环旭电子(601231.SH)公司研究报告:SiP全球龙头,AI硬件打开第二增长曲线

环旭电子（601231.SH）公司研究报告：SiP全球龙头，AI硬件打开第二增长曲线

投资摘要

核心观点：环旭电子是全球SiP（系统级封装）模组领域的绝对龙头，背靠日月光投控（ASE），深度绑定苹果等全球顶级客户。公司当前正处于业务结构转型的关键期：传统消费电子和通讯类业务提供稳定现金流，云端及存储、AI眼镜、光模块/CPO等AI硬件业务高速增长，打开第二增长曲线。2026H1公司营收同比微增0.5%，但归母净利润同比大增28.85%，扣非净利润同比增长36.46%，盈利能力持续改善，验证了业务结构优化的成效。

投资评级：买入（首次覆盖）

关键财务指标：

估值与目标价：当前股价对应2026E PE约29倍，考虑到公司SiP龙头地位、AI硬件业务高增长确定性以及盈利能力持续改善，给予2026E 35倍PE，目标价32.9元/股，对应市值约786亿元，较当前市值（约651亿元）有20%以上上涨空间。

一、公司概况：日月光旗下SiP全球龙头

1.1 公司简介与股权结构

环旭电子股份有限公司（Universal Scientific Industrial，简称USI，股票代码601231.SH）是全球领先的电子设计制造服务（DMS）厂商，在SiP（System-in-Package，系统级封装）模组领域居全球领先地位。公司为全球品牌客户提供电子产品设计（Design）、生产制造（Manufacturing）、微小化（Miniaturization）、行业软硬件解决方案以及物料采购等D(MS)²服务。

公司控股股东为日月光投控（ASE Group），通过全资子公司持股约70%。日月光是全球第一大半导体封测企业，2024年以26%-27%的市占率稳居全球OSAT第一，营收达185.4亿美元，体量是第二名安靠科技的2倍多。日月光的控股地位赋予了环旭电子独一无二的产业资源禀赋，在先进封装技术协同、客户资源共享、供应链议价等方面形成显著优势。

公司在全球12个国家拥有27个生产服务据点，遍布亚洲、欧洲、美洲、非洲四大洲，具备全球化的交付能力和本地化服务能力。公司曾十次获得上海证券交易所信息披露A级评价，在公司治理和经营管理领域表现优秀。

1.2 发展历程与战略演进

环旭电子的发展历程可分为三个阶段：

第一阶段（2003-2012）：EMS制造起家，绑定苹果供应链。公司从电子制造服务（EMS）起步，凭借卓越的制造能力和品质管理，逐步进入苹果等全球顶级品牌的供应链体系，奠定了消费电子业务的基础。

第二阶段（2013-2020）：SiP技术突破，确立微小化龙头地位。公司持续加大SiP研发投入，在微小化封装领域建立技术壁垒，成为苹果Apple Watch全系SiP模组独家供应商、iPhone WiFi模组核心供应商（市占率约50%）、iPhone eSIM超薄模组独家量产厂商，SiP模组全球出货量稳居第一。

第三阶段（2021至今）：AI硬件布局，开启第二增长曲线。公司依托SiP技术和日月光先进封装协同，积极布局AI眼镜、光模块/CPO、AI服务器/算力板卡、汽车电子（SiC功率封装、PDU/HVDC）等新兴领域，从消费电子依赖向多元化业务结构转型。

二、业务分析：六大板块分化，AI硬件成增长引擎

2.1 整体业务结构

公司业务分为六大板块：消费电子类、通讯类、工业类、云端及存储类、汽车电子类、医疗电子类。2025年消费电子和通讯类仍是两大核心支柱，合计占比约67%；云端及存储、汽车电子、工业和医疗类合计占比约33%，新兴业务占比持续提升。

2026年第一季度，公司实现营业收入133.49亿元，同比下降2.19%；归母净利润4.17亿元，同比增长24.57%；扣非净利润4.08亿元，同比大幅增长45.69%。营收微降但利润高增，核心原因是高毛利的新兴业务占比提升，以及产品结构持续优化。

2.2 分业务板块分析（2026Q1）

消费电子类（35.4%）：稳健增长，AI穿戴打开新空间。2026Q1收入47.19亿元，同比增长10.61%，是公司第一大收入来源。主要客户市场促销带动销量增加，核心客户（苹果）的iPhone、Watch、耳机等产品出货稳定。更重要的是，公司在AI眼镜领域取得突破性进展：已取得北美头部智能眼镜客户的WiFi模组独供权，以及其主要份额的眼镜主板SiP模组业务，预计2027年将贡献显著收入增量。AI眼镜是继智能手机之后最具潜力的消费电子新品类，环旭电子凭借SiP微小化技术率先卡位，有望充分受益于行业爆发。

通讯类（25.9%）：短期承压，底部渐近。2026Q1收入34.59亿元，同比大幅下降23.01%，是拖累整体营收的主要因素。下滑原因主要包括：（1）大客户采用自研芯片，工艺制程及测试环节发生变化；（2）新产品量产时间推迟；（3）WiFi模组降价影响。通讯类业务是公司传统优势领域，WiFi模组全球市占率约50%，但受客户产品结构调整和行业周期影响，短期承压。随着新产品逐步量产、客户库存去化完成，预计2026下半年通讯类业务有望触底回升。

云端及存储类（15.4%）：AI算力驱动，高速增长。2026Q1收入20.59亿元，同比大增44.50%，是增长最快的板块。2026Q2云端及存储类业务同比增长52.9%，持续加速。主要产品包括服务器主板/算力板卡、工作站主板、笔记本电脑CPU Module等。AI大模型训练和推理需求爆发，带动服务器和算力硬件需求高增，公司凭借在服务器主板领域的技术积累和制造能力，深度受益于AI算力基础设施建设。此外，公司积极布局光模块/CPO业务，已发布新一代1.6T光模块，自建测试实验室，加快产品测试和客户验证，有望成为中长期新增长点。

工业类（14.0%）：稳健增长，自动化需求支撑。2026Q1收入18.74亿元，同比增长6.42%。主要产品包括销售点管理系统（POS）、智能手持终端机（SHD）、智能车队记录仪、工厂自动化控制模块等。工业类业务下游需求相对稳定，工厂自动化、智能零售、物流追踪等领域需求持续增长，为公司提供稳定的收入和利润贡献。

汽车电子类（6.3%）：短期下滑，长期空间广阔。2026Q1收入8.46亿元，同比下降38.59%，下滑幅度较大。主要受汽车行业周期波动、客户去库存以及部分项目交付延迟影响。公司在汽车行业拥有超过40年经验，是汽车电子产品的领先制造服务商。中长期来看，新能源汽车和智能驾驶带动汽车电子含量大幅提升，公司积极布局SiC功率封装、PDU（电源分配单元）、HVDC（高压直流）等新能源汽车核心部件，依托日月光在功率半导体封装领域的技术优势，有望在汽车电子领域实现突破。

医疗电子类（1.0%）：高增长，基数较小。2026Q1收入1.32亿元，同比增长40.87%。医疗电子是公司重点培育的新兴领域，虽然当前基数较小，但增长迅速，医疗设备的小型化、智能化趋势与公司SiP技术高度契合，长期发展潜力较大。

三、财务分析：营收企稳，盈利持续改善

3.1 收入与利润分析

2024-2025年，公司营收分别为606.91亿元和591.95亿元，同比分别下降0.16%和2.46%，主要受消费电子行业周期下行、通讯类客户产品结构调整以及汽车电子去库存影响。但归母净利润分别为16.52亿元和18.53亿元，同比分别增长1.54%和12.16%，扣非净利润分别为14.51亿元和15.50亿元，同比分别增长1.12%和6.86%，在营收微降的背景下实现利润持续增长，体现了公司产品结构优化和成本管控的成效。

2026年上半年，公司实现营业收入273.36亿元，同比增长0.5%，营收增速转正；归母净利润8.22亿元，同比大幅增长28.85%；扣非净利润7.89亿元，同比增长36.46%。其中Q2单季营收139.9亿元，同比增长3.1%，环比增长4.8%；归母净利润约4.05亿元，营业利润率3.2%，较去年同期的2.6%提升0.6个百分点。营收企稳回升、利润率持续改善，验证了公司业务结构转型的成效。

3.2 盈利能力分析

公司毛利率长期维持在9%-10%区间，2024年为9.30%，2025年提升至9.46%，2026Q1进一步提升至9.46%（同比+0.04个百分点）。作为电子制造服务（EMS/DMS）厂商，公司毛利率受行业特性限制相对较低，但随着高毛利的SiP模组、云端及存储、AI硬件等业务占比提升，毛利率有望持续改善。

净利率方面，2024年为2.72%，2025年提升至3.13%，2026H1提升至3.01%（同比+0.7个百分点）。期间费用管控良好，研发投入持续增加但费用率稳定，规模效应逐步显现。

ROE方面，2024年加权ROE为7.85%，2025年提升至8.42%，2026Q1单季ROE为1.88%（年化约7.5%），随着盈利能力持续改善和资产效率提升，ROE有望稳步提升至10%以上。

3.3 资产负债与现金流

截至2026Q1末，公司总资产405.85亿元，同比增长0.24%；归母所有者权益231.23亿元，同比增长11.59%；资产负债率42.88%，较2025年末的53.12%大幅下降10.24个百分点，财务结构持续优化，偿债能力显著增强。

2026Q1经营活动产生的现金流量净额为6.03亿元，同比下降32.30%，主要受季节性因素和存货变动影响。公司现金流整体健康，能够支撑研发投入和产能扩张。

四、行业分析：SiP微小化是确定性趋势，AI硬件打开新空间

4.1 SiP行业：微小化趋势不可逆转

SiP（System-in-Package，系统级封装）是将多种功能芯片（如处理器、存储器、射频、传感器等）集成在一个封装内，实现系统级功能的封装技术。与SoC（System-on-Chip）相比，SiP具有开发周期短、设计灵活、集成度高、体积小等优势，特别适合消费电子、物联网、可穿戴设备等对体积和功耗敏感的应用场景。

随着电子产品向轻薄化、微小化、多功能化方向发展，SiP的应用场景持续扩展。从智能手机（eSIM、UWB、WiFi/BT模组）、智能手表（全系SiP模组）、TWS耳机，到AI眼镜、智能戒指、医疗植入设备等新兴品类，SiP已成为电子微小化的核心技术路径。

全球SiP市场规模持续增长，预计2025-2030年复合增长率约10%-15%。环旭电子作为全球SiP模组出货量第一的厂商，深度受益于行业增长。

4.2 AI硬件：算力与终端双轮驱动

AI算力端：全球AI大模型训练和推理需求爆发，带动服务器、算力板卡、光模块等AI基础设施需求高速增长。云端及存储类业务是环旭电子增长最快的板块，2026Q1同比增长44.5%，Q2进一步加速至52.9%。公司在服务器主板、算力板卡领域具备成熟的设计和制造能力，深度受益于AI算力基础设施建设。

AI终端端：AI眼镜被广泛认为是继智能手机之后的下一代计算平台，Meta、苹果、谷歌、三星等科技巨头纷纷布局。AI眼镜对体积、重量、功耗的要求极为苛刻，SiP微小化技术是核心使能技术。环旭电子已取得北美头部智能眼镜客户的WiFi模组独供权和眼镜主板SiP模组主要份额，率先卡位AI眼镜赛道，有望充分受益于行业爆发。

光模块/CPO：AI算力需求带动高速光模块需求激增，1.6T光模块成为下一代主流。公司已发布新一代1.6T光模块，自建测试实验室，加快产品测试和客户验证。依托日月光在先进封装领域的技术优势，公司在CPO（共封装光学）领域具备独特的协同优势，中长期增长潜力大。

4.3 汽车电子：新能源与智能化驱动量价齐升

新能源汽车和智能驾驶带动汽车电子含量大幅提升，传统燃油车汽车电子成本占比约15%-20%，新能源汽车提升至30%-40%，智能驾驶汽车进一步提升至50%以上。公司在汽车电子领域拥有40年经验，积极布局SiC功率封装、PDU、HVDC等新能源汽车核心部件，依托日月光在功率半导体封装领域的技术优势，有望在汽车电子领域实现突破。

五、核心竞争力：四大壁垒构筑护城河

5.1 SiP微小化技术全球领先

公司是全球SiP模组领域的绝对龙头，SiP模组全球出货量第一，WiFi模组全球市占率约50%。公司在SiP领域积累了深厚的技术壁垒，包括高集成度封装设计、双面打件、超薄模组、系统级测试等核心技术，良率超过99.9%。这项工艺壁垒同行最少需要追赶两三年。

SiP微小化技术是公司最核心的竞争力，也是公司切入AI眼镜、智能穿戴、医疗电子等高增长赛道的技术基础。随着电子产品向微小化方向发展，SiP的应用场景持续扩展，公司技术壁垒不断加固。

5.2 日月光集团协同效应

公司控股股东日月光是全球第一大半导体封测企业，市占率约26%-27%，在先进封装（Fan-Out、CPO、SoW、SiP等）领域技术全球领先。日月光的控股地位赋予了环旭电子独一无二的产业资源禀赋：

技术协同：日月光在先进封装领域的技术积累可以快速导入环旭电子，提升良率（据测算良率提升15%+）、缩短交付周期（缩短20%），在CPO、SiC功率封装等新兴领域形成先发优势。

客户协同：日月光与全球顶级半导体和系统厂商有长期合作关系，可以为环旭电子导入优质客户资源。

供应链协同：日月光庞大的采购规模可以提升环旭电子的供应链议价能力，降低原材料成本。

5.3 顶级客户深度绑定

公司深度绑定苹果等全球顶级品牌客户，是苹果Apple Watch全系SiP模组独家供应商、iPhone WiFi模组核心供应商（市占率约50%）、iPhone eSIM超薄模组独家量产厂商、iPhone UWB模组核心供应商。从手表、耳机到智能手机，无数苹果终端的内部核心微型模组都出自环旭电子的产线。

顶级客户的深度绑定带来了稳定的收入和现金流，也形成了较高的客户壁垒。消费电子行业的客户认证周期长、切换成本高，一旦进入核心供应链体系，合作关系通常长期稳定。同时，与顶级客户的合作也推动公司技术水平和管理能力持续提升。

5.4 全球化制造与交付能力

公司在全球12个国家拥有27个生产服务据点，遍布亚洲、欧洲、美洲、非洲四大洲，具备全球化的制造和交付能力。在当前地缘政治不确定性增加、全球供应链重构的背景下，全球化布局可以帮助公司更好地服务全球客户、规避贸易壁垒、分散经营风险。

六、增长驱动：三大引擎打开成长空间

6.1 AI眼镜：下一代计算平台的核心受益者

AI眼镜被广泛认为是继智能手机之后的下一代计算平台，Meta、苹果、谷歌、三星等科技巨头纷纷布局，行业有望迎来爆发式增长。AI眼镜对体积、重量、功耗的要求极为苛刻，SiP微小化技术是核心使能技术。

环旭电子已取得北美头部智能眼镜客户的WiFi模组独供权，以及其主要份额的眼镜主板SiP模组业务，N-in-one主板模组已获订单，预计2027年将贡献显著收入增量。随着AI眼镜行业爆发，公司有望充分受益。

6.2 AI算力硬件：云端及存储业务高速增长

全球AI大模型训练和推理需求爆发，带动服务器、算力板卡、光模块等AI基础设施需求高速增长。公司云端及存储类业务2026Q1同比增长44.5%，Q2进一步加速至52.9%，是公司增长最快的板块。

公司在服务器主板、算力板卡领域具备成熟的设计和制造能力，深度受益于AI算力基础设施建设。同时，公司积极布局1.6T光模块和CPO，依托日月光先进封装协同优势，中长期增长潜力大。

6.3 汽车电子：新能源与智能化打开长期空间

新能源汽车和智能驾驶带动汽车电子含量大幅提升，公司在汽车电子领域拥有40年经验，积极布局SiC功率封装、PDU、HVDC等新能源汽车核心部件。虽然短期受行业周期和客户去库存影响承压，但中长期增长空间广阔。依托日月光在功率半导体封装领域的技术优势，公司有望在汽车电子领域实现突破。

七、风险提示

1. 大客户依赖风险：公司消费电子业务高度依赖苹果等核心客户，若客户产品销量不及预期、产品结构调整或供应链份额变化，将对公司业绩产生较大影响。

2. 行业周期波动风险：消费电子、通讯、汽车电子等行业均具有较强的周期性，若下游需求持续疲软，公司营收和利润将面临压力。

3. 毛利率偏低风险：作为电子制造服务厂商，公司毛利率长期维持在9%-10%区间，若行业竞争加剧或原材料价格上涨，毛利率可能承压。

4. 新业务拓展不及预期风险：AI眼镜、光模块/CPO、汽车电子等新业务尚处于拓展期，若客户验证、量产进度或市场需求不及预期，将影响公司增长预期。

5. 地缘政治与贸易风险：公司业务全球化布局，若中美贸易摩擦加剧、关税政策变化或地缘政治冲突升级，可能对公司供应链和客户交付产生不利影响。

6. 汇率波动风险：公司海外收入占比较高，若人民币汇率大幅波动，将对公司汇兑损益和业绩产生影响。

八、盈利预测与估值

8.1 盈利预测假设

基于对公司业务结构、行业趋势和增长驱动的分析，我们做出以下盈利预测假设：

收入端：

- 消费电子类：2026年同比增长8%，主要受核心客户产品迭代和AI眼镜新品贡献拉动；2027年同比增长12%，AI眼镜进入放量期。

- 通讯类：2026年同比下降10%，受客户产品结构调整和降价影响，下半年逐步企稳；2027年同比增长5%，新产品量产贡献增量。

- 云端及存储类：2026年同比增长40%，AI算力需求持续高增；2027年同比增长35%，光模块/CPO贡献新增量。

- 工业类：2026年同比增长8%，稳健增长；2027年同比增长10%。

- 汽车电子类：2026年同比下降15%，短期去库存承压；2027年同比增长20%，新能源汽车项目放量。

- 医疗电子类及其他：2026年同比增长30%，高增长低基数；2027年同比增长25%。

综合以上假设，预计2026年营业收入605亿元（同比+2.2%），2027年营业收入650亿元（同比+7.4%）。

利润端：

- 毛利率：随着高毛利的SiP模组、云端及存储、AI硬件等业务占比提升，预计2026年毛利率提升至9.8%，2027年进一步提升至10.2%。

- 期间费用率：保持稳定，研发投入持续增加但费用率可控。

- 净利率：预计2026年净利率提升至3.7%，2027年提升至4.2%。

综合以上假设，预计2026年归母净利润22.5亿元（同比+21.4%），2027年归母净利润27.0亿元（同比+20.0%）。

8.2 估值分析

相对估值法（PE）：

当前公司股价对应2026E PE约29倍。选取电子制造服务和SiP相关可比公司进行对比：工业富联（2026E PE约25倍）、立讯精密（约22倍）、鹏鼎控股（约20倍）。环旭电子作为SiP全球龙头，AI硬件业务高增长确定性强，盈利能力持续改善，应享有一定估值溢价。

给予公司2026E 35倍PE，对应目标价32.9元/股，对应市值约786亿元，较当前市值（约651亿元）有20%以上上涨空间。

相对估值法（PB）：

当前公司市净率约2.91倍，2026E ROE约9.5%，2027E ROE约10.5%。随着ROE持续提升，PB估值有进一步上行空间。

8.3 投资建议

投资评级：买入（首次覆盖）

目标价：32.9元/股

核心逻辑：

1. SiP全球龙头地位稳固，技术壁垒深厚。公司SiP模组全球出货量第一，WiFi模组全球市占率约50%，深度绑定苹果等顶级客户，良率超过99.9%，技术壁垒同行难以追赶。

2. AI硬件打开第二增长曲线，增长确定性强。云端及存储业务2026Q2同比增长52.9%，AI眼镜已取得头部客户独供权，光模块/CPO积极布局，三大AI硬件引擎驱动公司从消费电子依赖向多元化转型。

3. 盈利能力持续改善，利润增速远超营收增速。2026H1营收同比微增0.5%，但归母净利润同比大增28.85%，扣非净利润同比增长36.46%，高毛利业务占比提升驱动利润率持续改善。

4. 日月光集团协同效应独特，先进封装优势突出。控股股东日月光是全球封测龙头，在先进封装（Fan-Out/CPO/SoW）领域技术领先，为公司在AI硬件和汽车电子领域提供独特的技术协同。

催化剂：AI眼镜新品发布与放量、云端及存储业务持续高增、光模块/CPO客户验证突破、汽车电子新项目落地、毛利率持续提升。

九、附录

9.1 关键财务数据表

9.2 数据来源与免责声明

数据来源：公司年报、季报、投资者关系活动记录表、公司官网、日月光投控官网、Wind、同花顺iFinD、东方财富Choice、行业研究报告等公开信息。

免责声明：本报告仅供参考，不构成任何投资建议。报告中的信息均来源于公开资料，本报告作者不对信息的准确性和完整性做出任何保证。投资者据此操作，风险自担。股市有风险，投资需谨慎。