本季度阿里财报最大的看点和争议都来自AI云。
吴泳铭曾说，未来五年，阿里云与AI的外部商业化年收入要突破1000亿美元。而当年阿里电商年收入峰值也接近1000亿美元。
电商代表了阿里成功的过去，AI云则决定阿里能否再造一个未来。
一、全行业都在卷AI，阿里优势在哪？
我的答案是全栈。
目前业内一般将AI价值链分为芯片、AI云、模型和应用四层，阿里在每一层都有自研的拳头产品：平头哥、阿里云、千问大模型，千问App、千问办公等等。
1.全栈的第一个价值，在于可以多赚几道钱。
当前 AI 产业仍处发展早期，未来最大的利润究竟落在算力、模型还是应用，目前没人能够确定。强如OpenAI、Anthropic，也会被质疑其盈利模式是否能够回本。
但覆盖全栈就可以有更多机会，如果利润大头最终留在算力层，阿里云已经在受益；如果利润向模型层传导，百炼和千问可以参与模型变现；如果最终利润像互联网时代一样集中在应用和入口，千问、钉钉和淘宝等场景同样可以承接。
2.全栈的第二个价值在于效率优势。
上半年国产开源模型的爆发，证明了SOTA（最强）模型的领先优势极为有限。未来模型层的竞争格局很可能是——SOTA模型享有溢价，而其他模型能力将差不多，Token将成为水、电、煤气一样的标准商品。既然是标准商品，成本越低越有竞争力。全栈意味着可以去掉中间商、压低最低。
二、市场担心什么？
现金流转负，股价暴跌的剧本，前几周已经在大洋对岸多次上演。
阿里本季度资本开支达到677亿元，同比增长75%，把自由现金流干到了惊人的-447亿元，远超上年同期的-188亿元，但我认为这不构成问题。
1.阿里的经营性现金流是提升的。
本季同比增长11%至229亿元。截至季度末，现金及其他流动投资仍有4,745亿元。
2.电商基本盘依然稳。
虽然面临“消费环境偏弱+竞争剧烈”的困局，但本季客户管理收入可比口径增长约1%；88VIP会员达到约6400万，继续保持双位数增长。整个电商分部调整后EBITA约397亿元，同比只下降1%。
另外，内容电商的流量红利边际放缓。快手二季度DAU只增长0.8%，线上营销收入增长4.4%。过去几年，大家都在卷流量，流量越卷越贵，边际效用越来越低，现在内容电商的流量优势不再无限扩大，货架电商（淘宝）最被动的阶段可能正在过去。
3.“外卖大战”放缓，有利于现金流改善。
今年"外卖三傻"都在减少补贴、改善UE。按照目前指引，淘宝闪购有望在2027财年结束前实现部分月份单均UE转正；市场预计其在2028财年、GMV达到万亿元左右时实现正向现金流，整个即时零售板块则要到2029财年可能实现经营盈利。
4.资本开支不能线性外推。
管理层已经解释，服务器和芯片存在不同的采购、交付周期，单季度开支会明显波动。本季度677亿元的资本开支不能简单×4外推。
5.AI投入正在转化为持续收费的算力资产。
本季度，AI云与算力服务收入484.4亿元，YoY+45%，增速创22个季度以来最快增速，未来几个季度还会加速。
更重要的是ROIC（资本回报率）。此前大摩预估ROIC是19%，电话会透露按目前AI产品毛利率计算，算力资本开支可以在三年内回本（粗略不严谨地推算ROIC为33.33%）。
未来，阿里还可以通过提高MaaS和AI软件收入占比、扩大自研芯片部署、与合作方共建数据中心，以及向客户收取预付款等方式，将回本周期进一步缩短至两年半，（ROIC为40%），甚至接近两年（ROIC为50%）。
三、我担心什么？
1.行业内卷魔咒
过去一年多的外卖三国杀，阿里总投入估计超过千亿，即时零售亏损估计超过800亿，对现金流的消耗不可为不严重。虽然现在有好转，但风险仍然在：
一方面，国内的零售环境已经进入红海，蛋糕难以进一步做大的情况下，相互抢占份额几乎是必然的趋势，下一次补贴大战随时可能再来。
另一方面，大厂竞争往往存在囚徒困境，阿里可以控制自己的补贴预算，却控制不了竞争对手，一旦对手先打，阿里只能跟进。
2.大公司病魔咒
阿里今年的剧本有点像谷歌。
2026年以来，谷歌的AI核心人员持续出走，Transformer核心作者Noam Shazeer再次离开谷歌，加入OpenAI；随后，Jeff Dean、Oriol Vinyals、Quoc Le等多名谷歌AI元老和Gemini核心人员集体离职创业。
与此同时，谷歌的Gemini迅速掉队，3.5Pro连续跳票，不少人将Gemini的问题指向谷歌的大公司病和内斗。
阿里这边，先是出现千问技术负责人林俊旸的离职风波，后来“置身钉内”事件，更是直接暴露了管理问题对钉钉AI发展的负面影响。但问题暴露是向好的开始，阿里也采取了不少措施，效果如何还需拭目以待。
