍**，在 2025 年末 **翰森制药也高达 35.5 倍**。导致这种低估现状的核心原因，主要是当前 TTM 盈利计算中包含了 2026 年中期爆发式增长的 **58.95 亿元授权费（BD）收入**，市场对于此类大额、波动性强的非经常性技术授权收益的可持续性通常会给予一定的估值折价。同时，核心重磅药多美素®和津优力®在京津冀集采中面临约 23% 和 58% 的价格下调，致使短期成药销售承压，也在一定程度上压制了资本市场的估值溢价。然而，考虑到石药集团拥有极强的现金流创造能力（10 年经营活动现金流量净额平均比例达 19.86%），账面沉淀了极其丰厚的资金储备（当期末银行存款、一年内定期存款合计226.63亿元，与总资产的比例高达 40.45%），且拥有在研创新药和创新制剂 200 逾项、至 2028 年底预计将有 50 逾款新药/新适应症申报上市的庞大管线储备，当前的市盈率显然未能充分反映其作为制药龙头的长期创新红利与抗风险壁垒，具有极高的安全边际。

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