导读：一份不算差但也不出彩的半年报，一次市场提前半年的定价。比起BD首付款到账后的营收反弹，更值得关注的是产品销售的底子和创新药结构分化的趋势。

从2025年9月到现在，创新药板块在大幅调整后走出了一轮不错的行情。港股通创新药指数今年以来累计涨了12.69%，恒生创新药指数年内涨幅更是超过28%。百济神州半年营收222亿，泽布替尼单枪匹马贡献161亿；信达生物产品收入82亿，同比增长55%。

但恒瑞医药的A股股价，同期从74元附近一路走到52元（2026半年报发布前），跌了接近30%。港股从94港元跌到50港元，基本腰斩。

市场往往比财报更诚实。半年报告的数字，只是确认了股价已经提前反映的东西。

一、不好看，但不意外

2026年上半年，恒瑞营收154.56亿，同比-1.94%。归母净利润44.65亿，同比+0.34%。

表面看还行，但扣非净利润37.30亿，同比-12.71%。归母净利润之所以没怎么掉，主要是Kailera公允价值变动贡献了8.21亿的非经常性收益。把这部分剔除，主业的盈利压力一目了然。

这是恒瑞自2023年业绩复苏以来，增速最差的一份半年报。

有意思的是，这份"差"并不意外。从股价的走势看，市场从2025年四季度就开始持续定价这个结果。当整个创新药板块在去年底的回调后重新走强时，恒瑞的反弹力度明显弱于同行。这不是市场忽略了恒瑞，而是市场提前看懂了恒瑞。

二、BD的"障眼法"：三季度会好看，但别被迷惑

半年报里有一个容易被忽略的细节：许可收入14.22亿，同比下降28.6%。去年同期这块是19.91亿。

BD收入的特点是"看天吃饭"——签一笔大单就冲高，没有新交易确认就掉下来。2025年上半年有GSK的大额里程碑入账，今年同期相对平淡。这个缺口，直接把整体营收拉成了负增长。

但这不意味着恒瑞的BD业务出了问题。恰恰相反，今年5月跟BMS那笔152亿美元潜在总额的合作，6亿美元首付款管理层预期将在三季度收到。这意味着三季报的表观营收大概率会好看很多。

可问题是，BD收入终究是一次性的。首付款到账可以修饰一个季度的报表，但改变不了基本面。真正决定恒瑞长期价值的，是产品销售的持续增长能力。

今年上半年，剔除许可收入后，恒瑞的药品销售收入139.48亿，同比增长1.87%。这个数字比整体营收更能反映真实的经营状况——不算差，但也谈不上强劲。

市场盯的也是这个数字，而不是BD首付款什么时候到账。

三、强如恒瑞，也需要新引擎

这份半年报最值得琢磨的地方，是创新药内部的结构分化。

肿瘤创新药收入62.65亿，占创新药的71%，但同比只增长了2.58%。吡咯替尼、阿帕替尼这些老将在竞品压力和医保续约降价的双重夹击下收入下滑，瑞维鲁胺、达尔西利、瑞康曲妥珠单抗等新品的增量刚好只够填补老药衰退的缺口——不多不少，基本原地踏步。

非肿瘤创新药收入25.45亿，同比+73.97%。代谢领域的恒格列净、自免领域的艾玛昔替尼、心血管领域的瑞卡西单抗，这些新进医保的品种正在快速放量。

这是恒瑞"换引擎"的关键时刻：肿瘤引擎从高速档切到空档，非肿瘤引擎刚挂上档还没热起来。

这个困境不只是恒瑞的问题。它验证了创新药行业一个越来越明显的规律：没有任何一家企业能够在一个治疗领域里持续高增长。靶点内卷、医保降价、竞品涌入，这些力量会不断侵蚀任何单一赛道的超额收益。强如恒瑞，也需要不断找到新的增长曲线，需要大品种、新品种、拳头过硬的品种。

百济神州靠泽布替尼一个超级品种撑起了222亿的半年营收。恒瑞88亿的创新药收入分散在十几个品种里，没有一个能单独挑大梁——这是恒瑞的优势，分散风险；也是恒瑞的困境，缺乏爆发力。

四、过渡期还看不到尽头

恒瑞账上有387亿现金，资产负债率只有8.17%，半年报同步推出了10到20亿的新一轮回购方案。这不是一家缺钱或缺能力的公司。但它正处在一个尴尬的过渡期：仿制药在加速萎缩，肿瘤创新药增长近乎停滞，非肿瘤品种还在爬量，BD收入能修饰报表但改变不了基本面。

市场从2025年9月就开始定价这个过渡期的阵痛。半年报只是确认了市场的判断。

接下来值得观察的，不是三季度BD首付款到账后营收会有多好看，而是产品销售的增速能不能从1.87%往上走——那才是恒瑞真正需要交出的成绩单。

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