一、经营概览

1、营业收入：上半年收入922.78亿，同比增长1.3%，其中白酒收入增长1.46%，财务公司收入下降7.57%。单二季度白酒收入367.94亿，同比增长-5.15%。早在一季报分析时我就得出结论——二季报想要实现增长很困难，所以这个业绩也算预期之内。

2、净利润：上半年扣非归母净利润444.64亿，同比增长-2.04%。单看二季度扣非归母净利润172.24亿，同比增长-7.09%。

3、直销收入519.62亿，同比增长29.87%，直销占比从44.78%提升至57.32%。其中i茅台由于上线普茅，收入同比大增274%，达到402.64亿，占总收入的44.41%，占直营销售的77.49%。i茅台是本轮市场化改革的关键，从数据看还是取得了不错的效果。

4、经销收入386.97亿，同比增长-21.58%。市场化改革后也不压货了，自然给的货也就少了，更多地拿给i茅台用于直营。而且代售制下，代售收入归入直营。今年经销的收入相对纯粹，是一个很好的观察点。预计主要包含普飞和系列酒（系列酒价格倒挂，所以基本都走经销）。

二、业务开展

贵州茅台的业务目前可以拆解为三大块：普飞、系列酒和非标茅台。普飞是基石，最受市场认可，也是茅台收入中占比最大的一块。其次就是非标茅台及系列酒。为推进市场化改革，酒厂大幅下调非标及系列酒出厂价。非标茅台及系列酒普遍下调近30%。这就是2026年酒厂需要面对的两块大坑。

一季度，i茅台上线普飞，凭借较高的品牌认知和春节销售旺季，销量大增。最终一季度通过量增保持住了正增长。但二季度是白酒淡季，虽然有茅台全系列产品提价，但提价幅度较年初的降价幅度小多了，所以并不足以弥补缺口。同时系列酒并没有茅台的品牌，所以在周期下行期也免不了要收入下滑，拖累整体收入。所以上半年能取得收入的正增长并不是一件容易事，需要管理层很大的努力。也充分说明，再强大的企业也很难逃过周期波动的影响。

上半年茅台酒收入777.24亿，同比增长2.8%，依然保持增长；系列酒收入129亿，同比增长-6.02%，拖累业绩。因为高价值的非标茅台销售收入下降致使同样收入下营业成本提升。上半年营业成本94.74亿，同比提升21.82%，导致整体毛利下滑，最终影响利润，致使利润增速低于营收。若下半年不提价或提价幅度较小，利润低于收入增速应该会延续。不过这种情况不会持续太久，预计到明年就会有所好转。

分析消费品行业无非就是量价。通过如上分析可以知道今年茅台酒销售均价是下滑的，但收入依然是增长，这就说明量是增长的，再次充分说明茅台酒的社会需求是实打实的。（之前涨价周期说茅台酒有金融属性，很多人囤着等涨价。若下行周期释放到市场，将对茅台酒的价格体系造成极大影响，目前看是不攻自破了。还有一点就是年轻人不喝茅台，所以未来需求注定下滑。至少从上半年的量上来看还没有体现。至于这是不是未来20-30年的事，现在考虑还是太早。其实茅台本来就不是给年轻人喝的，年轻人怎么舍得喝呢？）

同理，系列酒销售均价下滑大于上半年收入下滑比例，也说明系列酒上半年销售量也是增加的。在行业下行期，相对于收入，市场占有率更重要，销量的增加就是市占率的提升，这一点也是很难得的。都说白酒分两类，茅台和其他白酒。茅台系列酒也属于其他白酒，上半年收入仅下滑6%。上一轮白酒寒冬，白酒二哥、三哥的营收普遍下跌30-40%，所以这个-6%已经是相对不错的了。本月底泸州老窖（五粮液被我踢出了，因为它改报表，这就没法比较了）和汾酒将发布半年报，到时候可以对比下。不过系列酒还是经销模式，可以向经销商压货，所以这个数据是否能如实反映市场需求还不好说。

三、下半年展望

1、系列酒全年目标是不低于200亿的销售额，上半年已经完成129亿。去年还有jjl的影响，所以今年完成200亿的目标应该问题不大，拍脑袋判断应该与去年收入持平或者略低，就按照220亿算。

2、茅台酒去年下半年，尤其是第四季度是有控量的，预计减少100亿的收入，所以今年下半年应该是同比增长的。过往茅台下半年收入会高于上半年，就按照上半年收入简单乘以二——1554.48亿。

3、如上两项加在一起就是1774.48亿，同比去年的1687亿，有将近5%的营收增长。考虑到财务公司的利息收入下降，则增速可能略低于5%。

4、按照上半年的净利率49%来估算，则全年酒类利润约870亿，同比增长约5.6%（下半年又有提价，所以相对而言净利率可能会有所提升）。

当然也会面临各种问题，其中很重要的就是提价后销量能否保持，如果销量下滑所有假设也就不成立了。还有就是之前四季度都提前备货，现在市场化改革了，经销商可能不需要提前备货了，那四季度的收入能否和过去一样成为全年最高。这些都是新遇到的问题，只能边走边看。