阿里巴巴26Q2财报深度拆解：收入、利润、资本配置三重透视，看增长质量、可持续性与价值空间
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8月20日晚，阿里巴巴发布了2027年财年第一季度（即2026Q2）财报。
当晚，美盘阿里盘前大跌超10%，但开盘后低开高走，收盘竟上涨1.26%！
但21日晚就完全不一样了：
阿里低开低走，收盘大跌8.59%！
同样一个阿里，同样一份2026Q2财报，市场认知和反应为何会有如此大的不同？
今天，我们深度拆解阿里巴巴2026Q2财报，从收入、利润及资本配置三重视角看阿里的财报质量、可持续性及未来空间，重点回答两个关键问题？
1、阿里的未来可否预期（未来价值可期否）？
2、阿里的未来如何预期（未来价值有多大）？
01 收入质量
2026Q2，阿里实现营业收入2690亿元，同比增长8.6%。
2026Q1的收入是2434亿元，同比增速是2.9%。
这么看，2026Q2的收入增速环比是提高了？
不对！
2025Q1阿里表内还有高鑫零售与银泰百货的收入（在2025年3月底前完全出表），如果剔除此因素影响，2026Q1阿里收入增速是11%。
2026Q2阿里收入增速8.6%，所以增速比上个季度实质是下降了的。
问题出在哪儿呢？
我们看结构。
注意，从2026Q2开始，阿里业务重分为四大板块：
第一大板块是电商，包括国内电商、国外电商、盒马及菜鸟下属若干商业业务，这一部分总体与之前口径差异不大。子板块上，将国内外批发业务整合到了一起，这样国内电商与国外电商没有办法与之前季度数据做同口径分析了。
第二大板块是云与AI，包括阿里云业务及平头哥芯片业务，数据口径与之前一致。
第三大板块是模型实验室与应用，包括阿里自研AI大模型实验室、千问消费者事业群（千问C端业务）及千问办公（千问B端业务）。
这一部分业务原来在“所有其他”里体现，现在摘出来单独披露。
第四大板块是所有其他业务，主要包括阿里健康、虎鲸文娱集团、高德、灵犀互娱（正在出售）及其他业务。
1、电商收入
2026Q2，阿里电商板块收入为2059亿元，同比增长3.5%。
2026Q1该板块的收入增速是5.9%。
2026Q2收入增速环比下滑2.4个百分点，这是阿里Q2整体收入增速环比下滑的主要原因。
要知道，电商板块收入占阿里总体收入比重高达77%，所以此板块收入增速表现直接影响整体。
电商板块Q2收入增速为何会环比下滑呢？
我们看结构，可以很明显看出：
问题出在了“客户管理”上，Q2收入同比下滑7%，而Q1收入同比增长1%。
公司在财报中解释说：
客户管理收入增速放缓主要是因为成交放缓（等于没说，实质是消费大环境低迷导致），但也有技术原因，那就是营销发展计划所产生的视作收入冲减项影响（原来是营销发展投入计“成本”、带来的收入计“收入”；现在是营销发展收入与投入的差额计“收入”），若剔除该部分影响，同口径客户管理收入同比增速是1%，与Q1增速实际上是持平的。
简单还原一下：
如果Q2客户管理收入实际增长1%至900.9亿，则电商板块Q2调整后收入为2135亿元，同比增长7.4%！
这样，阿里巴巴Q2总体收入调整为2766亿元，同比增速实际为11.7%！
这才是符合预期的情形。
电商收入总体评价：
（1）收入基本盘总体稳住了，增量主要靠即时零售贡献。
（2）国内电商受制于消费大环境低迷、国际电商受制于地缘环境，总体增长都不好。
（3）阿里电商板块未来发展目标很清晰：求“质”不求“量”，收入稳住即可，关键看经济效益和利润改善。这个适用于即时零售，也适用于国际电商。
（4）蜗牛对阿里电商板块的未来收入增速预期为5%左右，悲观情形在5%以下，乐观情形向10%靠近。
2、云与AI收入
2026Q2，阿里巴巴云与AI收入484亿元，同比增长45%！
2024年以来，阿里云业务收入增速呈现逐季提升态势。
2025Q2增速超过20%，2025Q3增速超过30%，2026Q2增速超过40%。
管理层表示：
从当前市场反馈及合同订单来看，算力需求还会持续的大于供给。随着公司供应能力的不断提升，未来几个季度云与AI的收入增长还将持续加速！
2026Q2，该板块45%这一增速是来自算力、存储、MaaS与AI应用的全面增长。AI相关产品年化收入突破495亿元人民币，在阿里云外部客户收入中的占比提升至35%。根据8月份的最新数据，包括MaaS在内的模型与应用服务收入，ARR已突破160亿元人民币。
阿里平头哥的上一代芯片已经出货了50万片以上，全国产化的第一代芯片已于8月以超节点形式在阿里云全面上架。平头哥的第二代国产芯片下半年会逐步流片和产出，这一代的芯片将拥有很强的算力与互联带宽，可用于替代进口芯片承担大规模模型训练。
平头哥的自研芯片组合覆盖GPU、CPU和网络芯片，这是新一代AI数据中心最核心的芯片组合。
云与AI收入总体评价：
（1）45%增速符合预期，目前增长状态、趋势良好。国际投行对下个季度的增速预期已经在50%以上了，要警惕预期过高、实际增速不及预期的风险。
（2）该板块目前主要赚的是AI基础设施与算力的钱，行业共识是2030年前AI算力紧缺不会显著改变，因此该板块收入增长曲线还会较长。
（3）管理层认为，AI最大的超级应用就是以AI算力为核心的AI云平台。核心逻辑是：长期来看，大部分企业的核心的AI工作负载都需要全栈AI云来提供服务，比如大规模的训练、推理、定制化的推理软件、企业Agent的开发与运营，都需要在一个全栈云平台来提供覆盖GPU、CPU、存储、数据库和虚拟化。
如果这个推论成立，即使在AI算力紧缺过后，阿里AI云平台依然会强劲增长！
（4）阿里管理层对2030年前云外部收入1000亿美元的目标很有信心，并有可能“加速实现”。这意味着：2030年前，阿里云与AI收入增速有望保持40%以上！
3、模型实验室与应用收入
2026Q2，该板块业务收入33.4元，同比增长16%。
总体评价：
（1）16%这个增速实在不怎么样，考虑业务基数不大，这个增速更是差点意思了！
（2）这清楚说明：AI下游应用还处于商业化早期阶段。该板块年化百亿级别的收入，对于超万亿年收入体量的阿里来说，还完全是毛毛雨。
（3）目前，C端商业化路径完全没出现，B端看AiAgent，场景是办公。总体看，短期都不能有大的指望。
4、其他收入
2026Q2，阿里所有其他收入288亿，同比增长1%。
总体评价：
该板块包括阿里健康、虎鲸文娱、高德等业务，总体是消费属性业务，短期很难指望有高速增长。
02 利润质量
2026Q2，阿里实现经营利润152亿，同比下降57%。
经调整EBITA 273亿，同比下降30%！
归属于普通股股东的净利润105亿，同比下降75.6%！
收入好歹还是增长的，这利润的下降，可谓稀里哗啦。
不说是不打外卖战了，利润怎么还这么掉呢？
这是市场最为诟病的地方，我们展开分析：
1、电商利润
2026Q2，阿里电商板块经调整EBITA为397亿，同比下降1%。
2026Q1，该板块经调整EBITA为239亿，同比下降34%！
2026Q2经调整EBITA环比提升158亿，同比基本持平，确实外卖战补贴在大幅减少。
总体评价：
（1）目前，国际电商已接近盈亏平衡，未来扭亏为盈是大概率事件。
（2）即时零售要在2029财年（2028自然年）扭亏为盈。随着即时零售UE改善，国内电商盈利能力有望逐步恢复。我认为阿里电商板块年经调整EBITA有望回到接近2000亿元（2026Q2约400亿，合年化约1600亿元）。
2、云与AI利润
2026Q2，阿里该板块经调整EBITA为56.3亿元，同比大增133%！
经调整EBITA利润率为11.6%，来到两位数水平，比上季度的9.1%明显提升。
总体评价：
（1）56.3亿的经调整EBITA，在阿里利润大盘中还很小，目前无法影响利润大盘。
（2）该板块经调整EBITA利润率来带11.6%，未来目标是20%以上。
（3）该板块利润改善的主要驱动力：一是需求旺盛，二是芯片自研，三是规模效应。这三个驱动因子在未来3年均有可持续性，即该板块利润改善具有可持续性。
3、模型实验室与应用利润
2026Q2，阿里该板块经调整EBITA为-138.6亿，同比（2025Q2为-32.2亿）多亏106.4亿！
这个数据有点让人瞠目结舌，这也是本季度阿里利润同比大幅下滑的罪魁祸首！
这个业务是从“所有其他”中拆出来的，如果放进去，2026Q2“所有其他”的经调整EBITA为-172亿，而2026Q1为-212亿！
看到没，本季度-172亿亏损虽然惨烈，但环比还是少亏了40亿！
这是因为在2026Q1，千问APP C端补贴猛烈、而Q2补贴明显降低所致！
总体评价：
（1）该板块也是是阿里自研AI大模型与应用，目前还处于投入期、烧钱期。
（2）模型研发上的投入与烧钱是必需的，这是为了保持阿里大模型的技术领先。但AI应用推广、尤其是C端的推广支出需要关注，目前看千问APP的推广不能算成功，盲目投入是不理智的。
（3）AI应用商业化路径目前并不清晰，所以该板块亏损预计还将持续，但随着C端推广的收缩，亏损有望逐季收窄。
4、其他业务利润
2026Q2，阿里该板块经调整EBITA为-33.43亿。
总体评价：
目前阿里健康是盈利的，灵犀互娱（将剥离）是盈利的，但虎鲸文娱、高德大概率是亏损的，且高德也处于投入期，该板块总体盈利不能指望，不要大幅亏损就好。
03 资本配置质量
2026Q2，阿里资本开支677亿，超过腾讯的528亿元，同比（2025Q2为386亿元）增长75%，环比（2026Q1为269亿元）增长152%！
这个资本开支将阿里本季度经营活动产生的现金流净额229亿元全部消耗，并直接导致本季度自由现金流为-446.7亿元！
这让市场有点揪心了！
对本季度超预期庞大的资本开支，阿里管理层表示：
1、本季度的676.78亿元确实偏高，但硬件交付存在周期、不会均匀分布在各季度，但今年仍会保持积极投入。
2、无论是AI软件订阅，还是大模型的API推理，还是GPU的IaaS服务，以及AI相关的训练或者推理的软件服务，本质上都需要在AI算力中心这个基础上变现。所以AI业务是一个重资产的商业模式，重资产业务要获得高速增长，必须前置CapEx投入。
3、阿里的CapEx可以在三年之内回本，目前 AI 的产品的毛利率仍在持续提升，这个回本周期未来还会继续缩短。例如向2.5年回本推进。 AI 算力在三年回本之后，还会非常长时间的持续不断的贡献正向的现金流。
总体评价：
1、阿里本季度资本开支确实有点大，但不意味着2027财年资本开支会是677*4=2708亿元，2026财年阿里资本开支为1260亿元，我预计2027财年超过1500亿元是大概率事件，但超过2500亿的可能性也不大。
2、阿里具备持续大额资本开支的能力：
（1）截至2026年6月30日，公司持有约307亿美元的净现金。若剔除期限超过五年的债务，净现金约为465亿美元。
（2）阿里电商板块每年能创造的自由现金流在1500亿元以上。
（3）阿里能在公开市场发债融资。
3、阿里巨额资本开支一次性直接冲击公司现金流，但利润的影响是相对后置的，主要通过固定资产折旧和运营费用增加传导。未来云与AI业务利润走向取决于该板块“收入”与“折旧运营费用”谁的增速更快。
04 全文总结
1、收入质量：2026Q2总体收入增速是8.6%，客户管理统计口径调整还原后，整体收入增速是11.7%，符合预期。主要增量贡献来源于云与AI收入增长，增速连续8个季度逐季提升，目前已达到45%。下个季度预期在50%以上了，需警惕实际增速不及预期的风险！
2030年之前，云与AI收入增速预期在40%以上，到2030年云与AI外部商业化收入将超过1000亿美元，如果AI应用爆发，将有更强劲的接续增长！
2、利润质量：2026Q2经调整EBITA 同比下降30%，罪魁祸首是AI模型实验室与应用业务，同比亏损超过100亿。该板块业务收入来源主要是千问APP（C端模型付费）、千问办公（B端企业 SaaS 订阅），而投入主要是模型研发，模型训练、推理所需的算力成本。短时间内看不到收入大幅提升的路径，而投入会持续进行，所以预计未来亏损仍会持续。但随着电商板块、云与AI板块利润提升，预计阿里整体利润会改善。
3、资本配置质量：2026Q2 678亿的资本开支超过市场预期，但管理层认为3年内能回本，阿里当前的股价表现显然没有完全相信管理层的判断。Ai资本开支是阿里战略执行的体现，既是战略落地，又是现实选择。这一块影响首当其冲的是现金流，不过阿里的账面现金流、电商的自由现金流、资本市场融资能力完全能支撑公司持续大额资本开支。阿里庞大资本开支对利润端的影响会后置，未来利润端走向取决于设备产生的“收入”与“折旧运营费用”谁的增速更快。
4、无论是电商还是云与AI，我总体认为阿里战略清晰、目标明确、执行坚定，因此未来可期。从增量价值看，就是要用4年左右时间稳住电商大盘的同时、通过云与AI再造一个阿里！这个过程一定有不确定性，要持续关注和验证的关键变量包括：
（1）云与AI业务保持40%以上的收入增长；
（2）云与AI业务利润率持续改善，逐步达到20%以上；
（3）电商大盘收入不下滑，最好保持5%以上的收入增速；
（4）电商大盘经调整EBITA利润逐步恢复，回到2000亿左右；
（5）即时零售业务2029财年扭亏为盈；
（6）AI模型实验室与应用亏损收窄，收入增速提升。
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本文完。
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