26页-东方证券-阳光保险2026深度研究报告:银保驱动价值增长,业务优化夯实盈利基础

银保发力价值突围｜深度拆解阳光保险：规模扩张背后，盈利底座正在夯实

保险行业正处于结构分化的关键周期，储蓄型保险需求持续释放，银保渠道迎来发展红利期。作为港股上市的综合保险集团，阳光保险凭借银保渠道的高速增长实现业务规模快速上台阶，同时财险板块受保证险业务扰动承压，投资端通过优化资产配置对冲利率下行压力。东方证券发布的深度研报，完整复盘阳光保险发展现状、业务结构、盈利质量与未来增长空间，本文结合报告核心内容，通俗拆解这家保险集团的机遇与风险。

一、二十年综合保险巨头成型，股权结构分散多元

阳光保险从财险起家，经过二十年发展，搭建起人身险、财产险、资产管理协同发展的综合保险平台，于2022 年登陆港交所，成为国内重要的保险集团之一。

（一）发展历程：从财险起步，打造全产业链保险生态

1、2004 年创业团队启动保险公司筹建，2005 年阳光财险正式设立，公司业务从财产保险开启。2、2007‑2008 年，阳光人寿、阳光保险集团相继设立，业务版图延伸至人身保险赛道。3、后续陆续成立资管平台、医疗健康板块、科技子公司，业务覆盖资管、医疗、数智科技多个领域。4、2022 年 12 月，阳光保险 H 股于香港联交所主板挂牌上市；2025 年迎来成立 20 周年，集团总保费突破1500 亿元，阳光人寿保费跨过千亿大关。

（二）股权结构：无实控人，股东构成类型丰富

截至2025 年年末，阳光保险总股本 115.02 亿股，分为境内未上市股份以及 H 股，不存在控股股东、实际控制人。1、创始人张维功为第一大股东，持股比例 11.52%；2、国务院国资委持股 9.13%，代表中央国资力量；3、其余主要股东包含民营产业资本、央企、员工持股计划、海内外机构投资者。多元的股东结构，一方面能够汇聚不同资源赋能业务，另一方面，也意味着公司治理更加依赖董事会与管理层的经营能力。

二、集团整体经营：保费高速增长，盈利与内含价值稳步积累

阳光保险整体业务呈现明显特征：人身险成为增长核心驱动力，保费规模持续走高，净利润连续修复，集团内含价值不断增厚。

（一）保费端：人身险占比持续抬升，拉动集团总保费上行

1、2019‑2025 年，集团总保费由 879.1 亿元增长至 1507.2 亿元，年均复合增速9.4%；2025 年总保费同比增长 17.4%。2、分板块看，2025 年阳光人寿保费 1026.1 亿元，同比大涨 27.5%；阳光财险保费 478.9 亿元，几乎零增长仅 + 0.1%。3、人身险保费占比从 2019 年 54.7% 提升至 2025 年68.1%，集团业务重心持续向寿险倾斜。

（二）利润与ROE：净利润连续修复，净资产收益率重回双位数

按照IFRS17 新保险合同准则口径：1、保险服务收入稳步抬升，2022‑2025 年从 557.4 亿元增长到 650.7 亿元。2、归母净利润从 2023 年 37.4 亿元提升至 2025 年 63.1 亿元，2024 年同比增长 45.8%，2025 年继续增长 15.7%。3、ROE（净资产收益率）完成修复，由2023 年 6.3% 回升至 2025 年 10.5%，资本回报水平显著改善。

（三）内含价值：集团EV 持续正增长，价值底盘不断做大

内含价值EV，是衡量寿险集团真实价值的核心指标，代表现有业务未来可以带来的现金流现值。1、2020‑2025 年集团内含价值从 812 亿元提升至 1207.8 亿元，年均复合增长 8.3%；2、2025 年在高基数下同比增长 4.3%，虽然增速有所回落，但价值总量持续扩张，上市以来保持正增长。

三、阳光人寿：银保渠道爆发，实现规模与价值双升

这份报告的核心结论之一，就是阳光人寿的崛起，银保渠道既是保费增长引擎，也是新业务价值NBV 的核心贡献来源，业务摆脱单纯规模冲量，做到规模与价值率同步上行。

（一）保费表现：总保费破千亿，传统储蓄型寿险成为产品主力

1、2019‑2025 阳光人寿总保费 481.2 亿元增长至 1026.1 亿元，年均复合增速13.5%，增速显著高于集团整体。2、2025 年新单保费 451 亿元，同比大幅增长 47.3%；续期保费 575.1 亿元，同比 + 15.4%，新单扩张叠加存量续期共同支撑保费。3、产品结构发生巨大变迁：传统型寿险占比由2019 年 25.0% 飙升至 2025 年 76.9%；分红险占比大幅收缩，健康险占比回落。长期储蓄类传统寿险成为绝对主力产品，契合当下市场居民储蓄保障需求。

（二）新业务价值NBV：连续三年提速，NBVM 价值率维持高位

NBV 新业务价值：代表当年销售新保单未来可以创造的税后利润；NBVM 新业务价值率 = NBV÷ 首年保费，用来评判保单的质量高低，数值越高代表保单价值含金量越高。1、2020‑2022 年阳光人寿 NBV 稳定在 29‑30 亿元区间；2023 年开始加速，2023‑2025 年 NBV 分别为 36.0 亿元、51.5 亿元、76.4 亿元，2025 年同比增长 48.2%。2、NBVM 价值率持续上行：从2022 年 8.7% 提升到 2025 年 16.9%。这是非常关键信号，说明公司做大保费规模的同时，并没有牺牲保单质量，摆脱 “只冲规模不赚价值” 的困境，实现规模价值同步增长。3、受益 NBV 高速释放，阳光人寿内含价值 2025 年末达到 960.3 亿元，2020‑2025 年年均复合增长 9.3%。

（三）渠道结构：银保扛起增长大旗，贡献绝大部分NBV 增量

1、保费占比维度：阳光人寿银保渠道保费占比自 2019 年 54.6% 提升至 2025 年65.7%，成为第一大销售渠道；个险渠道占比下滑至25.3%。2、2025 银保渠道总保费 674.6 亿元，同比增长 34.8%；其中银保新单保费 340.9 亿元，同比暴涨 69.0%，新单业务成为银保增长的核心动力。3、价值贡献维度：2025 银保渠道 NBV 达到 47.2 亿元，同比增长 64.6%；银保贡献阳光人寿约74.5% 的 NBV 增量，渠道NBV 占比 61.8%。4、值得注意：虽然个险渠道 2025 新单保费小幅下滑 7.6%，但个险 NBV 依旧实现 18.5% 正增长，代表个险渠道主动放弃低质量保单，向高价值业务转型。

（四）机构预测寿险未来三年增长路径

机构预测，2026‑2028 阳光人寿 NBV 将达到 90.6、118.7、147.7 亿元，对应同比增速 18.6%、31.1%、24.5%。1、银保渠道依旧是核心增量来源，NBV 持续高速增长，银保 NBVM 价值率预计从 2025 年 13.8% 逐年抬升至 16.0%；2、个险渠道新单逐步恢复，NBV 稳健增长；3、带动阳光人寿内含价值 2026‑2028 每年保持 13% 以上增速，寿险营运 ROEV 持续走高。

四、阳光财险：核心险种盈利，保证险成为最大拖累项

财险板块整体保费增长停滞，内部业务结构分化十分明显。车险、意健险两大核心险种保持承保盈利，但是融资性保证险计提准备金造成大额承保亏损，掩盖了核心业务经营改善的事实。

（一）保费结构：总保费规模平稳，非车险占比持续提升

1、2025 阳光财险原保险保费 478.9 亿元，同比仅增长 0.1%。车险保费 258.3 亿元，同比下降 3.3%；非车险保费 220.5 亿元，同比 + 4.5%。2、非车险占比提升至 46.1%，业务结构持续优化。

（二）经营指标：费用管控优秀，赔付率抬升推高综合成本率

综合成本率COR，财险核心指标，低于100% 代表承保实现盈利，高于 100% 代表承保亏损，由费用率+ 赔付率共同决定。1、费用管控成果突出：2019‑2025 承保费用率从 43.2% 一路下降至 30.4%，渠道效率、成本管控能力持续优化。2、2025 年赔付率上行到 71.7%，主要因为审慎计提融资性保证险准备金，综合成本率抬升至 102.1%，整体承保出现亏损。公司已经明确：自2026 年起停止承保新增融资性保证保险。

（三）险种分化：车险、意健险盈利，保证险是主要亏损来源

1、车险：第一大险种，保费占比 53.9%，综合成本率 98.2%，承保盈利；经过多年风险筛选优化，车险已经走出过去亏损泥潭。2、意外伤害及短期健康险（意健险）：第二大险种，综合成本率 95.6%，同样实现承保盈利。3、保证险：综合成本率高达 129.0%，2025 年承保亏损 15.1 亿元，是财险板块亏损的根源。责任险、货运险综合成本率略超 100% 小幅承压。

（四）剔除保证险之后，财险基本面显著改善

1、包含保证险：2025 财险整体承保亏损 10.3 亿元，综合成本率 102.1%；2、剔除保证险业务：综合成本率下降至 98.9%，承保利润 4.9 亿元。3、机构判断：随着不再新增融资保证险，存量风险逐步消化，财险板块的经营压力有望缓解，车险、意健险等核心险种的盈利能力会逐步释放。

五、投资端：固收为基本盘，加大权益配置，FVOCI 账户平滑利润波动

在长端利率持续下行大环境中，保险固收资产再投资收益率承压，阳光保险通过调整资产结构，适度增加权益仓位，利用高股息策略对冲利率下行的负面影响。

（一）投资资产规模持续扩张，债券仍是配置主体

1、2019‑2025 年投资资产由 2825.7 亿元增长至 6402.0 亿元，年均复合增长 14.6%，2025 年同比增速 16.7%。2、资产结构上，债券投资占比 55.7%，依旧是压舱石；股票资产占比提升至13.7%，较往年明显抬升，投资组合收益弹性增强。

（二）会计计量：大量权益资产放入FVOCI 账户，降低利润表波动

1、FVOCI（以公允价值计量且变动计入其他综合收益）：资产浮盈浮亏不计入当期净利润，只影响净资产；2、FVTPL（公允价值计量计入当期损益）：资产涨跌直接影响当年利润。3、阳光保险 2025 年 FVOCI 资产占全部投资资产 59.9%；股票资产当中大约七成配置在 FVOCI 账户。4、这种配置的好处：权益市场波动不会直接冲击归母净利润，降低业绩大起大落；但浮盈只能在卖出资产的时候释放，无法每年直接转化为报表利润。公司权益投资主打高股息策略，依靠分红贡献稳定投资收益。

（三）收益率现状：净投资收益率下行，综合投资收益率维持高位

1、受长端利率下行，固收资产再投资收益走低，净投资收益率从2019 年 5.8% 下滑到 2025 年 3.7%。2、总投资收益率 2025 年回升至 4.8%；综合投资收益率维持在 6.1%，权益资产的股息、浮盈对冲固收收益率下行的压力。

（四）机构对投资端展望

未来公司依旧会坚持固收为主，适度提高权益仓位。一方面依靠资产规模做大增厚投资收益，另一方面依托高股息权益资产获取分红，缓释低利率环境带来的压力。

六、未来盈利预测、估值判断与核心风险提示

（一）机构盈利预测核心要点

东方证券对阳光保险2026‑2028 经营做出预测：1、保险服务收入分别为 666.1、691.8、723.9 亿元，同比增速 2.4%、3.9%、4.7%；2、归母净利润预测 64.3 亿元、74.1 亿元、82.6 亿元；3、集团内含价值 2026‑2028 年末达到 1344.8、1521.3、1734.3 亿元，同比增长 11.3%、13.1%、14.0%；4、阳光人寿 NBV 持续高增，银保渠道继续贡献主要增量；财险端等待保证险存量风险逐步消化。

（二）估值逻辑与投资评级

选取中国平安H、中国太保 H、中国太平作为港股保险可比标的，参考同业 PEV（股价 / 内含价值）估值水平。机构给予阳光保险0.4 倍 2026 年预测 PEV，折算对应目标价5.35 港元，首次覆盖给予买入评级。报告同时指出，当前阳光保险 PEV 估值低于行业可比公司均值。

（三）八大核心风险，需要重点留意

1、长端利率下行超预期风险：保险资金久期很长，如果利率持续走低，会压制净投资收益率，拉低内含价值与利润。2、权益市场大幅波动风险：权益仓位提升之后，如果股市大幅下跌，FVTPL 资产直接冲击利润，FVOCI 资产也会拖累净资产。3、寿险改革成效不及预期：银保合作拓展、个险队伍复苏不及预期，新单与NBV 增速会低于预测。4、产品结构转型不及预期：传统储蓄险销售、负债成本压降进度慢于预期，影响NBVM 价值率。5、财险综合成本率上行风险：车险行业竞争加剧，非车险赔付恶化，存量保证险损失超出预估。6、居民收入预期走弱风险：居民购买力下滑，储蓄型保险需求减弱，拖累保费增长。7、监管政策变化风险：渠道监管、产品定价、偿付能力规则发生调整，影响业务开展与资本消耗。8、精算假设调整风险：折现率、退保率、死亡率等精算假设变动，造成NBV、内含价值波动。