E18《一本书读懂财报》:资产的故事_展会资讯_资讯

E18《一本书读懂财报》:资产的故事

以下是《钱与猫的书房》播客的精简文字内容，今日拆解的是《一本书读懂财报》。欢迎关注我在喜马拉雅和小宇宙上的同名播客～

上一期我们讲了利润表——利润如何形成，以及如何用现金流验证利润的真假。那这一期，我们来聊资产负债表。今天的内容分为三个小节。第一节，我们先了解资产负债表的基本常识——它的结构、它的特征。第二节，我们讲在看资产负债表时需要注意的危险信号——比如存贷双高、资产与负债的期限错配。我们会结合真实案例来讲，看到这些信号意味着什么，后果是什么。第三节，我们讲如何阅读和检验资产负债表上的资产——结合造假案例，以及李录在《文明、现代化、价值投资与中国》中的演讲内容，来展示一个相对完整的分析过程。我希望这几个小节听完之后，你能大概知道资产负债表应该注意哪些方面，以及拿到一张表格时，该以什么样的顺序去分析它。好，让我们开始吧。

一、资产负债表的基本常识：

钱从哪里来，又去了哪里？

第一个常识：资产负债表的恒等式

一张常见的资产负债表，分为左右两个部分。左边是资产，右边是负债和股东权益。右边（负债和股东权益）代表钱的来处。一部分来自股东购买公司股票的钱，一部分来自公司从银行借来的钱。左边（资产）代表钱的去处。这些钱进入公司以后，可能躺在账上变成货币资金，也可能买了设备、厂房，沉淀成了固定资产等等。

所以这张表格的核心逻辑就是：进来的钱，和花出去或存下来的钱，一定是相等的。这就引出了一个最基本的恒等式：资产 = 负债 + 股东权益。这是第一个常识。

第二个常识：资产负债表是一张“照片”它反映的是一个特定时间点的财务状况——通常是12月31日当天。比如公司在这一天拥有100亿现金，不代表它在其他日子也有100亿。如果你发现一家公司账面现金很多，但利息收入却明显很低，那你就需要思考了——如果钱是一直都在的，正常情况下应该存在银行或买理财产品，产生相应的利息收入。如果账面现金和利息收入不匹配，很可能说明这家公司在年末时确实有这么多钱，但一年的其他时间并没有这么多钱一直躺在账上。这是资产负债表与利润表、现金流量表的本质区别：· 利润表和现金流量表记录的是一个时间段的数据——可以理解为一段“录像”。· 资产负债表记录的是一个时间点的数据——可以理解为一张“照片”。第三个常识：资产是如何计价的？大部分人可能会想：一台机器值多少钱，直接按市面上现在的价格来算不就好了？实际操作中，这个想法很难实现。比如一台用了5年的设备，市场上可能根本没有一模一样的在出售。想用类似设备的价格打折来推算，又会出现另一个问题——打几折合适？有人觉得打9折，有人觉得打1折，变成主观判断，无法统一。于是会计上采用了一个折中的方法：以购买时的价格来记录资产——这就是历史成本计价法。但这个方法有一个明显的缺陷：资产的价格不是一成不变的。如果一直以历史成本计价，随着时间推移，账面价值可能偏高，也可能偏低，无法客观反映真实价值。会计的解决方案是：如果资产价值减少了，就计提减值准备；但如果资产升值了，则当作看不见。这是一个保守的计价方法——确保我们不会高估资产，但也牺牲了反映资产增值的能力。比如50年前买的资产，即使现在大幅升值，在账面上仍然只记录当初的买入价。当然也有例外。有些资产的价格可以非常客观地获取——因为它们在活跃市场上可以找到实时报价。这类资产主要有两种：股票和投资性房地产。对于这两类资产，会计允许用公允价值来计价。所以，大多数资产按历史成本计价，少数有活跃市场报价的资产按公允价值计价。这就是资产负债表资产计价的整体逻辑。

二、资产负债表中

需要注意的危险信号

信号一：存贷双高什么叫存贷双高？简单说就是：公司账上有很多钱，同时又背着很高的有息负债。这就像一个人自称是百万富翁，银行账户里躺着大量活期存款，同时却去借高利贷——从常识上看，这背后肯定有问题。A公司就曾因这个问题引发市场关注。它是一家知名医药企业，业务涵盖中药材贸易、智慧药房等领域，规模不断扩大，外界普遍认为它是一家资金雄厚的大型企业。但有投资者发现并指出，A公司一边账上有大量现金，一边又承担着高额的利息成本。2019年，公司发布了一份“年报和前期会计差错更正公告”，引发了市场轰动。后续证监会调查表明，这不是普通的记账错误，而是公司通过财务不记账、虚假记账、伪造和变造大额订单、银行对账单等一系列材料，配合收入造假，伪造销售回款，来虚增货币资金和利润。看到“存贷双高”，就应该亮起红灯了。这里要特别说明一点：所谓的“贷”，要看清楚是什么类型的负债。· 金融性负债：比如向银行借的钱，大部分需要付利息——这部分才是存贷双高中应该关注的。· 经营性负债：比如应付账款、预收货款——是因为公司在产业链上有优势，先拿了货没付钱，或者先收了钱没发货。这种负债代表的是公司在产业链中的地位，一般是不计利息的，不应该计入存贷双高的范畴。所以，判断存贷双高，要看的是金融性负债与货币资金之间的关系。信号二：资产与负债的期限错配第二个危险信号，来自于硅谷银行的案例。这不是造假案例，而是一个典型的资产与负债期限错配引发的危机。硅谷银行的客户主要是科技创业公司和风险投资机构。疫情期间，科技融资活跃，创业公司融到钱后把大量资金存入硅谷银行。而硅谷银行把这些资金中的相当一部分投入了长期美国国债和政府机构抵押贷款支持证券。问题在哪里？客户的存款对硅谷银行来说是负债，而且是短期负债——因为客户随时可能取走。但银行却把这些钱投向了长期资产——国债和抵押贷款支持证券需要很长时间才能到期变现。如果客户不提款，这个模式还能运转。但一旦客户集中提款，银行就陷入了被动——长期资产无法短期内变现，只能打折出售。2022年之后，科技融资降温，创业公司开始提取存款来支付工资和经营费用。硅谷银行的客户高度集中，都在科技创投圈，大家几乎同时意识到：“我们都要提钱，提晚了会不会提不出来？”于是挤兑发生了。硅谷银行为了满足提款需求，被迫打折出售长期资产，已经产生了损失。2023年3月8日，银行宣布计划筹集约22.5亿美元资本，本意是想告诉市场“我在补血”，但市场解读为“我快不行了”，挤兑进一步加剧。两天后，银行被监管机构关闭，并由其他机构接管。这个案例告诉我们：资产和负债的期限是否匹配，非常重要。如果你的钱都是随时可能被取走的短期负债，却投向了需要很多年才能收回的长期资产，一旦出现集中提款，你就会被拖垮（这个案例对于公司或者个人来说都是有相当的借鉴意义的，也就是为什么在投资领域总是反复强调要用“闲钱投资”）。

那如何更好地分析和比较这些数据呢？书中介绍了几种非常有用的分析方法。第一种：同型分析分析资产负债表时，可以将每一个项目除以总资产，乘以100%。这样无论这家公司总资产是10亿还是1000亿，我们都能清晰地看到它的现金占比、固定资产占比、应收账款占比。通过“百分比”而非绝对数字来比较，才能看出不同公司的结构差异。分析利润表时，可以将每一个项目除以营业收入，乘以100%，然后看营业成本吃掉了多少占比，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别吃掉了多少占比，最后剩下多少利润率。这就是利润表的“剥洋葱”过程。第二种：看历史（至少3到5年）同样用占比的方式，看这些比例在3到5年内的变化趋势。比如销售费用占比在五年内逐渐下降，那就要去探究原因——是运费成本下降了，是渠道效率提升了，还是其他原因？第三种：看同行（与同类公司比较）一家公司毛利率30%，是高是低？取决于它在什么行业，以及行业平均水平是多少。同行比较不是随便找一家同行公司，而是要基于这家公司的产品结构，找到产品最接近的公司来对比。如果一家公司产品线很多，可能需要拆分成不同的业务，分别跟不同的公司比较。如果一家公司的各项指标比同类型公司好得特别多——比如同行毛利率20%，这家公司毛利率达到80%——就需要特别关注了。不一定就是造假，但如此大的差距，背后一定有现实因素来解释。如果在现实中找不到合理解释，这就是一个需要进一步挖掘的线索。三、如何检验资产的真伪（一）从反面案例说起：难以盘点的资产B公司是一家经营海洋牧场的公司，主要存货是“虾夷扇贝”。它被众多股民戏称为“A股上最能逃跑的扇贝”。每次出报表时，剧情几乎可以排成连续剧：一会是“扇贝跑了”，一会是“扇贝都死掉了”，然后公司就亏损了。历史上多次因为“海洋灾害、扇贝死亡”引发争议。

但股民不买账——“生要见贝贝，死要见贝壳”。公司说“我没有，你也没证据”。双方掰扯了很久。后来监管机构出手了。用北斗卫星定位来追踪公司的船只，发现船只的位置、速度和方向，与公司公告的作业区域和作业频率完全对不上，结合着众多其他证据，这才证明了造假的事实。这个案例告诉我们：在选择公司时，要尽量选择那些主营业务资产可以被验证的公司。虾夷扇贝在海里，不仅普通投资者难以验证，连监管机构和审计单位也很难去海里捞扇贝。农林牧渔等行业被称为“造假高发区”，正是因为它们的资产很难被盘点。投资大海里的“鱼”这么多，何必去纠结于几条难以看懂的“鱼”？（二）再讲讲正面案例：李录的韩国公司分析接下来讲一个正面案例——来自李录在哥伦比亚大学商学院的讲座，收录于《文明、现代化、价值投资与中国》。这是一个从报表开始，逐步查验资产是否真实的完整过程，可以作为我们研究公司的参考流程。第一步：快速筛选——翻证券手册，找到便宜的公司。李录在翻韩国证券手册时，发现了一家公司。他快速估算了一下：· 市值：6,000万美元· 税前利润：约3,000万美元· 净利润：约2,500万美元按照税前利润计算，市值/税前利润大约只有2倍——初步看来，非常便宜。· 净资产：2.3亿美元· 运营资本（流动资产-流动负债）：7,000万美元· 固定资产：1.8亿美元粗略来看：花6,000万美元，就可以买到一家每年税前赚近3,000万美元、拥有约7,000万美元现金类资产、账面净资产2.3亿美元、且没有债务的公司。看起来很便宜，不是吗？但李录没有止步于此。他提醒学生：你怎么知道它便宜？我们觉得它可能便宜，但还不能下定论。接下来我们必须搞清楚它的真实盈利状况，它的资产究竟是什么，运营资本实不实在。第二步：拆解运营资本。7,000万美元的运营资本由什么组成？李录发现：6,000万现金 + 1,000万可交易证券——流动性非常好。

第三步：拆解固定资产。1.8亿美元的固定资产由三部分组成：第一部分：公司100%持有的一家酒店，账面价值约3,000万美元。第二部分：公司持有某家百货公司13%的股权，账面价值约3,000万美元。第三部分：三家有线电视公司的权益和其他物业。

第四步：核验资产价值。李录发现，那家百货公司也被收录在同一本证券手册中。他翻到对应页面，发现这家百货公司的总市值约6亿美元。6亿 × 13% ≈ 7,800万美元（四舍五入下，约8,000万美元）。而母公司账面上只记录了3,000万美元——也就是说，这一项资产隐藏了约5,000万美元的未体现价值（四舍五入）。李录又进一步研究了这家百货公司的商业模式，发现它本身不承担大量商品存货，更像一个购物中心——商户入驻经营，商场从租户的销售收入中抽成，不承担存货和负债风险。

第五步：实地调研，继续核验资产价值。李录专程飞往韩国，实地考察了酒店和百货公司。他发现酒店位于城市中心位置，对比周边物业的实际成交价格后判断：这家酒店的真实价值是账面价值的3到4倍——账面3,000万美元，真实价值约9,000万美元。

第六步：重新估算整体价值。将重新估算的酒店和物业价值加总后，李录给出一个非常保守的估算：约3.2亿美元。· 市场报价：6,000万美元· 粗略估算真实资产：约3.2亿美元· 这家公司还每年产生约3,000万美元的税前利润到此为止，这家公司看起来已经非常诱人了。

第七步：听取本土投资者的意见。李录问学生：“我们分析到现在，还有什么没有考虑到？”学生说可能是管理层。李录说，是的，不过还有一点——本土投资者的看法。对于跨国投资，外国投资者可能因为不了解本地的制度、商业文化和股东关系，而忽略了本地投资者早就知道的风险。李录在分析本地企业时，也会在独立做出判断后，去了解市场其他人是怎么看的——一方面发现隐藏风险，另一方面也可以理解为什么目前股价会呈现这种状态。将所有问题仔细思考过一遍，有些内容可以得到验证，有些可能会有冲突。对于冲突的点就继续深挖，直到搞清楚一切。最终，李录发现这确实是一个很好的投资机会，于是大额买入。后来，那家百货公司股价从22涨到了100，另一只从12涨到了70——都翻了五六倍。复盘整个分析过程：第一步，快速分析报表，看清利润水平和资产状况，发现市值与账面价值之间有巨大差距。第二步，深入拆解资产结构，挖掘账面价值与市场价值之间的差异，发现隐藏价值。第三步，实地调研，验证资产是否真实存在，价值是否被低估。第四步，听取本土投资者意见，排除本地投资者早已知晓的风险。第五步，将所有信息综合判断，做出投资决策。这个流程的核心是：报表只是起点，它告诉我们“可能有问题”或“可能有机会”，但最终的判断，必须走出数字，进入现实世界。

回顾与结语

我们用三期的时间拆解了《一本书读懂财报》。第一期和第二期，我们讲的是利润表。利润是最容易被粉饰的报表。利润 = 收入 - 费用，所以粉饰要么来自虚增收入，要么来自降低费用。我们通过两个造假案例，了解了：· 为什么要看扣非净利润——把主营业务利润从一次性损益中剥离出来。· 为什么利润要和经营活动现金流对比——最好连续看3到5年。· 为什么有的造假连现金流都能伪造——这时候就必须回归商业实质，看看报表数字是否与现实匹配。第三期，我们讲了资产负债表。我们了解了资产负债表的基本常识——左右结构、时点数据、历史成本与公允价值计价。我们识别了两个危险信号——存贷双高、资产与负债的期限错配。我们学习了三种分析方法——同行分析、看历史、看同行。我们通过两个案例，看到了“资产难以盘点的行业”的造假风险，以及李录如何通过“报表 → 拆解 → 实地调研 → 听取本土意见”的完整流程，发现了一家被低估的公司。财报分析本身不是帮我们找到10倍股，它只是研究公司的起点。它帮助我们排除一眼看上去就很差、或者有造假嫌疑的公司。拿到财报上的信息之后，还需要走到线下，去踩点、去沟通、去了解，最后才做出买入或卖出的决定。如果在读财报的过程中，发现有些信息跟实际情况无法形成闭环，我们有离开的权利。那说到这里，本集就到尾声了。这里是《钱与猫的书房》，我是你的读书伙伴。愿我们都能在市场的喧嚣中，看清楚自己赚的到底是哪一份钱。咱们下期见。