先不急着看爆款
中国市场依然强，海外还在交学费
毛绒卖得好，库存也变重了
高毛利还在，但利润为什么没有跟上收入
现金流还没有失控，但库存已经开始占用现金
【财报解析】泡泡玛特2026H1-蹲一下,跳的更高泡泡玛特半年报出来了，总体来说在预期之内，没有惊喜，但也不差。 上半年，公司收入171.73亿元，同比增长23.8%，归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%；经调整净利润51.56亿元，同比增长9.5%。 收入增长和利润增长之间，差了十几个百分点。 当我们看到核心数据变化时，通常不应该‘拍脑袋’得到答案。这次也是一样。从上面这组数据看，只能直接推断出泡泡玛特前几年那种收入增长顺利转化为利润增长的状态正在发生变化。增长还在，但同时增长的成本也开始显现。 泡泡玛特表面上卖的是一个个玩偶，真正经营的却是一套更复杂的东西：艺术家、IP、产品开发、供应链、门店、线上渠道，以及消费者一次又一次的购买。 一个IP突然走红，当然可以带来很高的收入。但对股东来说，更重要的问题是，热度过去以后，公司有没有能力把消费者留住，再把他们带到下一个IP那里。这也是市场上关于泡泡玛特一直讨论的延续性能力。 如果做不到，企业就只能不断寻找新的爆款。收入可能一时很高，生意却始终停留在“押下一款产品”的状态。 这次半年报里，泡泡玛特的多IP接力出现了比较明确的经营证据。 THE MONSTERS上半年收入44.54亿元，同比下降7.5%，收入占比从去年同期的34.7%降至26.0%。 这个数字趋势在预期之内，我当然希望拉布布系列能持续，但类似腾讯游戏那种几个巨头带一堆‘小弟’才是长久之道。 这次泡泡玛特的财报我们能看到这种趋势，即公司总收入仍然增长，说明其他IP已经接住了一部分缺口。 Twinkle Twinkle上半年收入26.50亿元，同比增长580.6%；CRYBABY收入16.33亿元，同比增长34.0%；DIMOO收入16.19亿元，同比增长46.5%；SKULLPANDA收入15.51亿元，同比增长27.1%；HIRONO收入10.09亿元，同比增长38.5%。 Twinkle Twinkle的增速很高，当然有去年同期基数较低的原因。但它现在已经不是一个可以忽略的小产品，而是达到了26亿元以上的收入规模。再加上其他IP继续增长，泡泡玛特已经不再只是THE MONSTERS一个IP的故事。 上半年，公司有11个艺术家IP收入超过1亿元，艺术家IP合计收入152.89亿元，占总收入89.0%，同比增长25.0%。 这些数据让我对公司的IP运营能力保持信心。一个IP走弱时，其他IP可以补上来，这比某一个IP单独增长更重要。 当然，IP接力并不意味着所有产品都在增长。MOLLY上半年收入同比下降33.6%，老IP的波动说明消费者的注意力仍然会变化。 泡泡玛特真正需要证明的，不是每个IP都能一直上涨，而是当一个IP进入调整期时，是否总有新的IP能够接住它留下的收入和客流。 地区数据的差异，我觉得是比较重要的一项指标。它能让我了解公司在国际化和未来业绩天花板这里的进度和成绩。 公司报表口径下，中国业务收入122.01亿元，同比增长47.3%，占总收入约71%。其中，中国大陆线上收入增长62.7%，Pop Draw抽盒机增长83.3%，线下收入增长35.1%。 这也能看出来，泡泡玛特的中国市场依然很热。并没有出现网上很多人说的没人买了的境地。 截至上半年，中国大陆会员数量达到8244万，会员收入占中国大陆收入的92.9%，复购率为51.6%。这些数字比一款产品卖了多少更能说明问题。它们代表消费者不是买过一次就离开，而是愿意继续回来。 我觉得泡泡玛特真正有价值的地方，也许并不只是把一个玩偶卖出去，而是逐渐形成了一个可以持续触达消费者的渠道和会员体系。 海外的情况却和中国境内情况不一样。 上半年，公司报告口径的海外业务收入49.72亿元，同比下降11.1%。其中亚太地区下降9.7%，美洲下降16.5%，欧洲及其他地区增长5.9%。 门店数量还在增加。全球门店达到676家，机器人商店达到2827个；美洲门店从64家增加到86家，欧洲门店从36家增加到45家。 店开得更多，收入却下降，这件事不能只用“海外仍在扩张”来解释。 开店是投入，收入、利润和复购才是结果。新店可以带来一段时间的新增收入，但如果老店销售没有改善，线上流量还没有稳定，获客成本又比较高，门店数量越多，管理和库存的压力也会越大。 公司在公告中提到，海外线上业务受到核心IP热度回归常态、流量和获客能力仍在建设等因素影响。这个解释有道理，但它目前仍然只是解释，真正的答案要等同店销售、复购率和海外利润率慢慢给出来。 据8月20日业绩会后的第三方文字整理，管理层判断下半年经营压力可能高于上半年，全年大概率难以完成年初约20%的增长目标，并将2026年视作经营调整的一年。由于这部分内容主要来自第三方转述，不能与正式财报数据等量齐观，但它与上半年海外收入下降的结果基本吻合。 中国市场证明了泡泡玛特的运营能力，海外市场还没有证明它可以把这套能力顺利复制出去。 我对泡泡玛特海外拓展一直是比较关注的。之前读王宁类访谈类《因为独特》中，王宁自己也说过，他希望海外能更快地做起来。 当时书里的目标我没记错的话，大概王宁希望24-25年海外成绩要和国内分庭抗礼。但从现实看，这一目标还挺远的。我猜这也是后面王宁自己的关注点，不然也不会前段时间跑去美国搞艺术家巡演。 产品结构里，还有一件事容易被收入增长所掩盖。 上半年，毛绒产品收入98.25亿元，同比增长60.0%，占总收入的57.2%。手办收入只增长0.3%，其他IP相关产品下降15.8%。 毛绒是今年最重要的增长来源。它比传统手办更接近日常消费，也更容易形成社交传播。消费者买的可能不只是一个收藏品，而是一个可以放在包上、桌上或者家里的小物件。 但毛绒的另一面，是款式更多、迭代更快，也更依赖库存管理。 一款产品卖得快时，公司会提前准备更多货。如果热度一直在，提前备货能够提高效率；如果热度下降，库存就会留在仓库里，最后可能通过折扣、促销甚至减值处理。 截至上半年末，泡泡玛特存货约61.02亿元，2025年末为54.73亿元，增长11.5%。存货周转天数从123天升至201天。 公司解释称，库存上升与海外扩张提前备货有关。这种可能性当然存在，尤其是在门店扩张较快的时候。但库存是否健康，最终要看下半年能否卖出去，而不是看提前备货的理由是否充分。 如果海外门店销售改善，库存天数重新下降，那么这次库存增加可能主要是扩张过程中的时间差。 如果海外收入继续下降，库存天数继续上升，之后又出现折扣增加或存货减值，那就说明问题已经从采购节奏变成了需求判断。 这也是我现在看泡泡玛特时最谨慎的地方。IP接力解决了收入来源的问题，库存则会告诉我们，这些收入有没有真正转化成健康的销售。 泡泡玛特上半年毛利119.66亿元，同比增长22.6%，毛利率69.7%，较去年同期下降0.6个百分点。 收入增长23.8%，毛利只增长22.6%，说明第一层变化已经出现在产品和业务结构上。毛利率下降幅度不大，品牌溢价、产品定价和供应链能力暂时没有明显破坏，但收入增长没有完整传导到毛利。 毛利之后，利润增速进一步放慢。上半年经营利润67.25亿元，同比增长11.3%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%；经调整净利润51.56亿元，同比增长9.5%。 如果只看分部经营利润率，2026年上半年约为41.4%，与去年同期约41.8%接近。这说明核心业务本身的盈利能力仍有韧性。集团层面的经营利润率却从约43.6%降至约39.2%，差距更多出现在毛利以后的费用和集团层面的经营项目。 公司披露，租赁和全球扩张相关费用正在增加。海外门店、仓储和运营投入需要先发生，收入和利润回报却不一定同步出现。汇兑损失约7.20亿元，也对当期利润形成拖累。政府补助约2.40亿元，高于去年同期约0.38亿元，对利润反而有一定支撑，但不能被当成每年都能重复的盈利来源。 库存上升则需要单独理解。存货从2025年末的54.73亿元升至61.02亿元，存货周转天数从123天升至201天。库存增加本身不会自动减少当期利润，因为尚未售出的商品仍然记录在资产负债表中。它首先占用现金，只有未来卖不动、需要降价，或者发生存货减值，才会进一步压低毛利和利润。 所以，泡泡玛特上半年利润增速落后收入增速，当前更直接的解释是：毛利率小幅下降、扩张相关费用增加，以及汇兑损失的拖累。库存变重暂时更像是未来利润和现金流的风险变量，而不是已经被确认的当期利润杀手。 因此，泡泡玛特仍然是高毛利生意，只是高收入增速带来的利润弹性已经没有之前那么明显。接下来需要观察的，不只是库存能不能卖出去，还要看库存消化以后，利润率和现金流能不能回来。 上半年经营活动现金流净额约36.37亿元，资本开支约7.24亿元。用经营现金流减去资本开支，得到约29.13亿元。 这个数字只是一个观察口径，不是公司正式披露的自由现金流。公告也没有列示去年同期可比的经营现金流，因此不能简单说现金流同比恶化。 经营现金流约为经调整净利润的70.5%，经营现金流减资本开支的观察值约为经调整净利润的56.5%。这两个比例不能当作严格的会计现金转换率，但可以帮助我们理解利润和现金之间的距离。 目前还不能说泡泡玛特的现金流出了问题。公司账上的现金仍然不少，经营活动也在持续产生现金。依然是个赚钱机器。 但存货周转从123天升至201天，应付账款从18.58亿元下降至9.05亿元，资本开支又增长93.3%，这些变化放在一起看，说明现金已经不像过去那么轻松。 对于一家正在全球扩张的消费公司，利润表通常会先看到增长，现金流要晚一些才知道投入有没有效果。 上半年末，公司现金及现金等价物约124.42亿元，另有约17.22亿元定期存款。公司没有银行借款，租赁负债约37.28亿元。 资产负债表依然安全，这是泡泡玛特可以继续投入海外和新品开发的重要底气。 上半年，公司回购约1122万股，耗资约17.44亿港元，随后完成注销；同时支付股息约31.49亿元。不过，董事会不建议派发2026年中期股息。 据业绩会后的第三方转述，公司未来六个月可能回购约20亿至50亿元人民币。不过，这仍是尚未执行的计划，不能提前计入股东回报，也不能把它当成已经发生的每股价值增量。后续仍要看回购价格、实际执行规模，以及回购是否影响海外扩张和库存消化所需的现金。 回购注销可以减少股本，提高剩余股东的每股权益，但回购不是天然的价值创造。回购价格是否合理，现金是否应该优先用于门店、供应链、产品和库存消化，都要放在一起考虑。 公司手里的现金，既要支持未来增长，也要承担海外扩张的试错成本，还要在需求不及预期时保护资产负债表。回购和分红当然是股东回报的一部分，却不能脱离这些现实单独评价。 下一次财报，我会重点看几件事。 海外收入能不能重新增长，增长是否来自同店销售和复购，而不只是继续增加新店。 存货周转天数能不能从201天回落，库存增长是否转化成收入，而不是折扣和减值。 经营现金流能否重新跟上利润，资本开支增加之后，能否看到相应的收入和利润回报。 THE MONSTERS能否稳定在合理占比，同时Twinkle Twinkle、CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO等IP继续增长。 毛利率能否保持在70%左右，经营费用率是否不再快于收入增长。 这些指标分别对应五个问题：海外生意是否成立，库存是否健康，投入有没有回报，IP平台是否成熟，高毛利最终能不能变成股东可以拿走的现金。 泡泡玛特并没有被这份半年报推翻。 中国区的增长、会员基础、渠道能力和多IP接力，仍然是很有分量的经营证据。高毛利、无银行借款和较充足的现金，也给了公司继续试错的时间。 但有些猜测已经变为现实： 海外收入下降，说明全球化还没有跑通；库存周转明显变慢，说明扩张和销售之间出现了时间差；利润增速落后收入增速，说明增长开始需要支付更多成本。 未来我们更要关注：新的IP能不能接住旧IP的热度，并且在收入增长之后，留下合理的利润和现金。 如果这件事能够持续发生，泡泡玛特才会从一家爆款驱动的消费品牌，慢慢变成一家可以持续创造IP、复制成功的全球化平台。 投资者还需要把经营判断和价格判断分开。公司继续增长，并不等于任何价格都值得买；当市场已经提前计入较高增长预期时，财报里的好消息也未必自动带来好的投资回报。 这次半年报没有给出一个轻松的答案，却把问题放得更清楚了。公司还在成长，只是往后的成长，不能再只看产品卖得多快，还要看库存走得多快，现金回来得多快。 愿我们都能做时间的朋友，而非情绪的奴隶。 我是Dingcle，与时代同行，与时间为友。祝大家投资顺利，生活顺意。 **数据来源：**泡泡玛特《2026年中期业绩公告》，公告日期为2026年8月20日，按IAS 34编制，未经审计。 香港交易所官方公告 业绩会相关内容参考：新浪财经第三方整理 本文仅为财报阅读与商业分析，不构成任何投资建议。
