强烈声明
本文仅为本人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满本人的偏见和错误。
文中提及的任何个股，都有腰斩的风险。请坚持独立思考， 自己的买卖决策，责任自己承担！
一、核心结论摘要
一句话总览：
核心指标 | 2026H1 | 2025H1 | 同比 | 2025全年（参照） |
营业收入 | 193,744.32亿 | 174,620.26亿 | +10.95% | 37.23亿（+5.61%） |
归母净利润 | 18,405.32亿 | 18,326.68亿 | +0.43% | 4.38亿（-6.33%） |
扣非归母净利润 | 17,313.09亿 | 17,263.29亿 | +0.29% | 4.09亿（-7.17%） |
综合毛利率 | 21.17% | 21.18% | -0.01pct | 21.5%左右 |
归母净利率 | 9.50% | 10.49% | -0.99pct | 11.77% |
经营活动现金流净额 | 1.01亿 | -1.10亿 | +191.53% | 3.43亿 |
加权平均ROE | 7.24% | 7.36% | -0.12pct | 17.34% |
基本每股收益（元） | 0.30 | 0.30 | 0.00% | 0.72 |
总资产 | 43.91亿 | — | 较年初+1.45% | 43.28亿 |
归母净资产 | 24.95亿 | — | 较年初+0.75% | 24.77亿 |
五个关键判断（作者观点，依据见正文）：
●① 收入在提速：
●② 增收不增利：
●③ 经营现金流净额放大的三成是"真"、七成靠"调度"：
●④ 存货+1.34亿是最大的对冲项：
●⑤ 家底依然厚实：
二、利润表拆解
2.1 收入结构：油墨与薄膜高增，海外挑大梁
分产品 | 收入（万元） | 占比 | 同比 | 毛利率 | 毛利率同比 |
彩印包装材料 | 132,597.00 | 68.44% | +8.75% | 22.27% | +0.37pct |
塑料软包装薄膜 | 42,659.08 | 22.02% | +15.61% | 16.60% | +1.86pct |
油墨业务 | 9,293.78 | 4.80% | +25.63% | 18.81% | -3.35pct |
镀铝包装材料 | 4,058.97 | 2.10% | +14.98% | 7.81% | +5.19pct |
其他业务 | 5,135.50 | 2.65% | +5.59% | — | — |
分地区 | |||||
国内市场 | 157,842.81 | 81.47% | +9.39% | 17.47% | -1.55pct |
国际市场 | 35,901.51 | 18.53% | +18.36% | 33.41% | +9.17pct |
解读：最值得注意的是国际市场：
管理层归因（管理层观点）：
2.2 毛利率：油价冲击下守住21.17%，持平
国内毛利率同比-1.55pct，内销市场（快消品需求增速放缓）竞争加剧是主要拖累。
2.3 费用拆解：四费+19.6%，吃掉全部收入增长
费用项目 | 2026H1（万元） | 2025H1（万元） | 同比 | 要点 |
销售费用 | 3,408.29 | 2,845.97 | +19.76% | 海外拓展、销售人员与运费增加 |
管理费用 | 6,281.18 | 5,752.19 | +9.20% | 规模扩张的正常节奏 |
研发费用 | 8,703.84 | 7,469.63 | +16.52% | 研发费率4.49%（+0.24pct） |
财务费用 | 1,353.95 | 434.65 | +211.50% | 利息支出+41.4%、利息收入-466万、汇兑损失、贴现息 |
四费合计 | 19,747.27 | 16,502.43 | +19.67% | 费用率10.19%（+0.76pct） |
所得税费用 | 3,384.60 | 3,168.00 | +6.84% | 实际税率15.42%（+0.7pct） |
财务费用大增的三层原因：
利润表小结：增长发生在资产负债表（存货、在建工程）和费用端，尚未传导到利润端。
2.4 利润质量：非经常性损益1092万，主要是理财收益
三、资产负债表拆解
3.1 资产端：钱变成了库存和厂房
科目 | 期末（万元） | 年初（万元） | 变动 | 说明 |
货币资金 | 70,442.49 | 79,311.91 | -8,869.42 | 含受限4,090万（票据保证金等） |
交易性金融资产（理财） | 72,000.91 | 83,748.31 | -11,747.40 | 理财净赎回补充经营/投资现金 |
应收账款 | 71,043.20 | 69,850.47 | +1,192.73 | +1.71%，远低于收入增速 |
应收款项融资（银票） | 7,101.34 | 9,973.85 | -2,872.52 | 主要系贴现增加 |
预付款项 | 4,209.96 | 2,987.11 | +1,222.86 | 预付材料款 |
存货 | 56,212.53 | 42,827.11 | +13,385.42（+31.25%） | 原材料+6,193万、产成品+5,669万 |
固定资产 | 97,349.93 | 102,830.99 | -5,481.06 | 半年折旧7,025万 |
在建工程 | 31,263.07 | 541.22 | +30,721.84 | 三大项目设备到厂安装 |
其他非流动资产 | 4,979.41 | 16,392.48 | -11,413.06 | 2025年预付设备款转在建工程 |
一年内到期非流动资产 | 10,705.53 | 10,705.53 | 0 | 大额存单/债权投资 |
存货：+31.25%，最大的资产端变化
●两面性判断（作者观点）：跟踪点：Q3存货能否回落至5亿以内、周转天数能否回到55天以下。
在建工程：3.13亿，产能扩张进入设备安装密集期
项目 | 预算（万元） | 期末投入（万元） | 工程进度 | 本期增加 |
年产4万吨彩印复合软包装材料智能工厂 | 44,500 | 9,473.97 | 50% | 9,473.97 |
年产3万吨双向拉伸多功能膜 | 18,000 | 16,606.19 | 95%（已投产） | — |
年产22000吨新型功能膜材料扩建 | 18,000 | 4,795.62 | 85% | 4,777.73 |
转固节奏与折旧压力：未来12个月每年新增折旧约0.4-0.5亿，这是利润表的确定性压力项，需要新产能收入爬坡来对冲。
3.2 负债端：短贷支撑资本开支，票据工具扩张
科目 | 期末（万元） | 年初（万元） | 变动 |
短期借款 | 80,923.50 | 80,599.19 | +324.31 |
应付票据（全部银票） | 24,605.13 | 20,128.44 | +4,476.68 |
应付账款 | 28,240.38 | 29,992.10 | -1,751.72 |
其中：应付材料款 | 22,470.71 | 24,595.20 | -2,124.49 |
其中：应付工程设备款 | 2,788.11 | 1,976.39 | +811.72 |
合同负债（预收款） | 1,989.59 | 2,850.22 | -860.63 |
应付职工薪酬 | 9,390.67 | 10,450.78 | -1,060.11（发放上年奖金） |
长期借款+一年内到期 | 28,436.95 | 26,372.00 | +2,064.95 |
负债合计 | 184,841.28 | 180,403.92 | +4,437.36 |
资产负债率 | 42.10% | 41.68% | +0.42pct |
净现金结构：净现金约4.35亿元
四、现金流量表拆解与经营现金流归因（重点）
4.1 三大活动总览
活动 | 2026H1（万元） | 2025H1（万元） | 变动（万元） | 主因 |
经营活动净额 | +10,085.66 | -11,019.56 | +21,105.22 | 销售收现增加（详见4.2-4.4） |
投资活动净额 | -7,471.47 | +2,452.86 | -9,924.33 | 资本开支22,128万 vs 上年仅1,863万；理财净赎回 |
筹资活动净额 | -9,659.35 | -40,812.59 | +31,153.24 | 本期支付2025年度末期分红1.65亿+利息；上年同期支付2024年度分红3.80亿 |
现金净变动 | -7,426.68 | -49,535.80 | +42,109.12 | |
期末现金及等价物 | 66,351.78 | 56,910.93 | 不含理财与受限资金 |
4.2 直接法拆解：销售收现+12.4%，采购付现原地踏步
项目 | 2026H1（万元） | 2025H1（万元） | 同比 | 拆解 |
销售商品、提供劳务收到的现金 | 197,878.64 | 176,094.99 | +12.37% | 快于营收增速（+10.95%）1.4pct；含税收现比90.38%（上年89.24%） |
收到的税费返还 | 3,476.25 | 1,037.50 | +235.1% | 出口退税，与海外收入高增一致 |
收到其他经营现金 | 1,183.92 | 966.92 | +22.4% | 政府补助255万、保证金、赔款 |
购买商品、接受劳务支付的现金 | 158,961.12 | 158,538.36 | +0.27% | 营收+11%、存货+1.34亿背景下付现零增长——被票据与应付端吸收 |
支付职工现金 | 23,274.64 | 20,326.41 | +14.5% | 人数与薪酬自然增长 |
支付各项税费 | 6,375.26 | 5,625.67 | +13.3% | |
支付其他经营现金 | 3,842.13 | 4,628.53 | -17.0% | 销售服务费、中介费等下降 |
经营活动净额 | +10,085.66 | -11,019.56 |
直接法视角的关键事实："采购付现+0.27%"是最反常的数字
4.3 采购付现为何能原地踏步：票据池运作
证据链（均来自半年报附注）：
●① 应收款项融资期末已背书或贴现、尚未到期的终止确认金额2.06亿元
●② 应付票据（全部银票）期末2.46亿，较年初+4477万
●③ 票据背书转让给供应商不产生现金流：
●④ 对比2025H1：
机制总结（作者观点）：也是财务费用+211.5%的直接原因（贴现息计入利息费用：Q2利息费用906万，较Q1的360万环比大增，与Q2贴现放量吻合）。
4.4 间接法拆解：+2.11亿改善额的完整归因
净利润调节项目 | 2026H1（万元） | 2025H1（万元） | 对改善额的贡献（万元） |
净利润 | 18,572.25 | 18,422.48 | +149.70 |
折旧及摊销 | 7,311.50 | 7,676.55 | -365.05 |
信用减值准备等 | 110.24 | -44.50 | +154.74 |
财务费用/投资收益等调节项 | -413.72 | -636.38 | -222.66（取近似） |
存货的增加（-） | -12,672.11 | +149.24 | -12,821.35 |
经营性应收项目的减少（+） | +13,898.52 | -10,754.38 | +24,652.90 |
经营性应付项目的增加（-） | -15,367.56 | -24,498.32 | +9,130.76 |
经营活动现金流量净额 | +10,085.66 | -11,019.56 | +21,105.22 |
归因结论：
应收端+2.47亿的具体构成（作者拆解，基于资产负债表与附注）：
应付端+0.91亿的具体构成：
存货-1.28亿：
4.5 2025H1基数为何是-1.10亿：不是常态
2025H1的-1.10亿是异常值，成因有三：
① 集中偿付应付端2.45亿2025年上半年集中还掉了2024年末积累的应付票据与应付材料款（应付票据本身还下降2237万）。这是间接法表里“经营性应付项目减少-24,498万”的主体——一年半里最大的单笔营运资本消耗。
② 收了银票持票不动客户用银行承兑汇票付货款，公司收到票后既不贴现也不背书出去，应收款项融资余额反而增加6268万。销售“收现”变成了“收票”，1.08亿应收端占用（间接法“经营性应收项目-10,754万”）直接把现金挡在门外。
③ 同期支付2024年度大额分红3.80亿+偿还短期借款2.09亿，公司整体在收缩资产负债表这解释了为什么2025H1是“异常值”——公司当时在主动缩表，经营端和筹资端同步收紧。
一点口径提醒
前两条是直接拖累经营现金流净额的项目（净利1.84亿+折旧摊销0.77亿≈2.6亿的“造血”被这两项吃掉还不够）；第三条中的分红和还贷严格说计入筹资活动，不直接减少经营现金流净额——它说明的是公司当期整体现金紧张、被动+主动收缩的大环境，让①②的冲击集中爆发在同一个报告期。
纵向验证（证明是异常而非常态）：2024H1经营现金流+2.15亿、2024全年+4.61亿、2025全年+3.43亿（其中H2为+4.53亿）——2025H1是唯一为负的半年度。
所以2026H1转正的+1.01亿，相当一部分是“向正常状态回归 + 票据运作提速”（贴现/背书2.06亿+新开应付票据4477万），不宜全部解读为经营质量的跃升——这也是报告判断“七分靠调度、三分靠真实改善”的依据。
4.6 现金流含金量评估（作者观点）
指标 | 2026H1 | 2025H1 | 2024H1 | 2025全年 | 2024全年 |
经营现金流/归母净利（净现比） | 54.8% | -60.1% | 241%（推算） | 78.3% | 98.6% |
销售收现增速 vs 营收增速 | 12.37% vs 10.95% | 0.90% vs 4.75%* | — | 7.44% vs 5.61% | 7.45% vs 4.36% |
含税收现比（销售收现/含税营收） | 90.38% | 89.24% | — | 89.6% | 91.5% |
●正面：
●需要打折：
●反证条件：若2026全年经营现金流净额低于3.0亿（即净现比<70%），或Q3经营现金流未出现季节性放量（单季<1.5亿），则"现金流质量改善"的判断需要推翻重估。
五、2026年二季度单季拆解对比
5.1 Q2单季核心数据：收入提速、利润转负、现金流大幅转正
指标 | 2026Q2 | 2026Q1 | 2025Q2 | Q2同比 | Q2环比 |
营业收入（万元） | 99,760.29 | 93,984.03 | 89,802.15 | +11.08% | +6.15% |
归母净利润（万元） | 9,330.55 | 9,074.77 | 9,434.81 | -1.10% | +2.82% |
扣非归母净利润（万元） | 8,923.14 | 8,389.94 | 8,938.43 | -0.17% | +6.36% |
毛利率 | 21.47% | 20.86% | 21.06% | +0.42pct | +0.61pct |
归母净利率 | 9.35% | 9.66% | 10.51% | -1.16pct | -0.31pct |
营业利润（万元） | 11,173.61 | 10,755.70 | 11,053.45 | +1.09% | +3.89% |
经营活动现金流净额（万元） | +5,213.88 | +4,871.79 | -8,310.18 | +1.35亿 | +7.02% |
销售收现（万元） | 105,418.86 | 92,459.78 | 90,461.60 | +16.54% | +14.02% |
采购付现（万元） | 91,488.31 | 67,472.80 | 88,550.27 | +3.32% | +35.59% |
资本开支付现（万元） | 9,257.14 | 12,870.63 | 1,267.62 | — | -28.07% |
5.2 Q2利润表逐项：增长全被费用吃掉
项目（万元） | 2026Q2 | 2025Q2 | 同比 | 解读 |
营业成本 | 78,342.60 | 70,894.17 | +10.50% | 慢于收入增速，毛利率改善 |
销售费用 | 1,749.38 | 1,388.92 | +30.7% | 海外拓展与市场费用投放加速 |
管理费用 | 3,223.20 | 2,508.05 | +28.5% | 规模扩张+新产能前期费用 |
研发费用 | 4,812.36 | 3,900.56 | +23.4% | 新材料/功能膜研发投入 |
财务费用 | 755.57 | 330.67 | +128.5% | Q2利息费用906万（Q1仅360万），贴现息+新增短贷 |
四费合计 | 10,540.51 | 8,128.20 | +29.7% | 费用率10.57%（+1.57pct） |
其他收益 | 553.33 | 417.40 | +32.6% | |
投资收益+公允价值变动 | 352.95 | 415.05 | -15.0% | |
所得税费用 | 1,809.46 | 1,633.46 | +10.8% | 实际税率16.2%（+0.6pct） |
少数股东损益 | 46.02 | 38.59 | +19.3% |
Q2利润负增长的归因（作者观点）：这是"以费用换成长"的扩张期利润表，性质上是投入前置而非盈利能力恶化；但需要下半年收入端持续兑现来验证。
Q1/Q2节奏对比：
5.3 Q2资产负债表变化：备货+资本开支+借款同步放量
科目（万元） | Q2末 | Q1末 | Q2单季变动 | 说明 |
存货 | 56,212.53 | 46,066.34 | +10,146.19 | 备货集中在Q2（Q1仅+3,239万） |
在建工程 | 31,263.07 | 20,743.60 | +10,519.47 | 4万吨智能工厂设备集中到厂 |
短期借款 | 80,923.50 | 63,135.98 | +17,787.52 | Q2新增短贷支撑资本开支与备货 |
应收款项融资 | 7,101.34 | 11,307.79 | -4,206.46 | Q2贴现/背书放量 |
应付票据 | 24,605.13 | 19,929.99 | +4,675.13 | Q2新开银票 |
应收账款 | 71,043.20 | 70,235.76 | +807.44 | 回款纪律保持 |
货币资金 | 70,442.49 | 65,459.05 | +4,983.44 | 借款补充 |
交易性金融资产 | 72,000.91 | 70,772.49 | +1,228.43 | 理财小幅回补 |
新增短贷1.78亿 → 支撑在建工程+1.05亿（智能工厂设备）+存货+1.01亿（备货）
六、综合判断与跟踪要点
6.1 五大亮点
① 收入增长提速且结构改善海外收入+18.36%、毛利率33.41%（同比+9.17pct），以18.5%的收入占比贡献了显著高于内销的毛利增量；油墨、薄膜板块双位数增长。
② 成本转嫁能力得到验证油价冲击下综合毛利率持平（21.17%），Q2单季环比回升至21.47%——与核心客户的调价机制实际落地，不是纸面承诺。
③ 回款纪律严格应收账款仅+1.7% vs 收入+11%；应收周转天数69.0天→65.8天；账龄99.8%在1年以内——收入提速没有以放松信用政策为代价。
④ 资产负债表稳健，股东回报稳定净现金约4.35亿，资产负债率42.1%；中期分红10派2.7元（派现1.65亿，占H1归母净利89.9%），加上2025全年派现率76.9%，高分红政策有连续性。
⑤ 产能扩张按计划推进3万吨双向拉伸膜项目已投产（进度95%）、22000吨功能膜进度85%（下半年建成）、4万吨智能工厂进度50%（管理层口径下半年部分产能释放）。
6.2 隐忧
●增收不增利的剪刀差：
●存货+31.25%是最需要盯的科目：
●经营现金流改善的成色：
●汇率敞口：
●客户与股权结构：
●受限资产1.55亿：
6.3反证条件与跟踪清单（作者观点）
跟踪项 | 阈值/信号 | 含义 |
Q3毛利率 | 跌破20% | 调价传导失效，成本压力失控 |
Q3末存货 | 未回落至5亿以内 | 主动备库变被动积压，Q4面临跌价计提 |
2026全年经营现金流 | 低于3.0亿（净现比<70%） | 现金流质量恶化，票据调度失灵 |
海外收入增速 | 降至个位数 | 成长逻辑削弱，估值中枢下移 |
四万吨智能工厂 | 投产延迟或爬坡低于预期 | 折旧增加无收入对冲，利润承压 |
Q3单季归母净利 | 同比降幅扩大超10% | 费用投放未换来收入，扩张逻辑证伪 |
6.4结论
这份半年报的画像是："扩张期的现金消耗表"。
本文不构成任何买卖建议。估值结论（三大前提检验、三年后利润预估、安全边际测算）不在本次拆解范围内。
七、事实分层与数据口径说明
层级 | 内容 |
已核实事实（公告来源） | 本报告全部财务数据取自：2026年半年度报告（2026-08-20披露）、2026年一季度报告、2025年年度报告、2025年半年度报告、2025年一季度报告。票据贴现/背书金额、存货构成、在建工程进度、受限资产、分红方案均取自报告附注原文。 |
管理层观点（已标注） | 业绩驱动归因（美伊冲突、调价对冲、国产粒子替代、海外放量）；经营现金流变动原因（"主要系销售商品收到的现金增加所致"）；项目投产时间表；风险提示表述。 |
作者观点（已标注） | 现金流改善的票据机制拆解与成色评估、存货两面性判断、费用前置判断、折旧前瞻测算、反证条件与跟踪阈值。其中"全年折旧将增加0.4-0.5亿"为按当前折旧强度的线性推算，非公司披露数据。 |
推导数据（已交叉验证） | 2026Q2/2025Q2单季数据由"半年报-一季报"推导，与2025年报"分季度主要财务指标"披露值完全一致（营收、归母、扣非、OCF四项核对无差）。 |
口径说明 | 金额单位如无说明均为万元或亿元（人民币）；毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入；净现比=经营活动现金流量净额/归母净利润；存货周转天数采用期初期末均值口径、一年按181天计。 |
