网友：我看到林园的一个访谈中说到：“巴菲特走的时候特别和赵丹阳说，投资没有什么，就是垄断。”您当年也在场，巴老当年有这样说吗？
“没注意，但投资确实就是买的未来的现金流，未来现金流最大的保障就是 “商业模式”，商业模式里最强的就是垄断，或者叫 “护城河”。
——段永平
我在文章《蓦然回首，还是垄断无竞争的生意最舒服》聊过：
“价值投资者，一般都会更喜欢“供给侧垄断”的生意，阿斯麦、台积电、茅台、泡泡玛特、苹果都是这种生意，世界能交付极紫外线光刻机的也就他一个，只此一家，别无分店；手机厂商有很多，但苹果的粉丝就爱苹果的体验，茅台同理，这些你从毛利率就能看得出来，他们定价不参考竞争对手。”
很多投资的问题，最终的思考都会回归到一点：他到底垄断了没有？你是不是在投一家激烈竞争，无法看五年，十年的公司，抱有侥幸心理与线性外推？
腾讯在社交与游戏、支付，Meta 在社交，亚马逊在北美电商，台积电在先进制程晶圆代工，都有他无可比拟的“特许经营权”（1991 年老巴致股东信定义经济特许权，有三个条件：产品是人们想要的；在顾客心中没有相近替代品；不受价格管制）；字节有抖音/TikTok，近些年还出了一个番茄红果部门，在小说短剧没有对手，来势汹汹，营收快超过快手了。
我把话撂在这里，5年后微信支付的市场份额大概率会跟今天一样，甚至更高，如果你投一家公司，没有这种判断，恐怕是麻烦的。我不说竞争很激烈的行业，比如光伏、新能源，明年你都不知道，我说相对的行业龙头，肯德基、亚朵你敢说5年后，他的同店销售额一定增长吗？你想想这个问题。
如果你不能垄断品类，垄断品类中的一个维度也是垄断，如果京东能够维持他的“快”，他是厉害的，问题就是维持不住；研究拼多多，你只需要关注他的“省”能不能守得住，这是他的生死命脉，你说的假冒伪劣我都知道，但他当前的营收利润就是在这种假冒伪劣中获得的，且假冒伪劣的程度在减少，我看的是动态的产品差异化变化，而不是静态的好坏。
这时候你再跳出细枝末节的思考维度，认真去思考：阿里在淘宝天猫、即时零售、跨境电商、B2B 批发、阿里云与 AI，哪一块是有垄断地位的？
有，就是搞批发的 1688（国内站与国际站，注：闲鱼、高德也算垄断业务，但利润贡献太少），这个业务都是一路增长的，在本季报里面，除了新的、亏损了百亿的即时零售业务同比+45%，唯一增长的就是全球批发（+7%，下图），但增速已经下来了，去年还有 13%。
批发与零售其实是互相竞争的关系，二手也是，你很难相信搞 1688 的批发跟搞二手的闲鱼，竞争对手都是拼多多，因为价格便宜到一定程度，就有人直接从拼多多进货回去卖，或者不买二手，买便宜的一手。
同理，当跨境的 B2C 电商平台（Temu、Shein、速卖通、TikTok Shop）发展起来以后，海外的消费者能够直接购买，就会减少 B2B 的市场。
2003 年，本来干 1688 批发起家的阿里要做淘宝的初衷，就是避免被干 C2C 与 B2C 的公司颠覆。
但无论如何，1688 批发一直都是阿里的现金奶牛，每年能够稳定贡献一百亿级别的运营利润，但体量跟 1500 亿级别的淘天相比，那也不能决定什么，是一项锦上添花的业务。
我勉强认可他的品类垄断地位。
但阿里真正的支撑性业务是淘天与阿里云。
现在投阿里的人，基本都是奔着阿里云去的。
这就涉及到一个最核心的问题，阿里到底是一家零售公司，还是一家 AI 公司？亦或是像亚马逊一样，雌雄同体，一半电商一半 AI，两手都硬。
芒格在 2023 年的 Daily Journal（每日期刊）股东大会对阿里有一个“耻辱性”的评价：“我把投资阿里巴巴视作我这辈子犯下最糟糕的错误之一。我被它在中国互联网的地位所迷惑，却没有停下来想明白：它本质上依旧是一家该死的零售商。互联网零售是高度竞争的生意，对任何人来说，这都不是轻轻松松就能赚钱的美差。”
现在 3 年过去了，阿里云高歌猛进发展了多个季度，如下图，增速从 2023Q4财年的-3% 变成 2027 Q1 财年的+45， 现在公司的本质改变了吗？
很残酷，我认为没有。
我不看那么多有的没的，我只看利润贡献比例，没错，就是这么短视且没有想象力。
我们直接看下图，从经调整 EBITA（已经扣掉折旧） 看，电商的贡献是 145%，这还是在扛了即时零售每个季度上百亿亏损下的贡献率，而阿里云（ AI 云与算力服务 ）的贡献率是 21%。
不死心的话给你对比一下亚马逊（下图）：亚马逊云贡献了 21.1% 的营收，但贡献了 60.4% 的运营利润，同比增速+37%，且利润率达到了 38.3%。
对比一下阿里云（下图）：每个季度贡献 56 亿 人民币的经调整 EBITA，利润率只有 11.6%，增速+45%。
吴泳铭上一个季度的大饼是怎么画的？未来 5 年内，包含 MaaS（模型即服务）在内的阿里云和 AI 商业化年收入将突破 1000 亿美元。阿里云长期看，经调整 EBITA 利润率做到 20% 以上，具备较高可见性。
说人话就是，未来 5 年，想大额分红回购就别想了（“未来 3 年 3800 亿资本开支”的计划已经在一年半时间花了一半多），大家一起逐梦 AI 的星辰大海，给我 5 年时间，还你一个 1000 亿美金营收，200 亿美金 EBITA 的阿里云。
如果真的能够实现 200 亿美金 EBITA 意味着什么？那就是 1400 亿人民币的利润（忽略计算就好了， EBITA 还不是净利润，更不是自由现金流），今天阿里的市值是 2 万亿人民币，满打满算才 14 倍 PE，而 5 年后、10 年后、20 年后，人类都将是 AI 的时代，增长率看不到尽头，是不是很便宜？
是，那简直就是“买阿里云送淘天”，而不是“买淘天送阿里云”，前提是能够实现的话，如果 5 年后（如果的意思，那就是假设，假设就有失败的风险）淘天还能稳住 1500 亿的运营利润，那就算保持现在的 PE 不变，你也能够获得翻倍收益（5 年翻倍，年化 15%）
但问题就是今天淘天才是那个贡献 1500 亿运营利润的第一业务，阿里云是那个贡献 100 多亿运营利润（今年有望突破 200 亿）的第二曲线。
同时，你要接受这 5 年没有分红或者回购这些股东回报，只能盯着阿里云的增速跟运营利润率变化，吴泳铭宣布 1000 亿美金目标的时候，阿里云是 1000 亿人民币的营收，也就是 5 年翻 7 倍，那就是未来 5 年，每年的年复合增长要达到 50%，如果第三或者第四年开始低于这个数字，那就有你好看的。这还不行，利润率还要从现在的 11.6% 不断往 20% 走，才能一步步兑现承诺。
上面一堆的“假设”，然后预期收益是年化 15%，我图啥呢？当然，你也可以说，如果第五年末，阿里云的营收增速还有 50%，PE 怎么可能只有 14 倍呢？当然就不止 14 倍了，可能是 28 倍，前提你能预知 5 年后的世界，特别是在一个强竞争的市场。做投资的人，应该要意识到 50%的复利，是地狱级的难度，基数越高，增长越难。
以上是捣鼓一下财务数字，这没什么技术含量，真正有技术含量的是理解企业的战略、竞争的格局，以及未来的终局。
淘宝（包括海外速卖通）未来 5 年的竞争对手会是抖音/TikTok Shop、拼多多/Temu，而非美团京东；
阿里云未来 5 年的竞争对手会是字节火山云、华为云，而非更保守的腾讯云；
字节有着跟阿里一样的进攻欲望，资本开支据说已经上升到 700 亿美金，向硅谷七姐妹看齐，字节做 AI 有很多优势，其一是创始人张一鸣依然在一线，能够把控大方向，“严禁蒸馏大模型，坚持长期主义”这种决策只会出自创始人，而非职业经理人，你看一下吴泳铭敢不敢；其二是现金流稳定，抖音/TikTok 所能提供的现金流，远不是腹背受敌的阿里所能够比较的，他比腾讯还强；其三是字节不是一家上市公司，他不需要每个季度编故事、画大饼。
华为有昇腾芯片与企业级部署的优势，吴泳铭同学说：“我不认为任何政府主导的算力供应分配机制，能够生产出具备如此强竞争力的芯片。”自然是不把华为云放在眼里的，这也合理，在前 AI 云时代，你就是我的手下败将，在 AI 云时代，自然有信心再赢你一次，唯有字节，是新的、不一样的竞争对手。
按此归纳，我也有一个结论，在前 AI 云时代，中国云运营利润率不足 10%，美国云运营利润率超过 30%，难道 AI 云时代以后，能够改变这个不同国情下的竞争格局？如果仅仅只是卖算力，会产生跟以前卖存储、带宽、CDN 加速不一样的东西？
我相信阿里也是怀疑的，腾讯干脆就不掺合，正是因为不想掺合，刘炽平才把算力优先级调整为：混元基座大模型＞Workbuddy 等 AI 应用＞腾讯云算力，训练混元大模型是为了做 AI 应用，这是一回事。
阿里的对策是什么？是要做“中国谷歌云”，是要干全栈，简而言之，战略就是“通云问哥”：
通义（大模型）+ 云（阿里云）+ 问（2C 的千问 App+ 2B千问办公） + 哥（平头哥芯片），这是阿里 AI 底层的全栈四角：模型‑算力‑芯片-应用。
而且，就算是在大模型层，阿里的选择也是“全都要做”（下图）：语言、编程、视频、语音、图像、音乐模型性能位列国际第一梯队。我不说别的，你能把编程干得跟 Claude Code 一样好，你都已经是一家万亿美金的公司了，再说了，啥时候你的视频模型也是第一梯队了，你是比 Seedance 强还是比可灵牛？第一梯队到底是有几个人？
顺便插一句，阿里的财报用语真的是让人挺不舒服，你可以感受一下（下图），所用的程度副词都很浮夸，这样写财报的还包括京东、百度、Meta、甲骨文，报喜不报忧，60 分说成 90 分，丧事喜办。
再来说说闪购的事，阿里已经不提闪购份额“争第一”的口号了，你感受一下这一年来的话语变化：
26 财年 Q1（2025 年 8 月）：
蒋凡：“闪购第一阶段的目标，首先是用户规模跟心智。经过过去几个月的发展，我们第一阶段的目标已经超预期实现....综合来看，我们预计未来三年内，闪购跟即时零售为平台带来 1 万亿的新增成交。”
26 财年 Q3（2026‑01，投资者闭门交流，最激进的阶段）：
《晚点 LatePost》独家获悉：
“阿里核心管理层 2026 年初在一次内部会议上鼓励团队要继续大胆做闪购，三年内不要有（亏损的）负担。阿里创始人马云曾在内部表示，“淘宝闪购是集团里程碑意义的战役。”
“淘宝闪购原本的计划是在 3 月中旬发起第一场战役，那时候骑手、商家都已从家乡返回，正常经营；到夏天，会再次发起大战，实现 2026 年市场份额超过美团的目标。”
26 财年 Q4（2026 年 3 月，烧了千亿之后）：
“2027财年实现单月订单UE转正；2029财年板块整体盈利”
27 财年 Q1（本季度）：
“下一财年非餐即时零售交易额超过餐饮，长期即时零售贡献平台整体交易额30%，成为电商第二曲线”（下图）
下一财年如何才能超越餐饮呢？答案是先把口径给改了，这个季度起，盒马跟天猫超市的配送单算入即时零售业务板块（下图，幸亏他没把门店营收也算即时零售，那就是离天大谱），众所周知，天猫的即时零售配送是 4 小时，而不是 30 分钟，“4 小时送达的即时配送”...
即时零售的第一大类目一定是餐饮外卖，次一级的是买生鲜水果、买药、买酒、买应急 3C 数码配件、买日用品跟成人用品，最后才是阿里幻想的服装、美妆、数码家电...
我就问你，你过去一年有多少次买衣服、买化妆品，需要 30 分钟送过来的？10 次电商购买有 1 次，我是相信的，占大盘零售 10% 的 GMV 是可预期的，其他的大饼我是不信的。
现在的即时零售市场，美团份额超过 50%，阿里接近 40%，京东在 10% 以下，这还是在阿里每季度亏 100 多亿情况下维持的格局，如果这时候阿里说“我要减少补贴”，这只会让他的市场份额进一步下降，要么提高补贴，追求比 40% 更高的市场份额，直到超越美团，要么就减少补贴，那就市场份额下降。
蒋凡说的“非餐饮品类的即时零售交易额规模将在下个财年内超过餐饮品类”（非餐饮的客单价会更高），无疑是放弃了跟美团争“外卖一哥”。
即时零售这个生意，输了餐饮这个第一大场景与订单规模，想直接要后面的非餐饮订单，恐怕没那么容易。
阿里的意图是我不在中午跟晚上的餐饮订单跟美团卷规模，我能够用餐饮单养得起这批骑手就够了，我只想要非餐饮的订单。
这是很难的，即时零售的用户都是应急，你的骑手规模跟配送速度不如美团的话，哪怕淘宝有更丰富的供给，消费者也会选择供给更少、但配送更快的美团。
以成人用品为例，淘宝有 30 种避孕套，但要 45 分钟送达， 美团可能只有 10 种，但 25 分钟就能送达，你是选淘宝呢还是美团呢？
即时零售的终局一定是需要根据应急需求重构每一个品类的，不是可以直接把远场电商的供给拿来铺的，你可以看一下美团下面的品类布局（下图），阿里要跟他竞争，也得在这个领域深耕，而阿里要做的事情有五六七八个，蒋凡也是人，不是神，他要同时应战抖音，拼多多/Temu，美团，一挑三，还得应付一下AI这边的资源倾斜。
怎么评价阿里烧掉的一两千亿有没有用？
我只看一个数：淘天的 CMR 收入，这个数增长，那就是值得，这个数衰退，那就是不行。
我们看下图淘宝的 CMR 增速变化：
CMR 增长了吗？从+10% 到+1%，再到-7%。
用户和订单上去了，但变现没上去。当然，不死心的同学，可以再观察几个季度（蒋凡说下一个季度会好几个点），你就盯着这个数据，看看这个“强大的协同效应”威力如何，所谓的“高频带低频，点完外卖顺便买件衣服”靠不靠谱。
我不止一次说过，阿里砸一两千亿做闪购，看上去是进攻，其实是迫于无奈的防御，他只是伪装成进攻，其实他是被动的那个，美团是主动的那个，他不想在抖音、拼多多之后，再增加一个美团作为自己的竞争对手。
阿里的很多选择都是因为没有更好的选择，这笔账在 2020 年就埋下了，谁让你 2018 年收购饿了么以后没有打过美团，他早晚送完外卖送万物的，这是他配送能力溢出的必然选择。
下一个问题，AI 电商靠谱吗？
靠不靠谱，你都可以看 CMR 增长了吗？CMR是淘天的命根指标。
答案是下滑了。
你自家的 CMR 都不增长，你说 AI 驱动电商增长靠不靠谱呢？你知道拼多多为什么不投电商了吧，因为投了也没有效果，你真的觉得在搜索框里加一个“AI 搜索”，GMV 就蹭地一下上去了？我怀疑对 GMV 大盘连 1% 的增量贡献都没有。
我就问你，过去一年，你通过“AI 搜索”买了多少单？我是一单都没有，哪怕我有这种需求，我也会先跟豆包聊，聊完以后去一个货架电商平台正常搜索后购买，豆包赚不到我的钱，淘宝也没赚到，因为我很穷，iPhone 就奔着拼多多百亿补贴去的，我得多有钱才会因为节省一两步，在豆包聊完就直接买，还贵个200块钱？
当然，以上逻辑也是有漏洞的，你可以说如果没有淘宝闪购正向贡献，那么淘天CMR同口径下滑绝对达到5%，调整后下滑12%~13%；如果没有 AI 驱动电商，那么 CMR 下滑更多。
这我就聊不过你了，也许你是对的，但从投资角度而言，这就更不能投了。
我之前说过，如果阿里真的有 3 年的战略定力去砸即时零售，用补贴在前端锁住用户，在后端不断提高自己的配送效率与地图算法，他是存在跟美团五五开打平的可能性的。
目前看来，阿里坚挺了 1 年，如果现在减补，基本会被美团卷回去，时间还不够。
为什么阿里不能坚持 3 年？因为他没有你想象中有钱，而且这家公司很在意资本市场对他的看法（正是因为不够有钱，随时都有可能发行可转债，市值高才能好融钱、融得多），马老师回归似乎也并不能改变这一点，基因与文化确实难以扭转，已经不是单个人的问题。
阿里是干科技的基因，不是干零售的基因，阿里应该也明白这一点了，他最好的结局是转型成为 AI 科技公司，他也是这么做的，从目前的资源分配来看，他已经迫不及待地想成为 AI 科技公司了。
阿里现在亏钱的地方实在是太多了，我们看下图：AI 实验室一个季度能亏 139 亿，其他业务亏 33 亿，叠加闪购要亏 100 多亿，这还是减补后的亏损，按这个亏法，一年得亏 1000 亿，淘天这 1500 亿利润要用来承担这 1000 亿的亏损，剩下 400、500 亿的利润，这还没完，你得先巨额投资买算力，整体来看，自由现金流长期都将会是负的，虽然已经负了好多个季度了，自由现金流已经连续 11 个季度同比下降。
阿里本季度资本开支：676.78 亿元，同比 + 75%，自由现金流净流出 446.70 亿元。
储备的子弹有多少呢？截至 2026‑06‑30，现金 + 其他流动投资合计 4745 亿元人民币，这个钱看着很多，其实里面很多都是负债，不是净现金。
阿里其实是缺钱的，他必须在“外卖”跟“AI”中二选一，这是他没有战略定力持续补 3 年的根本原因。
也正是因为缺钱，所以要融钱，融钱就得做市值管理跟画大饼，他随时都有可能增发融资，你看着吧。
我补充一段阿里 2024 年以来的发债记录，你要知道，那时候他还不怎么提 AI，现在已经是天天提 AI，变得更缺钱了，阿里云增速也起来了，故事也能画得更大了：
2024年5月：发行50亿美元、票息0.5%的可转换优先票据，2031年到期。按初始转股率全部转换约对应3.81亿股普通股；
2024年11月：发行26.5亿美元高级无担保票据，同时发行170亿元离岸人民币高级无担保票据。
2025年7月：发行120.23亿港元零息可交换债券，2032年到期，交换标的是阿里健康股份；
2025年9月：发行约32亿美元零息可转换优先票据，2032年到期，初始转股价为每ADS 193.15美元。募集资金净额约31.3亿美元，其中约80%用于云基础设施，20%用于国际商业业务。
我最后只想提一个醒：如果某家公司利润每年增长 20%，但每年发行 10% 新股稀释股本，最后你的每股收益 EPS 的增速只有不到 10%，而不是 20%，这你是需要知道的。
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