欢迎关注本公众号【草叔消费升级研究】
——洞悉新消费，打造品牌&渠道&供应链研究新范式，化妆品，医美，免税，物流，电商，零售，教育，黄金珠宝，小家电，国牌崛起，产业互联网等消费领域深度研究。
投资要点
全球烟草：传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增长。2025年全球烟 草销售额达9529亿美元，同比+3.6%。传统烟草销量进入下行通道，龙 头提价与结构升级维持收入；新型烟草销售额达 904 亿美元，同比 +14.4%。其中HNB/雾化电子烟/尼古丁袋销售额分别为430/244/92亿美 元，同比+9.1%/+4.0%/+42.4%，HNB 是无烟化主力品类，尼古丁袋增速 最快。未来国际烟草龙头的新型烟草布局进度已经成为决定中长期增长 差异的核心变量。
烟草巨头无烟转型节奏分化，PMI领先，BAT与JT加快追赶。
- 菲莫国际：IQOS+ZYN双轮驱动，无烟业务释放利润。公司新型烟草转型由HNB品牌IQOS和尼古丁袋品牌ZYN驱动，2025年公司无烟产品收入169亿美元，占总收入的41.6%，2020-2025年CAGR达20%；无烟业务毛利率为69.2%，高于可燃烟草的65.5%。公司预计2026-2028年收入CAGR为6%-8%、EPS增速为9%-11%。
- 英美烟草：新型烟草全矩阵，口含烟增长强劲。2025年公司新型烟草收入36亿英镑，占总收入的14.1%；电子烟/加热产品/现代口含烟收入分别为15.42/9.14/11.65亿英镑，同比-10%/-1%/+47%，口含烟Velo已成为最大增长引擎，HNB品牌glo承压。2025年新型烟草板块调整后营业利润为4.42亿英镑，调整后营业利润率提升至12.0%，26H1进一步提升至13%。2026年上半年现代口含烟收入7.80亿英镑，同比+65.9%。
- 日本烟草：传统业务韧性突出，Ploom加快追赶。2025年公司收入34677亿日元，同比+10.1%；减害产品收入1225亿日元，同比+23.9%，销量同比+28.4%。HNB品牌Ploom为无烟转型核心，全球HTS市场的份额由2021年的7.7%提升至2026H1的18.1%，日本仍是其核心市场。
- 奥驰亚：传统业务利润率领先，现代口含on!带动转型。公司深耕美国市场，传统烟草旗舰品牌万宝路量减价增支撑传统烟草收入利润。新型烟草中on!品牌驱动增长，2025年口含烟产品收入为27.89亿美元，同比+0.5%；产品总出货量为732.4百万罐，同比-5.5%，其中尼古丁袋on!销量177.8百万罐，同比+10.9%。2026Q1/Q2尼古丁袋on!出货量同比+17.6%/-4.2%，on!是美国尼古丁袋市场第三大品牌。
- 帝国品牌：传统烟草稳定盈利，无烟转型待突破。FY2025公司烟草及新型烟草净收入83.2亿英镑、经调整营业利润36.7亿英镑，利润率约44%；其中新型烟草收入仅3.7亿英镑，占比4.4%，调整后经营利润减亏为-0.79亿英镑。公司预计2025-2030年新型烟草收入保持双位数增长，集团调整后营业利润年均增长3%-5%。
- 投资建议：全球烟草行业规模近万亿美元，海外龙头持续向新型烟草转型，中国HNB市场有望逐步放开，关注业绩受益于全球新型烟草产业链发展的公司。推荐中烟集团新型烟草出口平台中烟香港，全球新型烟草ODM及技术平台思摩尔国际；建议关注烟草薄片和香精供应商华宝国际，HNB烟具代工商盈趣科技等。
- 风险提示：监管政策超预期收紧，税负上调超预期，产品迭代与市场竞争风险，汇率波动风险，诉讼与合规风险，外需波动风险等。
全球烟草行业进入成熟期，量减价增市场规模保持低个位数增长。根据欧睿数据，2025年全球烟草行业销售额为9529亿美元，同比+3.6%，2020-2025年销售额CAGR为+2.5%，同期总销量CAGR为-0.2%；欧睿预计2026年烟草行业销售额为9975亿美元，同比+4.7%。分品类看，2025年卷烟/雪茄等燃烧烟草/电子烟和加热烟草等无烟产品的销售额分别为7759/866/904亿美元，销量分别为51540/2290/5905亿支，其中无烟产品销售额/销量同比分别增长14.4%/3.5%。欧睿预计2026年卷烟/雪茄等燃烧烟草/无烟产品的销售额分别为8073/886/1015亿美元，同比+4%/2%/12%；销量分别为51255/2261/6049亿支，同比-1%/-1%/+2%。
亚太地区贡献最大市场规模。2025年亚太、西欧和北美烟草销售额分别为4383/2054/1165亿美元，销量分别为36701/6746/2858亿支，销售额占全球市场的46.0%/21.6%/12.2%，销量占全球市场的61.4%/11.3%/4.8%。分国家看，中国、美国和印尼是主要市场，2025年销售额分别为2954/1048/364亿美元，预计2026年销售额分别为3101/1019/382亿美元。
1.1. 传统烟草：销量进入下行通道，龙头提价与结构升级维持收入
卷烟仍贡献行业绝大部分收入，呈现量减价增特征。2024/2025年全球卷烟销售额分别为7547/7759亿美元，同比+3.1%/+2.8%；销量分别为51669/51540亿支，同比-0.2%/-0.2%。价格提升和产品结构升级部分抵消销量下滑。2025年雪茄和小雪茄、烟丝销售额分别为520/346亿美元，销量分别为739/1551亿支。2020-2025年卷烟/雪茄/烟丝销售额CAGR分别为+1.8%/+2.9%/+0.1%，销量CAGR分别为-0.3%/-3.5%/-3.0%。
高集中度和强定价权使传统烟草仍具备强现金流属性。与多数消费品不同，烟草销量下降并未同步带来利润崩塌，较高的行业集中度、品牌粘性与税后定价能力使龙头企业仍能够维持较高利润率和自由现金流。
1.2. 新型烟草：HNB是无烟化主力品类，尼古丁袋增速最快
加热不燃烧HNB：市场持续扩容，PMI仍占据领先地位。2025年HNB销售额和出货量分别为430亿美元/1909亿支，同比增长9.1%/8.3%，销售额和出货量增速较2024年分别下降1.5/2.0个百分点。2020-2025年HNB销售额/出货量CAGR分别为14.8%/15.4%。分公司看，菲莫国际（PMI）/英美烟草（BAT）/日本烟草（JT）2025年HNB销量占比分别为71.5%/10.7%/7.1%，CR3高达89%，PMI仍占据领先地位。2026年日本上调加热烟草税率，波兰执行香味禁令，HNB渗透率提升的过程中，有阶段性波动。
各区域品牌格局分化，合规龙头优势进一步强化。美国市场以ZYN、on!、Velo等头部品牌为主；北欧三国及瑞士市场中，Velo份额领先，ZYN紧随其后。2025年12月FDA授权6款on! PLUS尼古丁袋；截至2026年6月，美国获授权尼古丁袋产品共26款，头部品牌的合规优势进一步增强。
1.3. 未来竞争格局：新型烟草是增长差异的核心变量
创龙头烟草公司的竞争边界正在从传统卷烟市场份额扩展至消费者全生命周期的尼古丁需求，不同企业的新型烟草布局进度已经成为决定中长期增长差异的核心变量。
glo：HNB收入和出货量承压。2025年加热产品收入为9.14亿英镑，同比-0.8%，出货量为200亿支，同比-4.0%。2026年上半年加热产品收入为3.92亿英镑，同比-12.2%，固定汇率口径同比-11.7%；出货量为89亿支，同比-12.2%。HNB业务承压系日本消费税上调影响，Q2分销商主动去库存，平价系列Hyper市场份额受挤压，高端系列Hilo仍在培育期，BAT内部资源再分配。2025/2026H1 glo在Top12核心HNB市场的销量份额为15.2%/13.6%。公司预计26下半年推出Hyper新品，收入环比边际改善。
传统烟草业务仍贡献主要收入。2025年营收为34677亿日元，同比增长10.1%；烟草/加工食品/其他业务收入分别为33054/1595/28亿日元，2020-2025年收入CAGR为+10.6%，其中烟草/加工食品/其他收入CAGR为+12.2%/1.3%/2.3%。2025年核心收入为31844亿日元，22-25年收入CAGR为+11.2%；其中RRP（减害产品）相关收入为1225亿日元，占比为3.8%，22-25年收入CAGR为17.6%。2026年上半年营收为19861亿日元，核心收入17774亿日元，RRP收入占核心收入4.4%。
奥驰亚聚焦美国本土，收入增长乏力。2025年公司净收入为232.8亿美元，同比下降3.1%；可燃烟草产品/无烟产品/其他业务收入分别为205/28/0.05亿美元，其中无烟产品包括湿鼻烟和尼古丁袋。2025年经调整营业利润为99.58亿美元，其中可燃烟草/口含烟/其他分别为101.5/9.3/-11.2亿美元；2025年经调整营业利润率为43%，其中可燃烟草/口含烟分别为50%/33%，可燃烟草Marlboro利润率提升，贡献核心利润。
帝国烟草净收入稳定增长。FY2025（财报截至20250930）烟草&NGP净收入（剔除消费税和Logista分销业务）为83.2亿英镑，固定汇率口径同比+4.1%；对应经调整营业利润为36.7亿英镑，经调整营业利润率为44%。FY2026H1烟草&NGP净收入为37.3亿英镑，固定汇率同比+1.8%；对应经调整营业利润14.8亿英镑，固定汇率同比+1.3%，经调整营业利润率为40%。
展望：公司于2025年提出2030年战略，预计烟草业务净收入同比低个位数增长，新型产品净收入双位数增长，集团调整后营业利润每年增长约3-5%。
7.1. 中国烟草市场和政策趋势
我国是全球最大的烟草消费市场，传统烟草在专卖体系下保持较强经营韧性。从终端市场规模看，欧睿数据显示2025年中国烟草市场销售额约2954亿美元，为全球最大的单一烟草消费市场，2026年预计进一步达到3101亿美元。与海外主要市场卷烟销量持续收缩相比，中国烟草市场整体规模仍保持较强稳定性。从生产端看，根据国家统计局，2025年我国规模以上烟草制品业实现营业收入1.41万亿元，同比增长2.8%，利润总额1683.8亿元，同比增长4.5%；2026年上半年营业收入8481.6亿元，同比增长2.5%，利润总额1149.7亿元，同比小幅下降0.4%。从上交财政规模看，国家烟草局数据显示，2025年烟草行业实现工商税利总额1.66万亿元，同比增长3.5%；实现财政总额1.58万亿元，同比增长2.3%。
雪茄、新型烟草等产品创新和国际化拓展或为产业增量。2026年全国烟草工作会议提出，坚持“总量控制、稍紧平衡，增速合理、贵在持续”，将保持经济平稳运行和市场良好状态摆在优先位置，同时提出推动中式卷烟创新、提升国产雪茄盈利能力及推动国际业务高质量发展。国内传统烟草行业主线仍是保持供需平衡、提升产品结构及经营质量。传统烟草更多承担稳定需求和现金流基本盘的作用，增量机会则需要从产品创新、国际化以及新型烟草相关产业链中寻找。
中国新型烟草进入全链条、精细化监管阶段，HNB标准化进程率先推进。2021年以来我国新型烟草监管框架快速建立，电子烟已经形成覆盖生产许可、产品标准、交易流通、税收及进出口的完整监管体系。2026年7月28日，《加热卷烟》强制性国家标准进入征求意见阶段，国内规范化路径逐步明确；尼古丁袋相关规范仍有待完善，供应链企业有望先于品牌端受益。
海外新型烟草仍是中国产业链最确定的增量来源。海外新型烟草快速扩张，龙头持续加大无烟产品投入，全球烟草产业的增量资本开支和产品创新向新型烟草转移。中国相关企业覆盖产品设计、整机与部件代工、品牌运营等环节，具备合规、研发和客户认证能力的企业有望受益。
7.2. 投资建议
全球烟草行业规模近万亿美元，海外龙头持续向新型烟草转型，中国HNB市场有望逐步放开，关注业绩受益于全球新型烟草产业链发展的公司。推荐中烟集团新型烟草出口平台中烟香港，全球新型烟草ODM及技术平台思摩尔国际；建议关注烟草薄片和香精供应商华宝国际，HNB烟具代工商盈趣科技等。
监管政策超预期收紧：主要市场可能针对新型烟草出台超出当前预期的产品限制或禁令、口味添加剂禁令、尼古丁含量上限收紧等措施，对无烟品类收入增速造成冲击。
税负上调超预期：各国政府出于财政或公共卫生目的上调卷烟或无烟品类税负，若上调幅度超出企业提价传导能力，将压缩行业整体利润空间。
产品迭代与市场竞争风险：新型烟草领域技术迭代速度较快，若企业产品更新节奏落后于竞争对手，可能导致市场份额流失。
汇率波动风险：跨国烟草公司收入分布于多个币种计价的区域市场，汇率波动会对合并报表口径下的收入与利润造成扰动，影响财务数据的可比性。
诉讼与合规风险：烟草行业历史上长期面临与健康损害相关的诉讼风险，未成年人保护相关的合规要求持续提升，相关诉讼与合规成本存在超预期上升的可能。
外需波动风险：中国新型烟草出口链条对海外监管政策与渠道库存周期较为敏感，短期订单节奏波动可能对相关制造与代工环节的业绩造成扰动。
欢迎联系
东吴商社 吴劲草团队
吴劲草/ 杜玥莹/ 郗越/ 阳靖/ 王琳婧/ 张桉桉
【东吴商社 吴劲草团队简介】
团队荣誉：
2025年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名
2025年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第5/5名
2025年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第4名
2025年 WIND 商贸零售行业金牌分析师 第1名
2024年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名
2024年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第3/5名
2024年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第5名
2024年 WIND 商贸零售行业最佳分析师 第2名
2021-2023年 新财富/水晶球/上证报/WIND/金牛奖/金麒麟等奖项荣获最佳分析师
