上半年营收417.8亿元，同比增长182%；归母净利润136.5亿元，同比增长242%。
半年净利润已经超过2025年全年。
与此同时，还有一行数字却非常刺眼：
经营活动现金流只有18亿元，同比下降约67%。
过去两个月，中际旭创被两件事情反复定价：
一是7月份市场流传的“二季度业绩不及预期”；二是8月4日路透社报道的美国FCC可能限制中国新型光模块进口。
这次半年报基本回答了第一件事，却让第二件事更加值得关注。
一、利润表：超预期的是利润，不是收入
先看数字。
2026年上半年，中际旭创营收约417.8亿元，同比增长182%；归母净利润136.5亿元，同比增长242%。
作为对比：
2025年全年营收约382亿元，净利润约108亿元。
也就是说，营收和净利润半年都已经超过去年全年。
拆到季度更加清楚。
一季度营收约195亿元，净利润约57亿元；二季度营收约223亿元，净利润约79亿元。
所以7月份所谓的“Q2不及预期”，需要准确理解：
不及预期的主要是收入节奏，不是盈利能力。
此前市场对中际旭创2026年净利润的一致预期已经不断上修。
截至半年报前，机构预测中枢大约在308亿元，最高一度达到405亿元。
现在半年报出来，如果全年做到308亿元，下半年只需要再赚约172亿元，这个目标并不激进。
但如果要做到405亿元，下半年需要贡献约269亿元，也就是每个季度净利润都要超过130亿元。
这已经是完全不同的难度。
所以现在真正需要重新定价的，不是“中际旭创还能不能增长”，而是：
未来应该按照308亿的盈利预期估值，还是按照400亿级别的高增长预期估值？
二、为什么利润增速比收入还快？
营收增长182%，净利润却增长242%。
这意味着公司的单位经济模型正在改善。
第一，是产品升级。
800G正在向1.6T切换，高速产品ASP更高；与此同时，硅光等技术路线的渗透，也有助于降低单位成本。
第二，是规模效应。
收入一年翻倍以上，部分固定成本被快速摊薄，经营杠杆开始释放。
第三，是利润增长确实有含金量。
扣非净利润与归母净利润非常接近，例如一季度扣非净利润约57.18亿元，对应归母净利润约57.35亿元。
所以这轮利润增长，并不是靠补贴和一次性收益撑出来的。
三、真正值得警惕的，是现金流
如果说利润表证明了“中际旭创还能赚很多钱”，那么现金流量表提出的问题就是：
这些钱什么时候才能真正回来？
上半年归母净利润136.5亿元。
经营活动现金流却只有18亿元。
二季度单季甚至转负，大约为-16亿元。
钱主要去了三个地方。
第一，应收账款增加
应收账款加票据大约151亿元。
销售回款率从一季度约83%下降到二季度约75%。
简单说：
货已经卖出去，利润已经确认，但客户的钱还没付。
第二，存货大幅增加
存货从约127亿元增加到198亿元，一个阶段就多占用了约71亿元资金。
不过这里不能简单理解为“产品卖不出去”。
目前存货中，原材料约90.7亿元，在产品约43亿元，产成品约29亿元。
也就是说，大头仍然是原材料和生产过程中的物料。
这更像是在为1.6T产品提前锁定供应链。
在高速光芯片、DSP等核心零部件供应偏紧的情况下，提前锁货并不一定是坏事。
真正需要观察的是：
这些库存能不能顺利变成出货。
第三，预付款暴增
预付款从约1.3亿元增加到27.7亿元。
公司自己的解释是，为了保障交付，提前支付原材料款。
这实际上反映出现在的产业链关系：
向上游提前锁货，向下游提供账期。
于是现金先流出去，利润先确认，现金最后回来。
这就是为什么利润和现金流出现如此大的背离。
四、这是“好背离”还是“坏背离”？
关键看三季度。
如果三季度出现：
回款率回到80%以上； 原材料库存下降； 产成品周转加快； 预付款随着交付回落；
那么说明二季度的现金流恶化主要是AI需求高速增长带来的营运资本占用。
这属于可以理解的“好背离”。
但如果出现：
回款率继续低于75%； 应收账款继续快速增加； 产成品库存开始堆积； 预付款继续增加； 存货跌价准备持续上升；
那就要警惕：
利润还在增长，但现金循环已经开始恶化。
所以接下来，我反而认为：
经营现金流比净利润更加值得盯。
五、客户：82%的集中度，是护城河，也是风险
中际旭创年报不会直接告诉你客户是谁，只会用客户A、B、C代替。
但客户集中度已经足够说明问题。
2025年全年，前五大客户占销售额约76%。
到了2026年一季度，这一比例进一步升到81.9%，第一大客户占比达到25.1%。
与此同时，美国市场收入占比已经达到61.7%。
这意味着什么？
公司的增长，越来越依赖北美AI基础设施。
市场通过彭博、渠道和研究机构信息交叉验证，大致可以勾勒出谷歌、英伟达、亚马逊、Meta、微软等北美科技巨头的客户地图。
这些具体客户名称及比例并非公司年报直接点名披露，而是市场信息的交叉验证。
这里还需要区分两种采购模式。
一类是谷歌、亚马逊、微软、Meta等云厂商直接采购以太网光模块；
另一类是英伟达GPU机柜配套。
中际旭创真正的竞争优势，并不只是“能生产光模块”。
而是：
能够通过顶级客户认证，并且大规模、稳定地交付800G、1.6T等高速产品。
这构成了很高的客户切换成本。
但另一面也很明显：
客户越集中，一旦最大客户或者最大市场发生变化，冲击也越大。
六、最大的外部风险：美国
这也是这份半年报最值得结合当前市场环境观察的地方。
8月4日，路透社报道称，特朗普政府正在讨论限制中国新型光模块进入美国市场的措施。
目前这是报道中的拟议措施，并不是已经正式生效的禁令。
中际旭创8月5日也回应称，目前尚未出台相关限制性文件。
所以现在不能直接把“FCC禁令”当成既定事实。
真正值得等待的是最终文本。
至少要看三个问题：
第一，限制的是谁？
是中国企业、中国制造，还是特定型号？
定义不同，影响完全不同。
第二，海外产能能不能对冲？
如果规则针对企业总部和品牌，那么海外工厂的意义可能有限。
如果主要针对中国制造，那么海外产能就可能成为重要的缓冲。
因此，泰国等海外产能究竟能不能对冲政策风险，目前不能靠猜。
第三，1.6T会不会被纳入？
如果未来主要限制“新型号”，那么影响最大的可能恰恰是1.6T以及下一代产品。
而这又是中际旭创未来盈利增长最重要的部分。
所以FCC真正值得关注的，不是新闻标题，而是最终文本里的几个关键词：
新型号、海外产能、存量产品、豁免、过渡期。
七、别忘了，美国同行是“备胎”
如果美国真的要求AI基础设施降低对中国光模块供应商的依赖，那么Coherent、Lumentum等美国企业就可能成为替代者。
但替代并没有那么容易。
高速光模块涉及光芯片、DSP、封装、测试、良率、客户认证和规模化交付。
短时间内完全替代，会反过来影响北美云厂自身的数据中心建设速度。
所以这更像是一场供应链博弈。
美国客户希望供应链安全；
但AI数据中心又需要大量、稳定、低成本的高速光模块。
这也是为什么，政策风险存在，并不意味着“美国一禁，中际旭创收入就归零”。
真正的风险是：
供应链多元化一旦成为大客户的采购KPI，中际旭创的份额可能逐渐被让出来。
而这种变化，甚至不需要等到正式禁令。
八、下一季度，只看四件事
如果让我给三季报列一个观察清单，我会只看四项。
1. 经营现金流
这是第一优先级。
回款率能不能重新回到80%以上？
经营现金流能不能明显改善？
利润是结果，现金流是验证。
2. 存货结构
不要只看198亿元这个总数。
重点看原材料和产成品。
原材料下降、产成品周转加快，是好消息。
产成品快速增加、跌价准备继续增加，则需要警惕。
3. FCC最终文本
不要再看标题。
重点看：
管不管海外产能？
1.6T是否纳入？
有没有存量豁免？
过渡期多长？
4. 下半年利润到底跑哪一档
全年308亿元，对应下半年约172亿元。
这个目标，半年报并没有打脸。
但如果市场仍然按照405亿元交易，那么下半年每个季度都需要超过130亿元净利润。
这意味着：
未来最大的估值风险，未必是利润下降，而是利润增长没有达到市场已经提前透支的预期。
写在最后
中际旭创这份半年报，至少把一件事情坐实了：
AI基础设施的资本开支，正在把高速光模块推向一个非常强的景气周期。
137亿元半年净利润，同比增长242%，说明它确实是这一轮AI基础设施投资中非常重要的“卖铲人”。
但半年报也把两个问题摆到了桌面上。
第一个是现金：
卖铲子的人，要先给矿主垫钱。
第二个是市场：
铲子卖给谁，以及还能不能进入最大的市场，并不由利润表决定。
82%的前五大客户集中度和约62%的美国收入占比，既是中际旭创今天的增长引擎，也是未来的风险折价来源。
所以，中际旭创下一次真正的考试，不是三季度净利润能不能再创新高。
而是两个问题：
那18亿元经营现金流，能不能重新回来？
以及：
FCC的草稿，会不会最终变成一份正式文件？
如果现金流改善、美国政策风险没有进一步升级，那么市场可以继续交易它的AI光模块成长逻辑。
如果现金流继续恶化，同时美国供应链政策进一步收紧，那么投资者就需要重新计算：
这家公司的高增长，到底有多少来自不可逆的产业趋势，又有多少来自北美AI资本开支暂时给出的红利。
这，可能才是这份半年报真正值得读懂的地方。
数据截至2026年8月21日中际旭创半年报。文中客户名称及部分市场份额来自公开市场信息、彭博及研究机构交叉验证，并非公司年报直接点名披露。本文仅用于行业分析，不构成任何投资建议。
